深度报告：产品顺势而为，渠道积极变革

周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长。成立于1999年，经历20多年的成长，已成为我国黄金珠宝类的头部企业之一。2006年，公司发展加盟连锁店的轻资产模式，门店数量迅速增长；2016年，通过“线下加盟+线上电商直播”抢占市场份额；2017年，于深交所挂牌上市；2021年，引入省代模式，加速渠道扩张并提升管理效率；截至2023Q1，线下门店数量4637家，其中加盟门店4368家，自营门店269家。2017年至2022年，营业收入由38.05亿元增长至111.18亿元，归母净利润由5.92亿元增长至10.91亿元。 2017-2022年营收与归母净利润的CAGR分别为23.92%和13.01%。 黄金珠宝市场：疫后消费逐步复苏，多场景需求进一步提升。①市场现状：我国黄金珠宝零售额先降后升，行业规模逐年扩大。黄金珠宝作为可选消费，消费弹性较大，受疫情和国际局势等影响较大。随着线下消费复苏，各大品牌的开店节奏逐渐恢复到疫情之前的水平，消费市场有望得到进一步复苏。 ②竞争格局：各大品牌错位竞争，集中度有提升趋势。根据Euromonitor，2022年，我国黄金珠宝行业的CR5为28.6%，CR10为35.8%，各品牌的份额较小，市场集中度低。③发展趋势：消费场景逐步多元，黄金产品需求领跑。 “线上引流+线下销售”，逐渐成为新消费趋势；“国潮”风崛起带动黄金珠宝消费，古法金应用场景也不断增加，受到更多消费群体的喜爱。 核心竞争力：黄金产品为核心，多模式拓展渠道。①产品端：顺势而为——钻石镶嵌首饰为核心到多元黄金饰品为主力。以钻石镶嵌首饰起家，核心产品是百面切工钻石。2021年，公司顺应行业趋势和消费者习惯的改变，将发展重心转移到黄金产品。积极与国内外知名IP合作，目前已合作IP有梵高、国家宝藏、HELLO KITTY、宝可梦、兔斯基、布达拉宫、普陀山；今年还将与莫奈合作推出新品。高度重视公司的产品特色，在研发工艺与产品品质方面精益求精，追求卓越，产品生产注重质量把关，积极研发新产品。②渠道端：积极变革——布局省代和经典店模式，电商渠道重点发展。积极拓展线下门店数量，2018年到2023Q1，品牌终端门店数量从3073家达到4637家，推行“周大生经典店”的新加盟模式，加深渠道覆盖深度。省代模式激发终端渠道活力，目前省代模式进入轨道期，黄金产品体系初步形成，黄金产品收入增长明显。 提前把握机遇，积极发展线上电商，线上销售实现快速增长，从2018年的3.50亿元增至2022年的15.46亿元，4年CAGR为44.97%，占收入比例从7.18%增长至13.90%。线上电商有较强发展活力，顺应行业整体走势，有效赋能公司成长。③品牌端：厚积薄发——立足高质量发展，多维度打造独有品牌定位。 坚持“因爱而美，为爱而生”的品牌理念，多维度打造品牌定位，连续11年获得世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”，2022年，官宣全新代言人任嘉伦，以当红明星的加持为品牌提供流量支持。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现EPS 1.24、1.48与1.72元，5月10日收盘价对应PE为14、11与10倍，公司估值仍有提升空间，考虑到公司品牌力深厚，并在产品与渠道端竞争优势突出，收入与利润端有望实现快速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长 1.1发展历程：积极变革加速拓店，跻身中高端领先品牌 周大生成立于1999年，至今已有二十余年的发展历史。其主要发展历程可以分为以下三个阶段： 品牌创立初期（1999-2005年）：1999年，周大生品牌在北京王府井百货开设了第一家专柜，正式登陆中国大陆珠宝市场。之后，周大生以自营模式率先在一二线城市进行扩张，门店选址以城市核心百货商城为主，于2003年实现连锁门店100家的突破。 