化妆品板块2022年报及2023一季报总结：深蹲蓄力，关注边际改善

投资建议：2022全年化妆品龙头仍实现较快增长，23Q1因消费力较弱板块整体承压，建议聚焦确定性标的并从边际变化中寻找弹性。建议增持：1）重点推荐中短期业绩确定性强，且品牌势能处于边际上行阶段的标的珀莱雅、巨子生物、丸美股份；2）受益功效护肤红利，近期存在人事、组织的边际变化，后续业绩具备较大弹性的贝泰妮、华熙生物、鲁商发展；3）估值较低、存在边际改善预期的上海家化、水羊股份、美丽田园医疗健康、青松股份、拉芳家化、嘉亨家化等。 受益标的：上美股份。 2022全年化妆品零售额同比-4.5%，23Q1社零口径呈现弱复苏趋势，但线上渠道压力明显。2022年受疫情影响，限额以上化妆品零售额同比-4.5%，低于社零增速4.3pct，受疫情及消费力较弱影响。2023Q1限额以上化妆品零售额同比+5.9%，略高于社零增速，我们预计在线下场景恢复的拉动下行业略有复苏，但线上预计因流量红利趋缓、过往大促导致消费者手中库存挤压等原因压力明显，抖音维持快速增长、货架类电商GMV下滑较明显，对品牌商渠道增量造成影响。 2022板块营收同比+4%、利润下滑；23Q1板块营收进一步降速，利润有所改善。2022年化妆品板块实现收入、归母净利润422亿元、31亿元，同比+4%、-9%，2022头部品牌商公司受益行业竞争格局优化及线上渠道结构性红利下，板块收入端增速显著好于社零增速。 23Q1板块收入、归母净利润同比+0.1%、+14%，收入端主要受到代工、代运营环节拖累，但品牌商分化加剧，管理能力突出叠加大单品放量的珀莱雅以及边际改善的丸美增速较快；利润端在头部公司高增及维稳、水羊股份、上海家化等品牌商改善的拉动下实现增长。 2023Q1化妆品公司基金持仓比例下降，主因行业进入淡季、且线上销售表现较弱，头部公司外资持股稳定。基金于22Q4加仓化妆品，但于23Q1大幅流出，持仓比例下降4.23pct至2.74%，主要由于22Q4包含化妆品销售旺季“双十一”，但进入到23Q1，化妆品因22年线上销售受损较小相应弹性较弱，叠加行业线上大盘较弱。贝泰妮、珀莱雅 、 华熙生物基金持股比例较高 ， 截至2023Q1末分别为6.40%/7.16%/5.32%，此外丸美股份基金持仓比例有所提升。外资持股方面，持续验证优质业绩的珀莱雅沪（深）股通持股比例持续提升至23.91%，板块平均外资持股比例整体微升0.13pct至2.69%。 风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表现不及预期等。 1.23Q1化妆品社零弱复苏，线上压力明显 2022全年化妆品零售额同比-4.5%，23Q1社零口径呈现弱复苏趋势，但线上渠道压力明显。2022年受疫情影响，限额以上化妆品零售额同比-4.5%，低于社零增速4.3pct，分季度看，Q2受上海封城影响同比-7%，Q3、Q4主要受消费力较弱及放开后感染高峰影响分别同比-3%、-9%。线上平台分流明显，抖音渠道2022年存渠道红利，部分国货品牌抖音护肤GMV体量已接近或超过天猫。2023Q1限额以上化妆品零售额同比+5.9%，略高于社零增速，我们预计在线下场景恢复的拉动下行业略有复苏，但线上预计因流量红利趋缓、过往大促导致消费者手中库存挤压等原因压力明显，参照魔镜数据，我们预计淘系+抖音+京东美妆23Q1GMV合计在持平左右，抖音维持快速增长、货架类电商GMV下滑较明显，此外抖音平台竞争加剧导致结构性红利减弱，对品牌商渠道增量造成影响。 图1：2022、23Q1限额以上企业化妆品类零售额同比-4.5%、+5.9% 图2：货架类电商承压，抖音美妆GMV增速较快 2.板块整体较弱，龙头高增、关注边际改善 2.1.化妆品板块2022年&23Q1趋势总结 2022板块营收同比+4%、利润下滑；23Q1板块营收进一步降速，利润有所改善。