2021.04.30供给压力有待释放，债市可逢高配置——债券市场2021年4月月报 海外市场：4月以来，海外新兴市场国家疫情大幅恶化，主要发达国家疫情大多有所缓和。美国疫苗接种程度较高，疫情趋于缓和，经济加快修复。美债长端收益率因买盘增加而有所回落，加之美联储4月会议继续强调维持宽松，美元因此较多下行。美国经济后续恢复预计仍强于欧元区，美债收益率有回升趋向，进而对美元形成提振。美债期限结构稍平坦化，短期可能有所陡峭化。欧元区制造业保持较好恢复，服务业重回扩张区间，欧央行4月会议维持利率水平和购债规模。美欧利差有所收缩，疫苗接种加快也一定程度提振市场情绪，欧元大幅走升，但后续上行动能弱化。日央行维持负利率水平，下调短期通胀预期。日元虽受美元走弱提振，但日本疫情再次大幅反弹，日元支撑偏弱。人民币有所走升，中美科技领域竞争加剧对人民币形成潜在不利，人民币短期可能震荡。宏观基本面：4月以来，国内经济总体延续较好恢复，扩张幅度则有所放缓。由于国外疫情再次爆发，国际大宗商品价格快速上升，基础原材料行业增长减缓，大、中型企业景气度回落；装备制造业、高技术制造业和消费品行业则维持较好扩张，小型企业景气度也加快回升。进出口指数保持在扩张区间，对贸易形成较大支撑。价格指数持续高位，制造业企业成本压力持续加大，生产和新订单虽维持扩张，但扩张速度因受利润挤压而有所放缓。服务业保持平稳恢复，居民消费活动趋升，建筑业景气度则高位回落。地产销售和土地成交热度继续降温。经济活动加快令钢材库存下降而价格继续上行。政治局会议继续强调政策“不急转弯”，并且更加注重结构性支持实体经济，实体的恢复有望延续。基本面对债市短期仍偏不利，但利空程度有限。基本观点2 货币政策及流动性：4月以来，国内经济延续扩张，信贷质量维持向好，货币政策保持中性，政策利率维持不变，地方债发行规模尚不大，流动性持续偏宽松。短期资金价格平稳略下行，长期资金价格保持平稳，流动性分层总体很小。由于消费和制造业投资加快恢复，经济发展结构更加合理，失业率也有显著下降，出口动能仍强，货币政策中性基调预计维持。稳杠杆诉求较强背景下，流动性难有大幅放松。但在地产严控、基建发力不强背景下，政策仍需要对实体经济提供必要支撑，政治局会议要求保持流动性合理充裕，因而流动性也难以大幅收紧。随着5月地方债供给量扩大，预计流动性总体呈现适中至紧平衡状态。利率债策略：4月受新兴国家疫情影响，基本面利空再度发酵，产能替代下我国出口将持续超预期，长端收益率有所上行。机构偏谨慎态度下采取降久期策略，买盘情绪带动短端小幅走强。向后看全球经济共振，基本面复苏趋势仍在延续，大宗商品价格上涨带来通胀预期持续升温，二季度债券供给压力制约债券收益率下行斜率。当前期限利差分布较为合理，参考收益率曲线和历史分位数水平，交易盘建议持续跟踪市场利率位置逆势交易快进快出，品种上可以选择性价比合适的3年政金债。配置盘建议选择短端品种兼顾票息与骑乘资本利得收益。基本观点3 信用债策略：4月信用债收益率整体下行，今年政策偏紧环境下，机构风险偏好收紧，短久期、高等级信用债利差被压缩至历史低位。4月份流动性宽松环境下，市场风险偏好有所下沉，低等级主体信用利差压缩幅度更大，但当前信用风险仍未完全释放，信用下沉须保持谨慎。从主要配置品种来看，永煤超预期违约后，部分地区及过剩产能行业融资仍未修复，产业债面临估值波动风险。房地产调控趋严，行业整体经营压力加大，高杠杆、低周转房企信用风险上升。同时，近期一系列关于债务风险防控的政策指导意见下，预计高债务地区将面临降杠杆过程，部分区域再融资风险突出，区域选择仍需慎重，避免过度下沉。期限选择上，当前中高等级的信用债收益率和信用利差都处于历史低位，但3-1Y信用债期限利差的历史分位数在85%以上，可以择机布局3Y中高等级信用债获取骑乘收益。基本观点 第一部分海外市场美欧疫情有所缓和，中美科技竞争加剧5 6图至4月26日美欧疫苗接种比例英美疫苗接种领先其他发达经济体4月以来，英美疫苗接种继续大幅领先其他发达经济体，每百人接种疫苗剂次接近70。欧元区各国疫苗接种程度虽落后，但开始加速。发展国家疫苗接种仍然普遍落后。 