【国金食饮】洋河股份：为什么我们持续看好？

【国金食饮】洋河股份：为什么我们持续看好？我们最新发布洋河报告，持续推荐公司，当前估值23年19X！报表中能看出什么？1）白酒吨价重回双位数增长，结构升级趋势不改。22年白酒量+6.2%、价+13%，价增为19年改革以来最快。Q1春节返乡潮下，海之蓝、水晶梦表现不错，梦6+受因场景受限承压。2）招商重回正增通道，判断梳理接近尾声。公司22H1经销商数量对比19年下降23%（省内-14%、省外-28%），我们认为，公司坚持一商为主、多商配称，重新对经销商进行筛选，22H2经销商已重回正增。3）员工待遇、消费者培育提升，其余费效比增强。公司22年人均薪酬对比18年提升50%，张总上任后21年通过股权激励、普遍涨薪等改善待遇，22年组织架构扁平化（从30多个大区转为61个事业部），23年初发放给营销团队嘉奖1280万。对比19年，22年广告促销费率提升1.24pct，渠道利润回升，22年经销商大会首次给予1.5亿现金奖励。此外，更多费用直投消费者（扫码红包+C端营销），费效比提升。对比19年，22年管理费率下降1.6pct，张总上任后加紧反腐自查，减少利益输送，预计已基本调整完成。4）23Q1预收款同比-28.6%（预计尚未给经销商结算的折扣减少），但对比21Q1增加13.8%，Q1回款比例50%。5）信托已全部到期，计提减值安全垫充足（金额1.65亿元），不排除后续冲回。边际变化？1）南京洋河规模20来亿，22年达成率排名靠后。但Q4新负责人已到位，董事长亲自挂靠南京，积极委派业务强干人员，对接政商务资源，梳理经销商。洋河在南京正补齐短板、解决库存价盘问题，春节开票已略超目标。2）张总上任后加紧反腐自查工作，组织架构扁平化，员工轮岗以降低贪腐可能性。23年高管市场化考核程度提升，未来可能采取更多激励手段。我们预计23年梦6+、水晶梦增速20%+，海天双位数；到25年梦6+报表端百亿（22-25年CAGR为25-30%），海双位数增长，双沟、老名酒规模扩大，并期待后续梦9、手工班的升级换代。利润端，净利率每年提升0.5-1pct，23年PE为19X（近3年估值水位下限，目标30X），一年空间50%+，有预期差和催化剂，继续坚定看好！预计23-25年收入增速18%/17%/16%，利润增速22%/20%/18%，利润为114/137/162亿，对应PE 19/16/14X。