2022年化妆品板块实现收入、归母净利润422亿元、31亿元，同比+4%、-9%；单Q4板块实现收入、净利润137亿、13亿元，同比-1%、+97%，板块调整后（剔除基数中有较大额商誉减值的青松股份）归母净利润14亿同比-20%。2022头部品牌商公司受益行业竞争格局优化及线上渠道结构性红利下，板块收入端增速显著好于社零增速、带动板块全年维度实现超额收益，但利润端在部分二线品牌商及代运营、代工环节拖累下同比下滑。23Q1板块收入、归母净利润、调整后归母净利同比+0.1%、+14%、+11%，收入端主要受到代工、代运营环节拖累，但品牌商分化加剧，管理能力突出叠加大单品放量的珀莱雅以及边际改善的丸美增速较快；利润端在头部公司高增及维稳、二线品牌商改善的拉动下实现增长。 图3：2022年化妆品板块收入同比+4% 图4：2022年化妆品板块归母净利同比-9% 图5：2023Q1化妆品板块收入同比持平 图6：2023Q1化妆品板块调整后归母净利同比+11% 22全年板块毛利率同比+1.4pct、净利率下降，23Q1毛利率、净利润率微增。2022化妆品板块整体毛利率上升1.39pct至55.74%，22Q4毛利率56.08%同比+3.86pct，23Q1毛利率同比+1.8pct至58.3%，毛利率提升主要受珀莱雅产品结构优化、二线品牌商及代工环节毛利率大幅改善拉动。2022板块销售费用率同比提升1.93pct至35.37%，21Q4/22Q1销售费用率34.47%/37.28%，同比+4.08pct/2.18pct，因线上流量竞争仍然激烈叠加收入较弱下费用相对刚性。2022板块管理费用率同比提升0.2pct至6.4%相对稳定；研发费用率同比+0.67pct至3.13%，加大研发投入蓄力长期增长。2022板块净利率7.34%同比-0.95pct，调整后利润率9.77%同比-1.82pct，23Q1调整后净利率11.35%同比+0.84pct，上海家化、水羊股份盈利能力改善较为明显。 图7：22年板块毛利率、净利率同比+1.39、-0.95pct 图8：22年板块销售费用率同比上升1.93pct 图9：23Q1板块毛利率、调整后净利率同比+1.8、+0.84pct 图10：23Q1板块销售费用率同比+2.18pct 细分子版块中：品牌商内部分化加剧，珀莱雅展现管理能力带来的明显优势，二线标的部分边际改善；代运营、代工板块受行业需求较弱仍承压。2022品牌公司整体收入、归母净利同比分别+10%、7%，头部品牌商珀莱雅、贝泰妮、华熙生物在行业整体格局优化下实现20%+高增。22Q4品牌公司收入、归母净利同比+6%、-1%，Q4在行业需求疲弱下品牌商盈利端压力明显，但珀莱雅兑现50%+高增；23Q1收入、归母净利同比+6%、+19%，珀莱雅大单品放量增速持续领跑，丸美股份子品牌放量+主品牌组织及渠道能力改善下23Q1营收同比+25%，鲁商发展化妆品业务表现稳健，上海家化、水羊股份盈利能力边际改善。2022年代运营板块收入/净利润同比-9%/-90%，23Q1代运营板块收入/净利润同比-7%/-63%，线上流量红利趋缓，代运营环节受到明显冲击，多公司发力品牌孵化等业务转型、投入加大同样影响盈利。化妆品上游制造环节受行业需求导致订单较弱影响压力明显，22全年、23Q1收入仍处下滑状态，盈利随之承压。 表1：行业疲弱下化妆品公司表现高度分化 表2：多公司23Q1较22Q4增速环比走弱，珀莱雅韧性明显、水羊丸美边际改善 2.2.板块重点个股更新 贝泰妮：Q1稳健增长，略超预期。2022年公司营收/归母/扣非净利润50.14/10.51/9.51亿元，同比+25%/22%/17%；其中22Q4营收/归母/扣非净利润21.18/5.34/5.00亿元，同比+11%/5%/4%，较前三季度降速，主要因疫情扰动及双十一产品舆论影响。2022年公司毛利率75.21%同比-0.8pct，主因产品结构变化。