寿险行业龙头，负债端量稳质提

重点事件 中国人寿披露2023年一季报，实现归母净利润178.85亿元，同比增加18%；新业务价值同比增长7.7%；新单保费同比增长16.6%，其中首年期交同比增加9.4%，十年期及以上首年期交同比增长5.1%，占首年期交保费的28.1%。渠道人力量持续量稳质升，截至2023Q1末个险人力较年初下滑0.9%，月人均首年期交保费同比增长28.8%。 主要观点► 中国寿险龙头，市场地位稳固 公司人身险保费市占率优势显著。据我们测算，过往10年，公司人身险保费市占率始终位于行业首位，市场地位稳定。人身险保费增速逐步回暖，2012-2014年间由于公司结构调整、银保渠道新规等影响，公司保费年增速在1.4%左右； 2015-2017年间公司保费增速逐渐恢复至两位数水平，此后受行业监管趋严、疫情爆发等影响，保费增速显著放缓。2023年一季度公司保费收入3272.21亿元，同比增长3.9%，实现正增长。公司NBV居于行业首位，2020年公司新业务价值实现 583.73亿元，并且在全行业NBV规模下滑的情况下，超越中国平安成为行业第一并保持地位。2018-2022年公司内含价值复合增速引领行业，我们认为公司内含价值的较优表现主要由新业务贡献。 负债端：看好代理人队伍持续量稳质提 产品方面，公司保险产品以寿险为主，在总保费规模、新单规模中均居于公司主力产品。同时公司健康险业务保费收入也在逐年提升，2018-2022年公司寿险、健康险、意外险保费收入年复合增速分别为2.6%/8.4%/-0.8%。渠道方面，新单中期交占比六成左右，近年有所下滑，自2021年开始保费增速由负转正。新单期交十年期及以上占比超4成，2019-2021年公司十年期及以上保费收入逐年下降，2022年保费有所上升，同比增加0.3%，我们预计伴随经济复苏，保障型业务需求增加，公司十年期及以上保费有望迎来持续好转。渠道方面，个险渠道处于主导地位，贡献主要的总保费收入和新单保费收入。银保渠道实现保费规模、新业务价值及价值率齐升，主要系公司代理人队伍坚定高质量发展，持续实现量稳质升。 资产端：投资风格稳健，权益占比有待提升 中国人寿的投资规模居于行业前列，且持续增长，2010-2022年年复合增速高达11.7%。公司践行稳健的投资理念，多措并举稳定投资收益，在持续做好市场动态研判的基础上，稳步推进传统固收品种配置安排，稳定票息收益水平和资产久期；积极把握权益市场调整过程中的长期配置机遇，推动权益 类资产配置比例向中长期配置中枢靠拢。2018-2022年中国人寿固收类投资资产占比稳定在73%-79%之间，权益类投资资产占比在13%-18%之间且有所上升。从横向对比来看，2022年公司固收类投资资产占比为73.7%，处于行业上游水平。公司权益类投资资产占比17.6%，位于行业中下水平，但2018年起呈现波动上升趋势。其中公司股票+基金投资资产2022年占比11.4%，处于行业中下游，仍有较大提升空间。 投资建议 我们预计2023-2025年中国人寿营业收入分别为 9050/9542/10036亿元，同比增速分别为9.6%/5.4%/5.2%；对应归母净利润分别为445/568/688亿元，同比增速为 38.7%/27.6%/21.1%；EVPS为46.3/49.1/52.2元，对应2023年5月10日收盘价38元的PEV分别为0.82/0.77/0.73倍。 参考同行业可比估值，基于公司寿险产品和代理人能效在行业的竞争优势，叠加资本市场改善预期，我们给予中国人寿2023年1倍PEV估值，对应目标价46.3元，较2023年5月10日收盘价38元有22%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 疫情后经济复苏不及预期；寿险改革效果不及预期；权益市场大幅波动风险。 1.中国寿险龙头 1.1.见证中国保险历史的寿险大央企 见证新中国保险业风雨征程的寿险龙头。