二季度营收同环比提升，毛利率逐季环比改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年05月07日增持天岳先进（688234.SH）一季度营收同环比提升，毛利率逐季环比改善核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：叶子021-608933060755-81982153hujian1@guosen.com.cnyezi3@guosen.com.cnS0980521080001S0980522100003证券分析师：胡慧证券分析师：周靖翔021-60871321021-60375402huhui2@guosen.com.cnzhoujingxiang@guosen.com.cnS0980521080002S0980522100001证券分析师：李梓澎联系人：詹浏洋0755-81981181010-88005307lizipeng@guosen.com.cnzhanliuyang@guosen.com.cnS0980522090001联系人：李书颖0755-81982362lishuying@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值收盘价78.50元总市值/流通市值33732/11012百万元52周最高价/最低价137.50/43.11元近3个月日均成交额201.66百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司一季度营收及归母净利润均环比大幅提升。1Q23实现营收1.93亿元(YoY+185.44%，QoQ+30.9%)，归母净利润-0.28亿元(YoY+35.67%，Qo+51.37%)，扣非归母净利润-0.46亿元(YoY+8.76%，QoQ+48.6%)，毛利率12.1%(YoY+35.51pct，QoQ+8.84pct)。随着济南工厂产能切换调整完成，22年4季度毛利率开始改善，1Q23已实现同环比增长，未来有望迎来盈利拐点。导电衬底进展迅速，陆续获得海外龙头认可。22年公司与全球汽车电子知名企业博世集团签署长期协议，成为碳化硅衬底片供应商。此外，英飞凌5月3日亦公布了与公司达成衬底及晶锭的供应协议；预计英飞凌碳化硅产能到2027将增长10倍以实现2030年前占据全球30%市场份额的目标。根据协议，公司第一阶段将侧重于供应用6英寸碳化硅晶圆和晶锭，其供应量预计将占英飞凌长期需求量的两位数份额，未来将向英飞凌逐步提供8英寸碳化硅衬底，将为公司23-25年陆续带来新的业绩增量。上海工厂已实现产品交付，建设进度超预期。22年，公司调整了部分现有济南工厂产能，逐步加大导电型衬底产能产量、导致临时性产能产量下滑，对全年营业收入产生影响。5月3日，公司新建的上海工厂已经进入产品交付阶段，项目主要用于生产导电型碳化硅衬底材料，满足下游电动汽车、新能源、储能等碳化硅电力电子器件应用领域的广泛需求。临港工厂有望早于原规划达产，未来随着导电衬底逐步放量，公司将进入加速发展期。半绝缘衬底保持领先，技术研发持续扩展。22年公司在半绝缘碳化硅衬底领域市占率连续四年保持全球前三。在导电衬底端，公司取得了IATF16949质量管理体系认证，为碳化硅在汽车市场的拓展提供了保障。此外，公司已实现了高品质8英寸导电型碳化硅衬底的制备，产品晶型均一稳定且具有良好的结晶质量；未来，在和英飞凌等国际龙头合作下，公司有望率先在8英寸衬底端取得更多进展。投资建议：我们看好公司在半绝缘衬底的领先地位以及导电碳化硅衬底的快速突破，预计公司23-25年归母净利润-0.26/0.96/1.36亿元(YoY+85.4%/476.9%/40.9%)，给予“增持”评级。风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，扩产节奏不及预期等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4944171,0301,3891,723(+/-%)16.3%-15.6%147.1%34.8%24.0%净利润(百万元)90-175-2696136(+/-%)114.0%-294.8%85.4%476.9%40.9%每股收益（元）0.23-0.41-0.040.140.19EBITMargin-1.0%-66.4%-16.1%-7.9%-3.8%净资产收益率（ROE）4.0%-3.3%-0.2%0.8%1.1%市盈率（PE）344.3-196.4-2235.0593.1421.0EV/EBITDA245.5-260.61185.4316.4212.3市净率（PB）13.936.554.874.834.77资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司近年营业收入及增速（亿元、%）图2：公司近年分产品营收结构（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司近年费用率（%）图6：公司近年研发投入及占营收比例（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司近年扣非归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司近年综合毛利率、净利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利预测碳化硅产品：公司在半绝缘碳化硅衬底领域市占率保持全球前三，半绝缘衬底主要在半绝缘型碳化硅衬底上生长氮化镓外延层，最终制成HEMT等微波射频器件应用于信息通讯、无线电探测等领域，该领域需求相对增速比较稳定。此前，公司绝大多数收入来源于半绝缘型衬底，22年公司济南工厂将部分产能由半绝缘切换成导电型衬底，因此半绝缘收入有所回落，预计未来随上海扩产后济南半绝缘产能保持稳中略增。另一方面，碳化硅导电衬底需求较好，22年产量持续爬坡，季度营业收入环比快速增长，目前济南工厂导电型产品的产量已超过半绝缘型产品。