本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 老白干酒（600559.SH）2022年年报及2023年一季报点评 提质增效持续推进，转型升级动能充足 2023年05月05日 ➢ 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，22全年实现营收46.5亿元，同增15.5%；实现归母净利润7.1亿元，同增81.8%；实现扣非归母净利润4.8亿，同增37.5%。22Q4实现营收12.0亿元，同减4.8%；归母净利润1.7亿元，同增24.7%；扣非归母净利润1.6亿元，同增29.9%。23Q1实现营收10.0亿元，同增10.4%；归母净利润1.0亿元，同减61.5%；扣非归母净利润0.9亿元，同增33.2%。 ➢ 中高端布局成效凸显，高端化转型持续推进。分产品看，22全年高档酒/中档酒/低档酒收入同比+22.8%/+18.4%/-1.3%，占比53.0%/26.7%/20.3%，毛利率82.6%/65.2%/28.8%，同比1.7/2.0/-6.8pcts。量价拆分，22年高档酒销量、吨价分别同比+5.7%、+16.1%；中档酒销量、吨价分别同比+17.3%、+1.0%；低档酒销量、吨价分别同比+0.13%、-1.5%。23Q1由于优化渠道库存节奏，高档酒/中档酒/低档酒同比-9.5%/+38.0%/-36.4%，占比42.6%/31.2%/26.2%。分品牌及区域看，22年老白干/板城/文王贡/孔府家/武陵酒收入分别同比+1.6%、+39.6%、+39.0%、-17.6%、+42.3%；河北/安徽/湖南/山东/境外/其他同比+11.9%/39.0%/42.3%/-21.5%/49.2%/-13.4%。23Q1河北/安徽/湖南/山东/境外/其他同比+11.3%/+30.6%/+4.0%/-17.9%/+46.4%/+38.9%。经销商数量方面，河北/安徽/湖南/山东/境外/其他22年末分别为1488/145/8550/208/1/631个；23Q1期末分别为1699/159/8609/172/ 1/653个，较年初分别+211/+14/+59/-36/0/+22个，河北省内招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。 ➢ 费用投放持续优化，净利率提升逐步落地。公司22年毛利率68.4%，同比+1.0pcts；销售费用率30.3%，同比-0.4pcts；管理费用率8.5%，同比-0.6pcts；净利率15.2%，同比+5.5pcts。23Q1控货挺价，渠道优先库存去化，实现毛利率65.4%，同比-4.8pcts；降本增效成果较优，销售费用率25.9%，同比-10.9pcts；管理费用率11.7%，同比+0.6pcts；扣非净利率9.4%，同比+1.6pcts。截至23Q1期末，公司合同负债22.1亿元，环比+48.2%，同比+6.2%，后续业绩蓄水池有所保障。 ➢ 投资建议：河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序稳步恢复，武陵酒全国化扩张加速，系统化营销管理机制改革保障业绩增长动能。我们预计公司23-25年归母净利润分别为7.5/9.1/11.9亿元；EPS分别为0.82/0.99/1.30元，当前股价对应PE为38/32/24倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4653 5672 6775 8004 增长率（%） 15.5 21.9 19.4 18.1 归属母公司股东净利润（百万元） 708 750 910 1186 增长率（%） 81.8 6.0 21.3 30.4 每股收益（元） 0.77 0.82 0.99 1.30 PE 41 38 32 24 PB 6.6 5.9 5.2 4.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年05月05日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 31.45元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 相关研究 1.老白干酒（600559.SH）2022年度业绩预告点评：改革激励成效亮眼，业绩增长动能强劲-2023/01/15 2.老白干酒（600559.SH）2022年三季报点评：精耕渠道，提质增效，业绩增长亮眼-2022/10/31 3.老白干酒（600559.SH） 2022年半年度业绩预告点评：业绩高增，产品+渠道改革齐头并进-2022/07/14 4.老白干酒（600559.SH）深度报告：改革蓄力，酒业集团能否扬帆？-2022/05/15 老白干酒(600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4653 5672 6775 8004 成长能力（%） 营业成本 1472 1779 2060 2242 营业收入增长率 15.54 21.91 19.44 18.14 营业税金及附加 747 896 1084 1289 EBIT增长率 32.87 65.50 21.75 27.27 销售费用 1411 1485 1795 2155 净利润增长率 81.81 5.98 21.28 30.37 管理费用 396 459 576 721 盈利能力（%） 研发费用 14 20 25 34 毛利率 68.36 68.63 69.59 71.99 EBIT 653 1081 1316 1675 净利润率 15.21 13.22 13.42 14.81 财务费用 -9 5 5 5 总资产收益率ROA 7.93 7.78 8.25 9.72 资产减值损失 -2 -138 -138 -142 净资产收益率ROE 16.28 15.47 16.55 18.65 投资收益 25 28 29 33 偿债能力 营业利润 935 967 1202 1562 流动比率 1.19 1.28 1.34 1.45 营业外收支 0 9 9 9 速动比率 0.49 0.57 0.61 0.70 利润总额 935 976 1211 1571 现金比率 0.25 0.33 0.37 0.46 所得税 227 226 302 385 资产负债率（%） 51.26 49.71 50.19 47.85 净利润 708 750 910 1186 经营效率 归属于母公司净利润 708 750 910 1186 应收账款周转天数 3.39 3.00 3.00 3.00 EBITDA 811 1256 1533 1944 存货周转天数 755.07 653.20 672.41 665.00 总资产周转率 0.56 0.61 0.66 0.69 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 1095 1526 1990 2599 每股收益 0.77 0.82 0.99 1.30 应收账款及票据 182 249 427 504 每股净资产 4.75 5.30 6.01 6.95 预付款项 70 107 124 135 每股经营现金流 0.68 1.11 1.24 1.62 存货 3046 3184 3795 4085 每股股利 0.30 0.29 0.35 0.46 其他流动资产 868 885 892 900 估值分析 流动资产合计 5261 5951 7228 8223 PE 41 38 32 24 长期股权投资 88 117 145 178 PB 6.6 5.9 5.2 4.5 固定资产 1755 1775 1858 1937 EV/EBITDA 34.20 21.70 17.49 13.47 无形资产 858 890 939 1004 股息收益率（%） 0.95 0.92 1.11 1.45 非流动资产合计 3656 3691 3801 3971 资产合计 8918 9641 11029 12194 短期借款 50 20 40 25 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 466 559 605 622 净利润 708 750 910 1186 其他流动负债 3898 4066 4743 5040 折旧和摊销 157 175 217 269 流动负债合计 4414 4645 5388 5688 营运资金变动 120 4 -91 -71 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 621 1018 1135 1483 其他长期负债 157 147 147 147 资本开支 -45 -301 -427 -538 非流动负债合计 157 147 147 147 投资 -364 0 0 0 负债合计 4571 4792 5535 5835 投资活动现金流 -388 -301 -427 -538 股本 915 915 915 915 股权募资 181 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 -185 -30 20 -15 股东权益合计 4347 4849 5494 6359 筹资活动现金流 -145 -286 -244 -336 负债和股东权益合计 8918 9641 11029 12194 现金净流量 88 432 464 609 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 eWvZuW9YxUrVbR8Q8OpNnNnPmPjMoOqNjMoOtNbRoPmMuOnMmMvPnOsO老白干酒(600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取