债市多空交织，配置仍需等待——债券市场2023年4月月报2023年4月27日 2海外市场：4月以来，美国内需缓中有韧性，核心通胀较顽固，银行业存款额再次下滑，美联储态度偏“鸽”，美债收益率区间震荡，美元偏弱震荡。美国经济韧性和衰退担忧短期预计继续交织，美债收益率预计继续区间震荡，美元预计偏弱震荡。欧元区服务业继续扩张，制造业收缩加大，核心通胀继续上冲，欧央行态度偏“鹰”，欧元兑美元有所走升。控通胀压力大对欧元有支撑，但经济韧性偏差制约欧元升值空间，欧元兑美元短期预计偏强震荡。日本经济温和恢复，日央行继续表态维持大幅宽松，美日利差预计短期震荡，美元兑日元短期可能震荡为主。中美利差倒挂和出口较强作用基本相抵，地缘局势紧张令美元兑人民币稳中略贬，美元兑人民币短期预计保持平稳。宏观基本面：4月以来，经济逐步向企业利润改善、居民资产负债表修复过渡。从数据来看，目前消费复苏较为强劲，第三产业增速快速反弹。地产销售在一季度较好，但4月以来边际走弱，且地产销售向新开工的传导较慢。生产端2月之前受疫情、春节影响恢复较慢，3、4月加速回升。CPI继续下行，主要受食品价格拖累，核心CPI低位回升。整体而言经济持续修复，随着居民收入改善，大件消费有望企稳。基本观点 货币政策及流动性：4月以来，资金面整体平稳，DR007围绕政策利率窄幅波动。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月无变化。公开市场操作保持弹性，月初回收季末释放的流动性，月中月末增加投放，维护流动性合理充裕。向后看，5月有1000亿元MLF到期，规模较小，但同业存单偿还规模较大，地方专项债发行保持较高水平，叠加清算汇缴，对资金面有所扰动。随着经济逐步恢复，货币政策边际收紧，后续信贷大幅超预期概率减小，但在目前经济恢复基础仍需继续巩固的背景下，货币政策大幅收紧概率不大，预计资金面继续持稳。利率债策略：4月以来，受资金面边际宽松、部分银行存款利率下调、通胀走低等因素影响，债券收益率整体下行。向后看经济基本面持续修复、社融回升、资金利率难以下行等，对债市仍然是利空。但目前中美关系紧张、人民币国际化加速带来一定的外资购债需求、银行调低负债端存款成本，也对债市形成支撑。收益率可能延续震荡，建议交易盘波段操作，关注经济修复的可持续性。配置盘可等待利率上行至区间上半部分再行介入，目前7~10Y政金债绝对收益相对较好。若阶段性持有，则5~6年国债相对较凸，具有较好的骑乘效应。3基本观点 信用债策略：4月以来，信用债收益率在配置需求带动下整体下行，各期限、各等级的信用利差被进一步抹平。向后看，银行理财的配置需求仍在，短期内信用债大幅回调风险相对可控，票息策略仍然有效。考虑到负债端的不稳定性，银行理财更加偏好流动性好、信用风险可控的品种，因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际。品种方面，城投分化格局预计仍将延续，收益增厚主要聚焦于发达地区的短久期下沉；地产债市场情绪仍然偏弱，建议关注后续进一步支持政策以及地产销售的改善情况，关注优质央企、国企的投资机会。此外，银行二永债相较于传统信用债依然有相对票息优势，1Y-3Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。基本观点4 第一部分海外市场美国经济显韧性，人民币总体平稳5 数据来源：Wind4月以来，美国经济缓中有韧性。4月，美国Markit制造业PMI初值50.4，高于预期49.0和前值49.2，时隔六个月再次步入扩张区间；美国Markit服务业PMI初值53.7，创12个月新高，高于预期51.5和前值52.6，服务业扩张程度进一步加大。3月，美国零售同比2.9%，明显低于前值5.9%；零售环比下降1%，降幅高于预期和前值的0.4%。4月，美国NAHB住房指数为45，高于前值44，连续第四个月走升。美国内需有一定放缓，但仍展现韧性。美国终端通胀仍有韧性。