有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国防军工行业 行业研究 | 深度报告 事件：近日，军工板块公司已完成2022年报和2023年一季报披露。我们选取 122个核心军工标的，从调整后的106个标的利润表、现金流量表和资产负债表角度来考察军工行业的整体变化。 ⚫ 利润表：高基数下22年营收利润实现稳健增长，23Q1业绩短期承压。1）年度看，22年军工板块营收和利润增速与21年相比皆有所放缓，主要为21年高基数以及22年区域性疫情反复的影响。其中，通用性较高的零部件层级营收业绩同比增速均维持在高位，毛利率提升叠加期间费用率下降，利润端增速高于营收端。2）季度看，23年Q1营收同比增长10.45%，利润同比下降0.57%。零部件及分系统层级增速下滑，总装层级表现亮眼，航发产业链景气度高，短期需求调整压力下核心配套龙头标的仍具增长韧性。3）分下游看，22年航空、信息化板块营收增速居于行业前列；航空、兵器板块继续保持较高业绩增速，分别为21.01%、12.88%，其业绩增速显著高于营收增速。 ⚫ 现金流量表：22年总装及零部件经营性现金流入流出扩大，23Q1总装现金流显著改善。全产业链销售收现比均有所下降，但总装层级近三年平均维持在105%，整体中枢处于较高水平； 23年Q1各层级的销售收现比皆有所提升，其中总装层级提升显著，同比增长至95.40%。按所有制分类，22年军工集团和民参军销售收现比皆有所下降，23Q1军工集团销售收现比明显改善，与23Q1主机厂收到大额预收款（合同负债）及前期回款有关。22年各层级现金流净值均有所下降，23Q1总装层级、军工集团现金流明显改善。 ⚫ 资产负债表：22年下游总装预收款(含合同负债)维持高位，零部件层级在建转固顺利，扩产节奏顺利传导至分系统。1）22年各层级军工企业预收款(含合同负债)均有所回落，但仍维持在高位，尤其是总装层级，22年收到多笔大额预付款，对应军方订单稳定性，未来增长确定性强2）22年零部件层级固定资产增速上升9.16pct至25.61%，结合21年在建工程高增速，表明22年零部件层级在建转固顺利；分系统层级受到上游产能扩张带动，在建工程增速回升。3）22年总装层级应收账款占比下降，说明前期账款有所收回，与其22年经营性现金流流入大幅增长对应。零部件和分系统层级存货同比增长，同时应收账款营收占比同比明显提高，或是疫情导致订单交付及收入确认延后所致。 22年军工板块稳健增长，需求结构性调整导致23Q1业绩短期承压，国际形势决定了军工行业的确定性增长，同时装备出口业务有望迎来新的增长动力，看好军工板块后续表现。建议关注以下细分板块标的：核心装备和核心配套，建议关注：整机、无人机产业链，中航沈飞(600760，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、中无人机(688297，未评级)等；信息化、智能化，振华科技(000733，增持)、中航光电(002179，买入)、航天电器(002025，买入)、振华风光(688439，买入)、振芯科技(300101，未评级)等；核心配套，钢研高纳(300034，买入)、西部超导(688122，未评级)、图南股份(300855，未评级) 、北摩高科(002985，买入)、中航重机(600765，买入)、派克新材(605123，未评级)、中航电测(300114，买入)、利君股份(002651，买入)、华秦科技(688281，增持)、光威复材(300699，买入)等。国企改革，建议关注：中航、航发系，中直股份(600038，增持)、洪都航空(600316，未评级)、中航高科(600862，买入)、航发控制(000738，未评级)、中航电子(600372，增持)、航发科技(600391，未评级)等；电科系，天奥电子(002935，未评级)、东信和平(002017，未评级)、四创电子(600990，买入)、声光电科(600877，未评级)、国睿科技(600562，未评级)等；航天系，航天电子(600879，未评级)、航天彩虹(002389，未评级)等。 风险提示：订单不及预期；武器装备研发进度不及预期；产品价格下降风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 国防军工行业 报告发布日期 2023年05月09日 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠 021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函 021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊 dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 宁小涵 ningxiaohan@orientsec.com.cn 主动基金持仓占比持续回落，把握高性价比配置机会：2023Q1军工行业基金持仓分析 2023-04-30 主动基金持仓占比有所回落，新材料、信息化板块热度依旧：2022Q4军工行业基金持仓分析 2023-02-02 成飞拟注入中航电测，国企改革迎来重大催化 2023-01-13 22年稳健增长，需求结构性调整23Q1业绩短期承压，龙头公司亮点多 ——22年报&23Q1财务分析 看好（维持） 国防军工行业深度报告 —— 22年稳健增长，需求结构性调整23Q1业绩短期承压，龙头公司亮点多 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、22年维持稳健增长，23Q1业绩短期承压 ................................................. 5 1.1 22年产业链各层级营收增速同比放缓但仍在高位， 23Q1各层级业绩分化明显 7 1.2 国企改革推动军工集团业绩持续兑现，减值影响民参军业绩表现 11 1.3 22年信息化、航空、兵器业绩增速较高 13 2、22年总装及零部件经营性现金流入流出扩大，23Q1总装现金流显著改善14 2.1 22年各层级销售收现比均有所下降，23Q1总装现金流明显改善 14 2.2 22年军工集团和民参军销售收现比回落，23Q1军工集团现金流明显改善 16 3、预收款（含合同负债）维持高位，产业链中上游积极扩产 ...................... 17 3.1 预收款（含合同负债）维持高位，扩产节奏传导至分系统层级 17 3.2 军工集团预收款保持高位，民参军固定资产高增速 19 投资建议 ...................................................................................................... 20 风险提示 ...................................................................................................... 21 附录：122个标的财务概况 .......................................................................... 21 eWvZuWeXMBvZ8ObP7NoMpPnPmPeRrRsPjMqQxO6MoPsONZnMuMvPtOmO 国防军工行业深度报告 —— 22年稳健增长，需求结构性调整23Q1业绩短期承压，龙头公司亮点多 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：122支核心军工股标的 ........................................................................................................ 5 图2：2017A~2023Q1营收（亿元）和同比增速（未调整） ........................................................ 5 图3：2017A~2023Q1归母净利润（亿元）和同比增速（未调整） ............................................. 5 图4：2017A~2023Q1营收（亿元）和同比增速（调整后） ........................................................ 6 图5：2017A~2023Q1归母净利润（亿元）和同比增速（调整后） ............................................. 6 图6：2018A~2022A营收（亿元）及各季度占比 ......................................................................... 7 图7：2018A~2022A净利润（亿元）及各季度占比 ..................................................................... 7 图8：按产业链分类营收增速（年度同比） .................................................................................. 7 图9：按产业链分类归母净利润增速（年度同比） ....................................................................... 7 图10：按产业链分类营收增速（季度同比） ................................................................................ 8 图11：按产业链分类归母净利润增速（季度同比） ..................................................................... 8 图12：按产业链分类毛利率 ......................................................................................................... 9 图13：按产业链分类净利率 ......................................................................................................... 9 图14：按产业链分类期间费用率 .................................................................................................. 9 图15：按产业链分类销售费用率 .................................................................................................. 9 图16：按产业链分类管理（不含研发）