迅速发展时期（2006-2015年）：2006年，公司开始发展加盟连锁店的轻资产模式，主攻二三线及以下城市市场，门店数量实现迅速增长。2007年10月，深圳市周大生珠宝股份有限公司成立，周宗文先生为法定代表人。2009年，周大生全国连锁店总数量超过了1000家，完成了“千店计划”。2012年，周大生在全国的连锁门店数量突破2000家，同年获得了“中国500最具价值品牌”的荣誉，品牌知名度有大幅提升。 强化升级时期（2016年至今）：2016年以来，周大生通过“线下加盟+线上电商直播”的模式全渠道发力，抢占市场份额。2017年，于深交所成功挂牌上市，影响力更为深远，2019年，门店数量超4000家。2021年，公司引入省代模式，加速渠道扩张并提升管理效率。产品创新升级方面，周大生于2016年首创“情景风格珠宝”系列，精准定位消费客群；于2021年推出“非凡古法金”系列产品。截至2023Q1，周大生的线下门店数量为4637家，其中包括加盟门店4368家，自营门店269家。 经过二十余年高速发展，周大生的门店数量已跻身国内珠宝品牌的第一梯队，成为我国黄金珠宝类的头部企业之一。 图1：周大生发展历程 产品结构因需调整，矩阵布局日臻完善。周大生有丰富的产品种类，主要产品分为镶嵌首饰和素金首饰两大板块，以钻石镶嵌产品为主打的核心产品，随近年消费者对黄金产品更为关注，市场份额不断提升，公司及时调整产品结构，加快对黄金类产品的布局并提升营收占比，将黄金类产品作为人气主力产品，在材质方面以铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品，实现产品线的全面覆盖。 在首饰类别方面，周大生产品覆盖了戒指、项链、吊坠、耳环、手镯、手链、转运珠等多种类别，实现产品矩阵的完善布局。 表1：周大生产品矩阵 多方面业务模式相互配合，提升产品竞争力和市场份额。通过不同业务模式布局，周大生提高经营业务，加强了品牌影响力。 ①采购模式方面：公司通过设立供应链管理中心进行原材料的采购，包括成品钻石、黄金和铂金金料等，具体采购模式因采购品种而异。 ②生产模式方面：公司将产品的生产外包予专业的珠宝首饰生产厂商，通过有效的供应商管理机制，实现了委外生产厂商的生产体系与业务发展的良性互动。 ③指定供应商模式：加盟渠道的素金首饰产品供货一般通过指定供应商完成，产品仅限于公司指定品类和指定标准，公司根据产品种类的重量、成本或标签价的一定比例收取产品品牌使用费。 ④销售模式方面：公司采用加盟渠道、线下自营和线上电商相结合的方式，自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区，其他区域主要由加盟商经营，公司对产品和经营拥有控制权和所有权，享有店面产生的利润，同时承担店面发生的所有费用和开支，加盟商拥有对加盟店的所有权和收益权，实行独立核算、自负盈亏。2021H2，开始逐步对制定供应商供货的品类进行适度调整布局，对经典畅销产品调整为由公司直接供货，提升供货效率，对其他品类的常规类、区域特色类等产品仍保留原有的供应商供货模式。 图2：周大生业务模式 1.2财务状况：利润逐年稳健增长，盈利能力稳步提升 利润逐年稳健增长，盈利能力稳步提升。周大生作为全国中高端珠宝领先品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。2017-2022年，周大生的营业收入由38.05亿元增长至111.18亿元，归母净利润由5.92亿元增长至10.91亿元，2017-2022年营收与归母净利润的CAGR分别为23.92%和13.01%。2023Q1，营收为41.22亿元，同比+49.65%，归母净利润为3.65亿元，同比+26.06%。 表2：周大生营业收入及归母净利润（亿元） 将收入端分渠道和分产品分别拆分： ①分渠道：线上线下差异化布局，线上渠道快速发展。公司积极探索融合发展新模式，激发渠道发展活力，通过“线下加盟+线上电商直播”的模式全渠道发力，抢占市场份额。