3月，美国PPI同比增速2.7%，低于预期3%，明显低于前值4.6%，生产端通胀大幅降温；美国核心CPI同比5.6%，符合预期，高于前值5.5%，核心通胀仍显示较强顽固性。在美国银行风险暴露令信贷环境走紧，薪资增速下降和PPI加速下滑背景下，美国终端高通胀韧性预计逐步趋于松动，美联储加息基本接近尾声。加速改善缓慢改善恶化美国内需缓中有韧性，通胀仍顽固6经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2023/32.9 -1.0 0.5 0.4 2023/208.1 0.7 -705355.9 -0.2 2.3 -1.0 1.0 0.2 2.2 2023/1013.5 3.8 -686617.6 3.1 2.5 -5.0 1.4 0.9 2.3 2022/122.67.1 1.6 -672106.2 -0.8 11.2 5.1 0.6 -1.6 2.0 2022/11010.5 2.1 -606465.9 -1.1 6.8 -1.8 1.9 -0.3 2.3 2022/10013.6 13.5 -771618.0 1.1 10.3 0.7 3.1 -0.1 2.4 就业非农新增非农时薪失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，%2023/32360.27 4.24 3.52023/23260.21 4.62 3.62023/14720.30 4.39 3.42022/122390.37 4.77 3.52022/112900.43 4.99 3.62022/103240.40 4.88 3.7通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2023/35.0 5.6 2.8 2.2 2023/25.0 4.6 6.0 5.5 5.0 1.0 2023/15.4 4.7 6.4 5.6 5.9 0.5 2022/125.3 4.6 6.5 5.7 6.6 -0.1 2022/115.7 4.8 7.1 6.0 7.4 -0.3 2022/106.1 5.1 7.7 6.3 8.2 -0.5 图美国银行业主要贷款规模图美国银行业存贷款规模7美国银行业存款再次下滑，贷款有所企稳4月以来，由于公众对美国中小行安全性仍有担忧，中小行存款继续流失，美国银行业存款规模继续下滑，贷款规模则有所上升。至4月12日，美国银行业存款规模17.18万亿美元，较3月底下降154.8亿美元；美国银行业贷款规模17.31万亿美元，较3月底上升185.1亿美元，工商业贷款的回升是主要驱动因素，商业地产贷款基本企稳。4月26日，美国银行监管机构考虑下调第一共和银行信用评分，此举或限制该行通过美联储信贷工具获得融资，第一共和银行股价再度大跌近30%。随着公众预期谨慎，美国银行业存款规模的下降预计仍会持续，对贷款会形成一定压制，信贷收紧预计仍会推进。 图美联储通货、准备金和逆回购规模8美联储资产再次转为收缩图美联储主要资产持有规模4月以来，随着中小行风险暴露引发的市场恐慌逐步平息，美联储总资产再次转为收缩。至4月19日，美联储总资产8.64万亿美元，较四周前减少1404亿美元；国债持有5.27万亿美元，较四周前减少639亿美元；MBS持有2.59万亿美元，较四周前略减少122亿美元。短期流动性支持借款陆续到期推动了总资产规模较多收缩。负债端，准备金规模有所下降，逆回购规模走升。至4月19日，财政存款规模触底回升至2650亿美元；准备金规模降至3.16万亿美元，较四周前减少2051亿美元；逆回购规模升至2.66万亿美元，在岸美元流动性仍很充裕。 图10年美债竞拍倍数9图2年美债竞拍倍数美债一级需求走弱4月以来，美国政府在债务上限约束下可用财政资金已处低位，美债面临违约风险，市场对美债需求偏弱。4月，2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.53和2.28，均低于历史均值2.64和2.48。 