寿险负债端持续承压，产险增速企稳回升，板块估值处于历史底部，具备长期投资价值

招银国际证券 | 睿智投资 | 行业研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际证券研究报告 中国保险行业 陈喆 (852) 3916 3739 gigichen@cmbi.com.hk 马毓泽 (852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk 覆盖股份： 股票代码 评级 目标价 潜在 升幅 2318 HK 买入 87.02 51% 601318CH 买入 72.23 41% 2628 HK 买入 18.41 38% 601628CH 卖出 18.34 -40% 2601 HK 买入 36.98 61% 601601CH 买入 36.84 31% 1336 HK 买入 34.04 59% 601336CH 卖出 28.26 -28% 966 HK 买入 14.21 29% 1339 HK 买入 3.57 53% 601319CH 卖出 3.70 -23% 2328 HK 买入 11.53 68% 6060 HK 买入 44.27 58% 资料来源：彭博，招银国际预测 首选推荐 - 人保财险： 目标价(港元) 11.53 上调/下调幅度 68.3% 当前股价(港元) 6.85 市值(百万港元) 152,363 3月平均流通量(百万港元) 161.46 52周内股价高/低(港元) 7.96/5.61 总股本(百万) 6,899(H) 资料来源：彭博，招银国际预测 近期报告： 1. China Insurance – Transfer of Coverage; 1H21 preview: Worst case already priced in – 27 Jul 2021 1 优于大市（买入） 2021年12月10日  寿险2022开门红仍然承压 ，地产投资见底资产端有望改善。港股中资寿险股2021年前10月股价下跌9%-38%，大幅低于恒生指数7.6%的降幅，主要由于1）新业务价值增速持续低于预期，2）险资持有的地产投资陷入低谷。展望2022年，由于1）除太平人寿外主要上市寿险公司代理人团队人数较2021年初大幅缩水，2）2022年开门红预售开始时间普遍晚于2021年预售，我们预计2022年一季度新业务价值增速将继续承压。但是随着各公司代理人队伍改革的持续推进，预计代理人团队人数将在2022年中逐渐止跌企稳。同时随着代理人产能的提升，我们预计2022年新业务同比增速将呈现前低后高的态势，逐季度有所改善。另一方面，随着地产政策边际放松，资产端有所改善。当前港股内险公司估值处于历史底部，具备长期投资价值。相应的，我们调整了各公司的预测和目标价，将估值基准从2021年调整到2022年。  车险综改期满一年，车险保费企稳回升，非车竞争压力改善。从2020年9月19日开始的车险综改已经期满一年，车均保费和车险综合成本率同比开始企稳。10月份，人保财险的月度车险保费开始企稳回升，同比增长6.5%，结束了连续多月的负增长。今年前三季度，由于车险保费的下滑，财险公司普遍加强了非车险的销售力度，造成非车险行业的竞争加剧、融资类信保业务以外的综合成本率上升。我们预计，随着车险保费的止跌回升，2022年非车行业的竞争压力将有所缓和，非车行业的承保情况将有所改善。人保产险等头部产险公司的承保盈利情况将持续优于行业。  偿二代二期对寿险影响大于产险 ，人身险新规征求意见。偿二代二期工程预计将于2022年1季度开始正式实施。我们测算偿二代二期实施后大多数保险公司核心偿付能力会有不同程度下降，其中对寿险公司的影响大于对产险的影响，但是在二期工程实施后主要上市寿险公司的核心偿付能力仍将在100%以上，远高于监管要求的最低水平（50%），对寿险公司的运营和分红能力影响非常有限。另一方面，银保监近期就人身险销售管理新规征求意见，我们认为新规落地之后，会倒逼寿险公司将代理人队伍的发展模式从追求短期规模的“人海战术”向高质量长期稳定经营模式加速转型。同时，银保专属合作模式有利于头部寿险企业扩大在银保渠道的优势和市场份额。  750日国债利率降幅趋缓，2022准备金压力减轻。我们的宏观团队预计2022年的10年期国债利率将在2.7-3.1%范围内波动，上半年较高，下半年平稳。基于此预测，我们预计2022年750日平均国债利率降幅将在9bps，小于2021年的16bps，寿险公司增提准备金的压力同比减小，对盈利起到一定的支撑作用。 保险行业 寿险负债端持续承压，产险增速企稳回升；板块估值处于历史底部，具备长期投资价值 2021年12月10日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 重要图表 ..................................................................................................... 3 寿险：开门红仍然承压，代理人改革持续推进 ........................................... 4 2022年新业务同比变化将呈现前低后高的态势 ........................................................... 4 代理人改革持续推进，产能有所提升 ........................................................................... 7 人身险销售管理新规征求意见，严监管持续加码 ......................................................... 9 地产投资见底，资产端改善 .......................................................................................10 产险：车险保费增速企稳回升，预计非车承保有所改善 ........................... 