2021年，引入省代模式加速渠道扩张，其中黄金产品体系初步形成，黄金产品类收入增长明显。线下门店方面，截至2023Q1，周大生品牌的终端门店数量为4637家，其中加盟门店4368家（包括加盟专卖店1919家，加盟专柜2449家），自营门店269家（其中，自营专柜为174家，自营专卖店为95家），专卖店合计2014家，专柜合计2623家。 ②分产品：黄金为主力产品，钻石为核心产品。素金首饰的收入占比不断提升，由2017年占比25.94%进一步提升至2023Q1的84.93%，镶嵌产品占比从2017年的60.83%降低至2023Q1的5.36%，黄金产品对收入的贡献逐年提升。 表3：营业收入分产品与分渠道拆分（亿元）单位：亿元2017 2018 费用率有所下降，控费能力较为优秀。2017年至2022年，公司销售费用率由11.71%下降至6.73%，2022年，公司的管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.84%、0.11%和-0.12%，整体费用率呈下降趋势，控费能力优秀。 表4：周大生费用率情况 1.3股权结构：周氏家族股权高度集中，企业控制权稳定 周氏家族股权高度集中，企业控制权十分稳定。据公司公告，截至2023年3月31日，公司创始人及实际控制人周宗文先生通过深圳市周氏投资有限公司与深圳市金大元投资有限公司共计持有55.77%的股权，而周氏家族（周宗文、周华珍夫妇及其子周飞鸣）合计持有63.2%的股权，在公司七个董事席位中占据三席，创始人家族的个人利益与公司利益高度绑定，大股东集中度高且控制权稳定。 图3：周大生股权结构图（截至2023Q1） 2黄金珠宝市场：疫后消费逐步复苏，多场景需求进一步提升 2.1市场现状：市场规模稳健扩张，消费市场逐步复苏 我国黄金珠宝行业受宏观政策和市场消费整体趋势共同影响。①行业发展历程方面：1982-1993年，黄金珠宝行业由政府主导，产品供不应求；1994-2003年随市场化改革，行业迅速发展；2004-2013年，黄金珠宝行业全面开放，保持两位数增速；2013年以后增速放缓，政府推动行业发展；2020年受疫情影响，金银珠宝零售额下降-4.7%；2021年，行业迎来新一轮复苏，金银珠宝零售额增长显著，达3041亿元，同比增长29.8%，甚至超过2019年疫情前水平；2022年黄金珠宝零售额与2021年基本持平，预计未来增速放缓，维持在3000亿左右水平。②行业规模方面：2014-2021年，黄金珠宝行业市场规模由4700亿元增至7200亿元，年复合增长率为5.48%。根据中宝协《2022中国珠宝行业发展报告》，2022年中国珠宝首饰市场总规模约为7190亿元，与2021年基本持平。 图4：黄金珠宝行业发展历程 图5：2018-2022年黄金珠宝市场规模（亿元） 图6：2017-2022年金银珠宝类零售额（亿元） 黄金珠宝作为可选消费，属于消费弹性较大的行业，受疫情和国际局势等冲击与影响较大。我国黄金珠宝零售额先降后升，黄金珠宝行业规模逐年扩大。 ①2020年初，国内外疫情频发，美联储实施极其宽松的货币政策，多个国家也迎来降息潮，导致其货币走势疲弱，而黄金由于其避险属性，引发市场大量购买。2020Q3，国内疫情得到基本控制，包括黄金珠宝行业在内的生产逐步得到恢复，黄金投资需求不断提升。随着因疫情延递的婚庆需求和日常佩戴需求重新恢复，黄金消费市场进一步反弹。 ②2021年，由于需求端持续复苏、供给端的加速下沉、黄金首饰工艺革新等，黄金消费进一步增长，市场不断扩张。据国家统计局，2021年，全国黄金实际消费量1120.90吨，比2020年增长36.53%，较2019年同期增长11.78%。 其中，黄金首饰实际消费711.29吨，较2020年增长44.99%。在珠宝的消费方面，疫情之后，各品牌将重心放在下沉市场，大力推行省代制度，加强对三四线城市的拓店和管理。 ③2022年3月起，国内各地出现疫情反复，线下消费锐减，黄金珠宝行业因注重线下消费体验，受到较为严重的冲击与影响。12