图长短期美债收益率走势图3月底以来美国国债期限结构变动中长期美债收益率维持震荡104月以来，美国就业紧张有所缓解、内需展现一定韧性、衰退担忧加大等多空因素交织，中期和长期美债呈现震荡走势，2年和10年美债收益率倒挂水平在50BP附近震荡。预计美债收益率短期仍以震荡为主。美联储加息基本见顶，美国经济仍展现一定韧性，但部分数据在逐步走弱，市场预期短期将继续在通胀韧性和衰退担忧之间徘徊，中长期美债收益率因此仍以震荡为主。10年美债收益率震荡区间预计在3.3%至3.7%。 美元偏弱震荡，短期预计态势延续图美元欧元走势图3月底以来美元强弱114月以来，美国就业紧张缓解和通胀韧性共存，美债收益率震荡，市场预期美联储加息基本见顶，美元因此偏弱震荡。至4月26日，美元指数收于101.4，较3月底贬值1.1%，对欧元、英镑和日元分别贬值1.8%、1.1%和升值0.6%。预计美元短期维持偏弱震荡。美国内需和通胀韧性短期预期延续，同时部分经济指标可能继续降温，美元短期预计继续偏弱震荡。 欧元区服务业好，制造业弱数据来源：Wind4月以来，欧元区服务业继续扩张，制造业收缩加大。4月，欧元区制造业PMI初值45.5，低于预期48和前值47.3，制造业收缩程度继续加大；服务业PMI初值56.6，高于预期54.5和前值55，服务业扩张幅度继续加大。4月，欧元区ZEW经济景气指数6.4，低于前值10，自年初高点连续第二个月下降。2月，欧元区零售同比-3%，低于前值-1.8%，下跌幅度进一步加大。欧元区整体经济韧性偏弱。欧元区通胀压力仍很大。3月，欧元区核心CPI同比增速5.7%，持平预期，略高于前值5.6%，核心通胀继续上冲。由于控通胀压力仍很大，3月下旬以来，欧央行官员表态偏“鹰”，部分官员提出考虑加息50个基点，具体加息幅度取决于数据。在核心通胀上冲背景下，欧央行5月有一定概率加息50个基点。加速改善缓慢改善恶化12经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比%2023/213.7 1.2 -3.4 -62.6 -3.0 -0.8 2.0 1.5 6.60 2023/10.0 -1.2 -1.8 -11619.1 -1.8 0.8 0.9 1.0 6.60 2022/121.5 -2.9 -3.2 -13092.7 -2.8 -1.5 -2.1 -1.4 6.70 2022/110.0 1.9 -3.4 -14461.0 -2.4 0.6 3.6 1.3 6.70 2022/100.0 -1.3 -3.6 -28548.2 -2.6 -1.5 4.2 -1.7 6.70 2022/92.5 1.3 -2.5 -35532.0 0.1 1.0 6.1 0.4 6.70 通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比%2023/36.9 0.9 5.7 1.3 2023/28.5 0.8 5.6 0.8 13.2 -0.5 -4.7 2023/18.6 -0.2 5.3 -0.8 15.1 -2.8 -6.5 2022/129.2 -0.4 5.2 0.6 24.5 1.1 -15.3 2022/1110.1 -0.1 5.0 0.0 26.9 -1.0 -16.8 2022/1010.6 1.5 5.0 0.6 30.4 -3.0 -19.8 景气度制造业PMI服务业PMI综合PMI经济景气度消费者信心%%%指数指数2023/445.5 56.6 54.4 -17.5 2023/347.3 55.0 53.7 99.3 -19.2 2023/248.5 52.7 52.0 99.6 -19.1 2023/148.8 50.8 50.3 99.7 -20.7 2022/1247.8 49.8 49.3 97.0 -22.0 2022/1147.1 48.5 47.8 95.1 -23.7 图美德10Y国债利差欧元兑美元：有所升值，短期预计偏强震荡图欧元投机持仓变化134月以来，欧元区核心通胀继续上冲，欧央行态度偏“鹰”，美德利差缩小，欧元受提振有所走升。至4月