销售、管理、研发费用率40.8%、6.8%、5.1%，同比-1.0、+0.7、+2.3pct，研发费率大幅提升主要因研发人员大幅增加，同时新增创新原料研发、医疗器械研发等方向。22年净利率20.95%同比微降0.53pct，仍为业内较高水平。23Q1年公司实现营收/归母/扣非净利润8.63/1.58/1.27亿元，同比+7%/+8%/+2%，在Q1相对较弱的行业环境下仍实现稳健增长。报告期内，公司毛利率76.11%同比-1.71pct，推测主要因产品结构变化，毛利率较低的面膜占比有所提升，公司已着力通过成本控制等方式提高冻干面膜毛利率。销售、管理、研发费用率47.6%、7.7%、3.9%，同比-0.4、+0.1、+0.1pct，费用控制良好。归母净利率18.33%同比+0.3pct，保持稳定。我们推测23Q1公司线上同比基本持平，其中预计天猫渠道下滑，京东、抖音、快手等维持较快增长；倒算线下渠道预计同比增长30%左右。4月份随公司线上新品屏障特护霜的持续推广，以及营销资源的投入，公司线上增长有望提速，Q2各渠道有望共同发力。 珀莱雅：23Q1逆势高增，盈利能力优化。2022年公司营收/归母/扣非净利润63.85/8.17/7.89亿元，同比+37.8%/41.9%/38.8%，净利率同比+1pct至13%。23Q1公司营收/归母/扣非净利润16.22/2.08/1.98亿元，同比+29.3%/31.3%/34.9%，净利率+0.2pct至13.70%。2022年公司毛利率同比+3.24pct至69.70%，主要因线上直营、大单品占比提升；销售、管理、研发费用率分别为43.63%、5.13%、2.00%，同比+0.64、+0.01、+0.35pct，销售费用率提升主要因子品牌孵化导致形象宣传推广费费率同比+1.78pct至37.90%；研发费率提升主要因公司加大研发投入。2022年公司线上/线下收入57.9/5.7亿元，分别同比+47.5%/-17.6%，线上占比提升至91%。 其中线上直营/分销收入44.8/13.1亿元 ，分别+60%/+17%，线下日化/其他收入4.4/1.3亿元，分别-12%/-32%，主要 因百货、商超等渠道柜台缩减。2022年公司旗下珀莱雅/彩棠/悦芙媞 /OR/其他品牌分别实现收入52.6/5.7/1.9/1.3/1.6亿元，同比+37%/+132%/+188%/+510%/-60%，主品牌占比83%基本维稳。三大子品牌合计占比提升至14%，逐步构建起护肤-彩妆-洗护的品牌矩阵。 华熙生物：22年业绩符合预期，23Q1盈利承压。公司22年营收、归母、扣非净利63.6、9.7、8.5亿元，同比+29%、24%、28%；对应Q4营收、归母、扣非净利20.39 2.93、2.51亿元同比+5%、29%、16%，与快报基本一致。22年原料、药械、功能护肤营收9.8、6.86、46.1亿元同比+8%、-2%、+39%；我们估算Q4原料基本持平、药械同比下滑、功能护肤高个位数增长（夸迪、米蓓尔较好）。盈利端，功能护肤板块盈利优化，我们估算功能护肤业务销售费用率全年优化幅度约2pct。公司23Q1营收/归母净利润/扣非净利润13.05/2/1.51亿元，同比+4%/+0.4%/-17%，扣非利润低于预期。我们预计公司23Q1原料营收增长稳健，受益医美润致放量，药械营收同比增长约40%，护肤营收预计同比约-5%。23Q1公司毛利率73.78%同比-3.35pct，预计因化妆品及食品级原料毛利率下降、产品结构导致护肤板块毛利率下降；Q1销售费用率46.39%同比+1.27pct，预计因费用刚性以及抖音渠道占比提升导致护肤品板块费用率提升，但医疗终端板块费用率预计有所下降；Q1管理、研发费用率6.59%、6.37%同比+0.33、-0.12pct相对稳定。受行业、疫情影响，此外公司调整产品及渠道结构、新品Q1较少，导致化妆品营收承压，但润百颜品牌经历中台调整后恢复增长，关注后续各品牌新品表现；医美板块经历调整后表现亮眼，随行业复苏及策略理顺看好医美后续增长。 巨子生物：线