11 车险综改的溢出效应 ..................................................................................................11 偿二代二期工程：对寿险影响大于产险 .................................................... 13 750日国债利率降幅趋缓，2022准备金压力减轻 .................................... 15 估值 .......................................................................................................... 16 投资推荐：上半年财险优于寿险，推荐买入人保财险（2328 HK） ......... 17 人保财险（2328.HK）财务分析 ................................................................................18 2021年12月10日 敬请参阅尾页之免责声明 3 重要图表 图1：各寿险公司代理人人数降幅 （9M21） 资料来源：公司及招银国际证券预测 图2：各寿险公司代理人人数变化（1H18-1H21） 资料来源：公司及招银国际证券预测 图3: 各寿险公司新单标准保费同比变化 资料来源：公司及招银国际证券预测 图4：车险综改后车险和非车险行业保费收入同比增速 资料来源：公司及招银国际证券预测 图5：1Q20-4Q22各季度750日平均国债收益率变化 资料来源：公司及招银国际证券预测 图6：CMBI预测偿二代二期实施后寿险公司核心偿付能力 资料来源：公司及招银国际证券预测 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%平安寿险中国人寿太平洋寿险太平人寿人保寿险新华人寿0. 00. 20. 40. 60. 81. 01. 21. 41. 61. 81H182H181H192H191H202H201H21平安寿险中国人寿太平洋寿险新华人寿太平人寿人保寿险(millions)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q 212Q 213Q 21平安寿险(Ping An)中国人寿(China Life)太平洋寿险(CPIC)新华寿险(N ew China Life)人保寿险(PICC Life)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%Sep-20Oct-20Nov-20Dec-201M212M213M214M215M216M217M218M219M21Oct-21AutoNon-autoTot al - 50 100 150 200 250 300平安寿险中国人寿太平洋寿险新华人寿太平人寿人保寿险核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率（C-ROSS 2.0)（%） 2021年12月10日 敬请参阅尾页之免责声明 4 寿险：开门红仍然承压，代理人改革持续推进 2022年新业务同比变化将呈现前低后高的态势 展望2022年，我们认为2022年一季度新业务价值增速将继续承压，主要由于1）除太平人寿外主要上市寿险公司代理人团队人数较2021年初大幅缩水，2）2022年开门红预售时间相比于2021年预售缩短了约一个月，且2021开门红基数较高。随着各公司持续推进代理人改革，以及2/3季度的低基数效应，我们预计2022年新业务同比变化将呈现前低后高的态势，逐季度有所改善。  2021全年代理人团队缩水，参与开门红人力同比减少 寿险公司2021年前三季度代理人团队人数大幅缩水。如下图所示，主要上市公司中，平安人寿代理人数较年初下降31%，太保下降48%，国寿下降29%。这就使得参与2022年开门红预售的可用人力与2021年开门红相比将有大幅下降。尽管脱落的代理人多为低产能代理人，留存人力产能也有所提升，但总人力的下降仍会对总体新业务销售表现造成了较大的压力。 图7：各寿险公司代理人人数降幅 （9M21） 资料来源：公司及招银国际证券预测 图8：各寿险公司代理人人数变化（1H18-1H21） 资料来源：公司及招银国际证券预测  2022开门红基数高，启动时间晚 相比于2021年开门红，2022的开门红面临启动时间晚、重疾险基数高等困难。 1) 预售启动时间较去年晚一个月 由于2021年新业务不及预期，大多数寿险公司今年4季度仍在努力争取完成2021年的销售指标，因而下一年的开门红预售工作被相应推迟。据我们了解，除了国寿在10月份已经启动2022开门红预售之外，其他主要上市公司大都在11月下旬或者12月初启动新一年的开门红预售，而2021年开门红预售国寿的启动时间在9月份，其他主要上市公司的启动时间在2020年10-11月期间，相比之下2022的预售时间少了约一个月。2022开门红预售产品方面仍以中短期年金险和两全险为主。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%平安寿险中国人寿太平洋寿险太平人寿人保寿险新华人寿0. 00. 20. 40. 60. 81. 01. 21. 41. 61. 81H182H181H192H191H202H201H21平安寿险中国人寿太平洋寿险新华人寿太平人寿人保寿险(millions) 2021年12月10日 敬请参阅尾页之免责声明 5 图 9: 主要上市寿险公司2022“开门红”预售产品 公司 产品类型 产品简称 交费方式 保障期限 最新结算利率 最低保证利率