中国人寿的前身原中国人民保险公司于1949年10月经中央政府批准组建，肩负中国寿险业探索者和开拓者的重任，是国内最早经营保险业务的企业之一。1996年，根据中国第一部《保险法》关于财产保险和人身保险分业经营的要求，中保人寿保险公司在继承原中国人民保险公司全部人身保险业务和重组17家地方寿险公司的基础上组建成立，进入了专业化经营时代。 1999年公司更名为中国人寿保险公司。2003年，经国务院和中国保险监督管理委员会批准，原中国人寿保险公司进行重组改制，变更为中国人寿保险（集团）公司，适应金融综合经营的发展趋势，开启了集团化发展征程；同年集团公司联合寿险公司发起设立了中国人寿保险股份有限公司和中国人寿资产管理有限公司；年底公司于境外上市。2006年公司新一届领导班子研究制定了“主业特强、适度多元”的集团化发展战略，财险公司和养老公司于年底相继成立；同时，对海外公司、国寿投资公司、保险学院的改革工作也基本完成，一个集寿险、财险、企业年金、资产管理、实业投资、保险教育等业务于一体的中国最大保险集团初具规模。2007年，寿险公司在上海成功回归A股。自此，中国人寿成为中国首家在境内外三地上市的金融保险企业。 通过长期持续的品牌建设，公司品牌价值和品牌影响力不断提升，2022年荣获“《财富》中国500强第9位”、“2022年度亚洲最佳寿险公司”等荣誉称号。 背靠财政部，股权较为集中。截至2023年一季度末，中国人寿股份有限公司（本公司，后统一称“中国人寿”）控股股东中国人寿保险（集团）公司（后文统一称为“中国人寿集团”）持有公司68.37%的股份，背后实控人系中国人民共和国财政部，其通过中国人寿集团实际持有中国人寿61.53%。公司第二、三大股东分别为证金公司和中央汇金，对应持股比例为2.51%和0.41%。 通过控股参股子公司实现业务多元化。中国人寿除主营寿险外，还通过控股、参股国寿资管（持股60%）、国寿养老（中国人寿持股70.74%；国寿资管持股3.53%）、国寿财险（持股40%）和广发银行（持股43.69%）等公司，覆盖财险、企业和职业年金、银行、资产管理、财富管理、产业投资、海外业务等多个领域。 核心高管多为熟悉公司的内部培养干部。新任董事长白涛先生于2022年5月担任公司董事长，自2022年1月起还兼任集团党委书记。白先生曾任中投公司副总经理、中国人保副董事长兼总裁等职位、国家开发集团董事长，具有丰富的金融行业及保险行业管理经验。此外，公司多位高管均为内部多年培养的管理人才，对中国人寿及保险行业较为熟悉。 1.2.公司在寿险市场地位稳固 公司保费市占率优势显著。2012-2022年公司总保费收入规模从3227.42亿元提升至6151.9亿元，年复合增速为6.7%。其中2012-2014年间由于公司结构调整、银保渠道新规等影响，公司保费年增速在1.4%左右，2015-2017年间保费增速逐渐恢复至两位数水平，此后受行业监管趋严、疫情爆发等影响，保费增速显著放缓。2023年一季度公司保费收入3272.21亿元，同比增长3.9%，实现正增长。根据我们测算，过往10年，公司人身险保费市占率始终位于行业首位，市场地位稳定。 2018-2022年公司营收和归母净利润复合增速位于行业前列。2012-2022年公司营收和归母净利润年复合增速分别为7.4%，处于同行业可比公司下游。2018-2022年公司营收和归母净利润复合增速分别为6.5%和29.5%，居于上市险企上游，其中营收复合增速仅次于新华保险（8.6%），归母净利润复合增速位于行业第一，且远高于行业第二的中国太保（8.1%）。2023年一季度公司营收和归母净利润分别实现3683.85亿元和178.85亿元，同比增长7.2%和18%，相比2022年全年的负增长显著提升，主要受益于资本市场回暖带来公司投资收益变化及传统准备金折现率假设更新的影响。 公司NBV居于行业首位，新业务价值率回落但稳定性更优。