轻工造纸行业深度研究：22A&23Q1业绩综述，Q1业绩触底，逐季改善趋势将显现

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 家居板块：疫情滞后影响23Q1报表端业绩，定制预收款率先改善，Q2起逐季提速可期。22年及23Q1收入端整体承压，主要受疫情、地产下行及海外需求放缓影响，尤其22年12月疫情集中爆发后对Q4前端接单及工厂出货交付均造成影响，并且22Q4前端接单的影响滞后反应于23Q1各企业报表端，但整体来看，定制家居头部企业依托多渠道扩张叠加多品类融合（客单价提升），体现更强增长韧性，并且在春节后终端需求迎来释放，23Q1头部定制企业预收款（合同负债）环比已出现显著改善。展望全年，收入端来看，依托23Q1前端接单的显著改善，定制家居板块Q2起收入有望显著改善，而软体家居外销拐点仍不明显，且Q1预收款未明显改善，后续收入改善节奏或慢于定制家居，但目前国内经营环境已逐步转好叠加海外去库存进入末期，软体家居整体收入改善趋势仍较为确定。利润端来看，22年Q4各细分板块毛利率均有改善，23Q1受疫情阶段性扰动，但在原材料成本压力减弱、海运费下降叠加部分企业提价落地的情况下，家居板块整体盈利能力有望逐步迎来修复。 造纸板块：盈利触底行业承压，Q2起压力缓解，静待需求转暖。22年受外部因素影响需求表现疲软，高木浆成本价格贯穿全年，造纸板块整体盈利承压；进入23Q1，由于造纸下游需求较为分散，整体景气度与整体社零消费相关性较强，在需求弱复苏节奏下，行业景气度修复节奏偏缓。分纸种角度，文化纸受需求韧性、格局较优影响整体价格温和提张，白卡纸在出口&内销需求边际下滑叠加新增产能投放预期下价格下行，箱板纸价年初以来快速下跌并于3月止跌。成本来看，23Q1大部分纸企仍在消化前期高价木浆库存，盈利能力仍在底部徘徊。建议关注格局较好、Q2有望受益浆价下行的特种纸标的；后续需求修复预期下，进口纸压力预计趋缓，国内中小产能出清后格局优化，Q2起吨盈利弹性逐步释放的废系龙头。 家清个护：经营改善趋势确立，二线国货品牌逆势成长。收入端角度，低基数、必选消费属性下，板块收入端表现稳健，成本端以无纺织品为原料的个护板块成本压力边际放缓，盈利呈改善趋势，以木浆为原料的生活用纸品类则成本压力仍较高，各公司提价方式进行成本压力的部分转嫁，22Q4、23Q1盈利落入短期历史底部区间。短期看好盈利修复，中期视角，二线国货品牌加速成长、龙头借高端化&多品类打开第二成长曲线是两大投资主线。 宠物：下游去库导致外销订单短期承压，国内强成长有效对冲成长压力。受库存调整影响22年外销前高后低，宠物食品4-5月出口订单已出现边际改善，预计Q2起订单环比现拐点、Q3同比拐点预期强化。中期角度看好国内头部宠物食品公司凭借成本&供应链优势外销份额攀升。国内自主品牌：宠物食品线上修复速度显著优于电商整体增速，上市公司旗下中高端副牌成长靓眼，外资品牌短期略显疲态，龙头乖宝宠物过会强化板块关注度，头部企业产品研发升级速度加快+渠道深耕效果兑现，量利齐升期有望加速到来。 投资建议 家居板块：推荐志邦家居（估值较低&零售能力持续验证）、索菲亚（客单价提升逻辑顺畅，估值修复空间较大）、森鹰窗业（铝包木窗渗透率提升叠加新品类开拓，正迎快速发展期） 造纸板块：推荐特种纸华旺科技（下游需求修复&成本压力缓解，看好盈利弹性，外销拓客户&拓品类支撑中期成长） 宠物板块：推荐中宠股份（外销订单预期转暖，国内高管到位看好高端化战略转型推进，盈利模型有望优化） 风险提示 地产竣工改善速度与进度不及预期的风险；原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；新品推广不及预期的风险；代工商大客户流失的风险 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1.家居板块：Q1业绩完成筑底，Q2改善趋势较为确定................................................. 5 1.1定制家居：头部企业显现经营韧性，Q1预收款率先改善........................................ 5 1.2软体家居：23Q1收入仍承压，盈利能力改善趋势已现......................................... 11 1.3投资建议：定制更值超配，坚定把握零售龙头 ............................................... 15 2.造纸：盈利触底行业承压，Q2起压力缓解，静待需求转暖 .......................................... 16 2.1 行业回顾：成本压力行至弱复苏趋势下纸企盈利磨底......................................... 16 2.2 行业展望：特种纸成本拐点已现，大宗静待需求好转......................................... 20 2.3 投资建议：关注Q2起有望显现盈利弹性纸种................................................ 21 3.家清个护：经营改善趋势确立，二线国货品牌逆势成长............................................. 22 3.1需求韧性凸显，成本压力缓解盈利修复兑现 ................................................. 22 3.2 行业展望&投资建议：短期看好必选品盈利修复趋势，二线国货品牌加速成长值得期待............ 22 4.宠物板块：下游去库导致外销短期承压，国内强成长有效对冲成长压力............................... 23 风险提示....................................................................................... 25 图表目录 图表1： 家居行业板块历年营收与净利润同比增长率 ................................................. 5 图表2： 家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率 ............................................... 5 图表3： 家居上市企业22年年报及23年一季报业绩统览（亿元） ..................................... 5 图表4： 一线品牌单季度营收增速 ................................................................. 6 图表5： 二线品牌单季度营收增速 ................................................................. 6 图表6： 定制家居企业分季度利润同比情况 ......................................................... 6 图表7： 一线品牌大宗渠道营收历年增长率 ......................................................... 7 图表8： 二线品牌大宗渠道营收历年增长率 ......................................................... 7 图表9： 大宗渠道收入占比稳中有降 ............................................................... 7 图表10： 一线品牌零售渠道历年增长率 ............................................................ 8 图表11： 二线品牌零售渠道历年增长率 ............................................................ 8 图表12： 各公司衣柜门店历年净增情况 ............................................................ 8 图表13： 各公司橱柜门店历年净增情况 ............................................................ 8 图表14： 欧派、索菲亚整装渠道收入贡献度(亿元，%) ............................................... 9 图表15： 定制家居单季度毛利率 .................................................................. 9 图表16： 定制家居单季度净利率 .................................................................. 9 图表17： 各公司预收款同比变化情况（亿元） ..................................................... 10 oMnOmPsOtOtQqVvY7NcM7NoMqQtRpMiNoOrMlOmMtNbRnMpRxNoNnQNZtPpM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表18： 大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比.................................................. 10 图表19： 大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比.................................................. 10 图表20： 软体板块历年营收增速 ................................................................. 11 图表21： 软体板块单季度营收增速 ............................................................... 11 图表22： 软体板块历年净利润增速 ............................................................... 11 图表23： 软体板块单季度净利润增速 ............................................................. 11 图表24： 顾家、梦百合内销收入同比增速 ......................................................... 12 图表25： 顾家、梦百合外销收入同比增速 ......................................................... 12 图表26： 美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%） ................................ 12 图表27： 美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速 ......................................... 12 图表28： 软体家居历年毛利率 ................................................................... 12 图表29： 软体家居历年单季度毛利率 ............................................................. 12 图表30： 软体家居原材料价格（元/吨） ..............