图至4月28日海外新冠新增和累计确诊图至4月28日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增大幅反弹4月以来，由于印度等发展中国家疫情大幅反弹，全球新冠疫情再次出现大幅走升。变异病毒的扩散和疫苗总体接种进度缓慢，发展中国家疫情形势仍不容乐观；主要发达国家除日本外均有显著好转。7 美国和欧元区疫情稍有缓和、日本疫情大幅反弹图至4月28日欧洲主要国家新冠新增确诊图至4月28日美日新冠新增确诊4月以来，由于疫苗接种程度高，美国疫情在震荡后进一步缓和；英国疫情已受到较好控制。在延长封锁政策下，欧元区多国疫情也有显著缓和，但疫苗接种程度相对偏低给疫情防控和经济恢复带来挑战；日本疫情大幅反弹，自4月25日第三次进入紧急状态。8 汇率回顾：美元大幅走低图美元欧元走势图4月以来美元强弱94月以来，美元指数大幅走低，至4月28日，美元指数收于90.61，较3月底下行2.8%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值3.3%，升值1.1%和贬值1.9%。美国经济向好的基本面因素基本被市场消化，美债收益率有所回落，加之美联储会议继续承诺维持宽松，美元因此有所下行。往后看，美国疫苗接种水平大幅领先欧元区，财政刺激持续实施，经济恢复预计仍强于欧元区，美元可能再次受提振。美国基建刺激计划和疫苗推广进展值得关注。 数据来源：Wind4月以来，美国经济延续较快恢复。美国4月Markit制造业PMI初值60.6，略低于预期61，高于前值59.1；Markit服务业PMI初值63.1，大幅高于预期61.5和前值60.4。美国制造业和服务业继续加快恢复。美国3月耐用品订单环比0.6%，再次恢复扩张。一季度GDP环比折年率为6.4%，高于预期6.1%和前值4.3%，反映美国经济恢复较好。美国通胀压力逐步显现，但美联储认为通胀上行是短期性的，预计美联储短期维持大幅宽松。加速改善缓慢改善恶化美国经济加快恢复10就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2021/3916-0.134.24516.8062021/24680.275.23176.386.22021/12330.035.24196.336.32020/12-3061.015.47-75.506.72020/112640.304.52301.566.72020/106800.074.53421.876.9通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2021/32.61.64.3-1.72021/21.61.41.71.32.8-1.12021/11.41.51.41.41.8-0.42020/121.21.41.41.60.80.62020/111.11.31.21.60.80.42020/101.21.41.21.60.60.6经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/36.427.79.825.00.61.01.42021/20-10.05.0-710786.7-2.73.5-0.9-4.8-2.62.42021/10-7.43.2-678239.67.74.33.6-2.10.92.72020/124.3-10.10.0-669692.3-1.30.81.3-3.41.02.72020/110-12.70.5-690383.8-1.32.31.3-4.70.92.92020/100-13.7-3.1-639785.4-0.1-2.21.8-4.71.13.0 图长短期美债走势图3月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构稍走平113月底以来，美债期限结构略走平。美债中长期收益率前期大幅走高令美债吸引力增加，买盘大量进入，日本4月开始进入新财年，对美债配置加大，美债中长端收益率因此有所下行，临近4月末稍有回升。美联储维持大幅宽松政策，美债短期收益率维持低位。美债期限结构因此稍走平。