2020年公司新业务价值实现583.73亿元，并且在全行业NBV规模下滑的情况下，超越中国平安成为行业第一并保持地位。2023Q1公司新业务价值同比增长7.7%，增速由负转正。新业务价值率方面，2016-2020年公司新业务价值率稳步提升，2021-2022年受疫情、保障型产品销售受阻等原因影响，全行业新业务价值率均回落，2022年公司新业务价值率为19.5%，低于中国平安（24.1%），但高于中国太保和新华保险，且降幅小于同业。 2018-2022年公司内含价值复合增速引领行业。中国人寿内含价值从2018年的7950.52亿元持续增长至2022年的12305.19亿元，年复合增速达11.5%，与新华保险持平，超过中国太保（10.2%）和中国平安（9.2%）。我们认为公司内含价值的较优表现主要由新业务贡献。 2.负债端：看好公司代理人队伍持续量稳质提 2.1.产品以寿险为主，健康险稳步提升 以寿险产品为主，健康险规模逐年提升。从总保费规模来看，寿险一直为公司最重要的保险产品，同时公司健康险业务保费收入也在逐年提升。2018-2022年公司寿险、健康险、意外险保费收入年复合增速分别为2.6%/8.4%/-0.8%。其中意外险保费收入占比持续提升，从2018年的15.6%提升至2022年的18.7%。从新单保费规模来看，2018-2022年公司新单业务占总保费收入维持在30%左右。截至2022年末，公司寿险、健康险为新单保费贡献主力，且健康险占比持续增长，新单保费收入占比分别为57%和35.6%，相比2018年分别提升（-5.1%）和6%。 以客户为中心的产品开发理念。公司积极贯彻落实国家战略部署，坚持以客户为中心的产品开发理念，不断强化产品研发及响应能力。2022年，公司新开发、升级产品88款，覆盖寿险、年金险、健康险、意外险等全产品类别，持续打造产品形态丰富、特点突出、具有品牌影响力的公司产品体系。公司积极服务健康中国战略，大力推进疾病、医疗、护理等健康险产品的创新研发，推出“尊享福”“爱意康悦”等健康保险产品，不断丰富健康险产品体系；在服务积极应对人口老龄化国家战略方面，推出老年人专属意外伤害、疾病等适老化保险产品，同时，个人养老金业务扎实起步，“国寿鑫享宝专属商业养老保险”入选行业首批个人养老金产品名单；在助推乡村振兴战略方面，持续完善乡村振兴专属系列产品，为相关人群提供更广泛的保险保障；面向新业态、新市民群体推出专属意外保障产品；公司稳步推进互联网专属保险产品开发，推出“守护星”等保险产品，更好满足年轻客户的保险消费需求。截至2022年末，“国寿鑫享至尊年金保险（庆典版）”为公司最畅销产品，贡献保费收入398.46亿元，占总保费比例为6.5%；“国寿城乡居民大病团体医疗保险（A型）”为贡献保费收入261.11亿元，且均为新单。 2.2.期交占比近六成，长期期交有待提升 新单中期交占比六成左右，近年有所下滑。中国人寿新单保费期限结构自2018年开始有所衰退，2018-2022年期交保费收入占比由61%连续下滑至52.2%。相对应地，期交保费收入增速自2021年开始由负转正，保费收入由2020年的1154.21亿元下降至964.26亿元，年复合增速为-8.6%。 新单期交十年期及以上占比超4成，增速由负转正。公司十年期及以上保费占比有所下降，自2019年的54%连续下降至2021年的42%，2022年增速由负转正（+1pct）。 相对应地，2019-2021年公司十年期及以上保费收入逐年下降，从591.68亿元下降至416.82亿元，年复合增速-16.1%，主要系疫情爆发、行业发展承压、保费增速持续放缓等因素影响，保障型业务销售难度加大。2022年保费有所上升，同比增加0.3%，我们预计伴随经济复苏，保障型业务需求增加，公司十年期及以上保费有望迎来持续好转。 2.3.个险渠道地位主导，银保渠道价值与规模齐升 个险渠道占比八成，银保渠道持续回升。从总保费收入结构来看，公司个险渠道是贡献保费收入的主力，2