未来随上海临港工厂产能释放，预计23-25年碳化硅衬底整体收入增速为185%/37%/25%,对应预计23-25年收入约9.3/12.8/16.0亿元。其他产品：包含无法达到半导体级要求的晶棒、不合格衬底等其他业务产品，通过向莫桑石等客户销售，该部分产品亦可为公司带来部分收入和利润。预计随消费复苏，该部分业务将保持10%/10%/10%的稳定增速。表1：公司未来3年收入预测表（单位：亿元）202120222023E2024E2025E营业收入(亿元)4.504.1710.3013.8917.23碳化硅衬底3.433.269.3012.7916.02其他业务1.070.911.001.101.21同比增速(%)6%-7%147%35%24%碳化硅衬底-2%-5%185%37%25%其他业务41%-15%10%10%10%毛利率(%)21.45%-5.75%18.07%22.07%26.07%综上所述，我们预计22-24年公司营收分别增长147%/35%/24%至10.3/13.89/17.23亿元，对应综合毛利率为18.07%/22.07%/26.07%。表2：公司未来3年盈利预测表（单位：百万元）202120222023E2024E2025E营业收入494417103013891723营业成本35344184410821274销售费用456811管理费用1014121620研发费用57106179210258财务费用74128155182225营业利润82(179)(23)97137利润总额84(177)(26)97137归母净利润90(175)(26)96136资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测投资建议：我们看好公司在半绝缘衬底的领先地位以及导电碳化硅衬底的快速突破，预计公司23-25年归母净利润-0.26/0.96/1.36亿元(YoY+85.4%/476.9%/40.9%)，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物344685637260865670营业收入494417103013891723应收款项196176436587729营业成本35344184410821274存货净额386533110613841636营业税金及附加456811其他流动资产641920212222492374销售费用1014121620流动资产合计9903314100361030710407管理费用57106179210258固定资产12912200233223842623研发费用74128155182225无形资产及其他254253243232222财务费用(6)(17)(88)(156)(147)其他长期资产8399999999投资收益02111长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(6)25(1)(6)(3)资产总计26185866127081302213352其他8653555656短期借款及交易性金融负债01101营业利润82(179)(23)97137应付款项52185384481568营业外净收支22(2)10其他流动负债72127247306366利润总额84(177)(26)97137流动负债合计124313632788935所得税费用(6)(2)(0)11长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债272302350412459归属于母公司净利润90(175)(26)96136长期负债合计272302350412459现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计39661598312001394净利润90(175)(26)96136少数股东权益00000资产减值准备59122123股东权益22225251117261182211957折旧摊销132142215294340负债和股东权益总计26185866127081302213352公允价值变动损失0(34)(11)(15)(20)财务费用02(88)(156)(147)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(158)9(655)(324)(304)每股收益0.23(0.41)(0.04)0.140.19其它41(11)76135124每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流111(59)(477)51152每股净资产5.7512.2216.4516.5816.77资本开支(336)(1034)(336)(336)(569)ROIC0%-9%-4%-2%-1%其它投资现金流(3)(1746)000ROE4%-3%-0%1%1%投资活动现金流(339)(2780)(336)(336)(569)毛利率28%-6%18%22%26%权益性融资03239650000EBITMargin-1%-66%-16%-8%-4%负债净变化00000EBITDAMargin26%-32%5%13%16%支付股利、利息00000收入增长16%-16%147%35%24%其它融资现金流(1)(60)0(0)0净利润增长率114%-295%85%477%41%融资活动现金流(1)31796500(0)0资产负债率15%10%8%9%10%现金净变动(230)3405687(285)(417)息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额57334368263696084P/E344.3(196.4)(2235.0)593.1421.0货币资金的期末余额343682636960845667P/B13.96.64.94.84.8企业自由现金流(367)(1157)(941)(475)(596)EV/EBITDA245.5(260.6)1185.4316.42