往后看，美国疫苗接种普及水平已较高，美国财政刺激措施持续推进，美国经济有望加快恢复，通胀也已开始实质上行，随着配置力量的弱化，长期美债收益率可能有所上行。美联储大幅宽松仍将维持一段时间，美债短期收益率预计变化不大。美债期限结构可能再次有所走陡。 3鲍威尔讲话表示，复苏仍不平衡、不完整；现在还不是开始谈论缩减购债规模的时候。鲍威尔讲话更偏鸽派，预计美联储短时间仍维持大幅宽松，购债缩减的讨论需要过一段时间。美联储认为“持续的公共卫生危机继续给经济带来压力，经济前景仍面临风险”。美联储此次并没有提就业压力，显示认为劳动力市场已有显著改善。21美联储4月会议，所有官员均赞成维持0%-0.25%基准利率不变，维持每月800亿美元国债和400亿美元MBS的资产购买节奏不变，符合预期。美联储认为经济活动和就业有所增强，通胀率上升很大程度上是临时因素所致。美联储4月会议：按兵不动，维持偏鸽12 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模继续扩张图美联储主要债券持有规模134月以来，美联储资产规模继续扩张。至4月7日，美联储资产规模为7.87万亿美元，较3月底扩大1330亿美元。其中，MBS规模震荡走升至2.25万亿美元；国债购买走升至5万亿美元。负债端，至4月21日，准备金震荡至3.77万亿美元；逆回购下降至3028亿美元。美联储资产预计短期维持当前扩张步伐。 图主要国外投资者持有美国国债规模变化图美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓美国国债国外投资者持仓2月下跌2021年2月，美国国债国外投资者全部持仓规模7.1万亿美元，较上月减少207亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.34万亿美元，较上月减少24亿美元，占比稍上升至18.89%；中国自身持有美债1.1万亿美元，较上月略增加；日本持有规模较上月大幅减少184亿美元至1.26万亿美元。美债国外投资者持仓2月下跌也与美债收益率大幅上行走势一致。14 美国国债和美元指数非商业净多仓变化图美国国债非商业净多仓继续回升图美元指数非商业净多仓维持高位154月以来，由于美债收益率大幅走升，看多美债力量从历史低点小幅上升。至4月20日，美国国债非商业净多仓历史分位数上行至5.9%附近。4月以来，由于前期美元有较多走升，加之美债收益率有较多回落，看多美元力量有所谨慎，美元指数非商业净多仓历史分数在65%附近震荡。 欧元区服务业重回扩张数据来源：Wind欧元区疫情进入平台震荡，服务业缓慢恢复至扩张区间，制造业强劲恢复。欧元区4月制造业PMI初值63.3，高于前值62.5和预期62；4月服务业PMI50.3，为八个月以来首次增长。2月出口同比-2.7%，较上月收缩幅度大幅减小；进口同比-5.4%，收缩幅度同样较上月有大幅减小，贸易状况有所改善。加速改善缓慢改善恶化16经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比同比同比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比%2021/2-3.2-2.7-5.418446.3-2.93.0-1.6-1.08.302021/1-3.2-14.2-8.928691.9-5.2-5.20.10.88.302020/12-4.3-1.22.527094.81.22.0-0.1-0.18.202020/110.0-4.1-1.124325.2-1.6-5.3-0.72.28.302020/100.0-11.7-9.025282.04.51.6-3.72.58.502020/9-4.2-6.8-3.422845.52.5-1.6-6.60.18.70通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比%2021/31.30.90.91.02021/20.90.21.10.11.50.5-0.62021/10.90.21.4-0.50.41.7