本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 周大生（002867.SZ）深度报告 产品顺势而为，渠道积极变革 2023年05月11日 ➢ 周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长。成立于1999年，经历20多年的成长，已成为我国黄金珠宝类的头部企业之一。2006年，公司发展加盟连锁店的轻资产模式，门店数量迅速增长；2016年，通过“线下加盟+线上电商直播”抢占市场份额；2017年，于深交所挂牌上市；2021年，引入省代模式，加速渠道扩张并提升管理效率；截至2023Q1，线下门店数量4637家，其中加盟门店4368家，自营门店 269家。2017年至2022年，营业收入由38.05亿元增长至111.18亿元，归母净利润由5.92亿元增长至10.91亿元。2017-2022年营收与归母净利润的CAGR分别为23.92%和13.01%。 ➢ 黄金珠宝市场：疫后消费逐步复苏，多场景需求进一步提升。①市场现状：我国黄金珠宝零售额先降后升，行业规模逐年扩大。黄金珠宝作为可选消费，消费弹性较大，受疫情和国际局势等影响较大。随着线下消费复苏，各大品牌的开店节奏逐渐恢复到疫情之前的水平，消费市场有望得到进一步复苏。②竞争格局：各大品牌错位竞争，集中度有提升趋势。根据Euromonitor，2022年，我国黄金珠宝行业的CR5为28.6%，CR10为35.8%，各品牌的份额较小，市场集中度低。③发展趋势：消费场景逐步多元，黄金产品需求领跑。“线上引流+线下销售”，逐渐成为新消费趋势；“国潮”风崛起带动黄金珠宝消费，古法金应用场景也不断增加，受到更多消费群体的喜爱。 ➢ 核心竞争力：黄金产品为核心，多模式拓展渠道。①产品端：顺势而为——钻石镶嵌首饰为核心到多元黄金饰品为主力。以钻石镶嵌首饰起家，核心产品是百面切工钻石。2021年，公司顺应行业趋势和消费者习惯的改变，将发展重心转移到黄金产品。积极与国内外知名IP合作，目前已合作IP有梵高、国家宝藏、HELLO KITTY、宝可梦、兔斯基、布达拉宫、普陀山；今年还将与莫奈合作推出新品。高度重视公司的产品特色，在研发工艺与产品品质方面精益求精，追求卓越，产品生产注重质量把关，积极研发新产品。②渠道端：积极变革——布局省代和经典店模式，电商渠道重点发展。积极拓展线下门店数量，2018年到2023Q1，品牌终端门店数量从3073家达到4637家，推行“周大生经典店”的新加盟模式，加深渠道覆盖深度。省代模式激发终端渠道活力，目前省代模式进入轨道期，黄金产品体系初步形成，黄金产品收入增长明显。提前把握机遇，积极发展线上电商，线上销售实现快速增长，从2018年的3.50亿元增至2022年的15.46亿元，4年CAGR为44.97%，占收入比例从7.18%增长至13.90%。线上电商有较强发展活力，顺应行业整体走势，有效赋能公司成长。③品牌端：厚积薄发——立足高质量发展，多维度打造独有品牌定位。坚持“因爱而美，为爱而生”的品牌理念，多维度打造品牌定位，连续11年获得世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”，2022年，官宣全新代言人任嘉伦，以当红明星的加持为品牌提供流量支持。 ➢ 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现EPS 1.24、1.48与1.72元，5月10日收盘价对应PE为14、11与10倍，公司估值仍有提升空间，考虑到公司品牌力深厚，并在产品与渠道端竞争优势突出，收入与利润端有望实现快速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11118 14209 17536 20904 增长率（%） 21.4 27.8 23.4 19.2 归属母公司股东净利润（百万元） 1091 1363 1620 1889 增长率（%） -10.9 25.0 18.8 16.6 每股收益（元） 1.00 1.24 1.48 1.72 PE 17 14 11 10 PB 3.1 2.7 2.4 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年5月10日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 16.86元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 郑紫舟 执业证书： S0100522080003 邮箱： zhengzizhou@mszq.com 周大生(002867)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长 ....................................................................................................... 3 1.1 发展历程：积极变革加速拓店，跻身中高端领先品牌 ................................................................................................................ 3 1.2 财务状况：利润逐年稳健增长，盈利能力稳步提升 .................................................................................................................... 5 1.3股权结构：周氏家族股权高度集中，企业控制权稳定 ................................................................................................................ 7 2黄金珠宝市场：疫后消费逐步复苏，多场景需求进一步提升 ...................................................................................... 8 2.1市场现状：市场规模稳健扩张，消费市场逐步复苏 .................................................................................................................... 8 2.2竞争格局：各大品牌错位竞争，集中度有提升趋势 .................................................................................................................... 9 2.3发展趋势：消费场景逐步多元，黄金产品需求领跑 .................................................................................................................. 11 3核心竞争力：黄金产品为核心，多模式拓展渠道 .................................................................................................... 14 3.1产品端：顺势而为——钻石镶嵌首饰为核心到多元黄金饰品为主力 ...................................................................................... 14 3.2渠道端：积极变革——布局省代和经典店模式，电商渠道重点发展 ...................................................................................... 17 3.3品牌端：厚积薄发——立足高质量发展，多维度打造独有品牌定位 ...................................................................................... 21 4盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 22 4.1收入拆分与盈利预测 ........................................................................................................................................................................ 22 4.2估值分析与投资建议 ........................................................................................................................................................................ 24 5风险提示 ............................................................................................................................................................... 25 插图目录 .................................................................................................................................................................. 27 表格目录 .................................................................................................................................................................. 27 周大生(002867)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长 1.1 发展历程：积极变革加速拓店，跻身中高端领先品牌 周大生成立于1999年，至今已有二十余年的发展历史。其主要发展历程可以分为以下三个阶段： 品牌创立初期（1999-2005年）：1999年，周大生品牌在北京王府井百货开设了第一家专柜，正式登陆中国大陆珠宝市场。之后，周大生以自营模式率先在一二线城市进行扩张，门店选址以城市核心百货商城为主，于2003年实现连锁门店100家的突破。 迅速发展时期（2006-2015年）：2006年