2021.10.19供给通胀压力双增，配置盘可逐步介入——债券市场2021年10月半月报 海外市场：海外新冠疫情延续好转，主要发达经济体疫苗接种水平继续走高，东南亚地区疫苗接种水平偏低仍抑制全球产业链恢复。美国经济恢复再次向好，终端通胀维持高位。美联储9月会议表示资产购买将很快放缓，美债期限结构中间端上凸，能源危机下长期美债收益率先升后降。美国债务上限抬升获批，美债发行可能再次加大，期限结构短期可能有所走陡。美元短期可能维持震荡。欧元区经济恢复有所放缓，终端通胀温和上行，欧元小幅震荡，短期可能仍以震荡为主。日本疫情逐步受控，经济弱势恢复，美日利差走扩和避险情绪降温令日元大幅走贬，短期支撑仍较弱。出口仍强劲，中美开展对话有意推进关税冲突缓和，人民币受提振小幅走升，短期可能稍有走升。宏观基本面：9月经济数据略低于预期，生产大幅下行，需求端继续回落。主要原因是煤炭短缺导致电能供应不足，限电限产使得生产增速大幅放缓。从需求端看，地产继续形成拖累。固定资产投资复合增速下行，其中地产投资下行幅度最大。地产销售当月增速小幅反弹，但竣工增速大幅下滑，前期竣工对地产投资的支撑减弱。同时受销售放缓和房贷投放较慢影响，地产资金来源增速也出现较大幅度下行，预计后续地产投资延续下行趋势。制造业投资和基建投资当月增速有所上行，是支撑投资增速的主要动力。消费从低位反弹，餐饮和日用品类增速回升，但汽车和地产相关消费仍然较为低迷，预计反弹力度有限。从生产端看，9月份生产大幅放缓，主要是高耗能行业以及出口相关行业，预计在煤炭产能逐步释放后，限电影响减少，工业生产增速预计有所反弹。通胀持续上行，四季度天气转冷煤炭供需仍然较为紧张，短期内PPI预计维持高位。基本观点2 货币政策及流动性：10月以来，受制于高通胀担忧和美联储即将边际收紧政策，国内货币政策总体保持较强定力，公开市场操作有较多净回笼，资金面整体平稳适中。长短期资金价格均稳中稍有上行，流动性分层很小。9月金融数据大不及预期，信贷扩张放缓、信托贷款大幅收缩拖累社融，居民、企业中长期贷款均乏力，企业短贷则在政策推动下有所扩张，社融增速进一步下滑，M2增速趋于平稳。央行三季度例会对四季度经济走势判断更为谨慎，要求保持流动性合理充裕。预计货币政策短期保持中性，以结构性政策为主推进宽信用，政策利率保持不变。专项债11月底发行完毕要求下，供给压力可能集中释放，进而可能使流动性短期呈现紧平衡状态。利率债策略：9月中下旬以来，债券收益率持续反弹。主要原因有三个方面：一是11月底前专项债发行结束，短期内债券供给压力增大。二是9月中下旬以来煤炭价格大幅上涨，中下游限电以及电价上调也带动相关工业品价格上行，通胀压力增大。三是近期央行新闻发布会显示其态度偏谨慎，带动收益率大幅上行。从经济基本面看，9月数据略低于预期，既有短期限电影响，也有长期地产下行的拖累，出口的支撑也逐步减弱，基本面对债券市场仍然有利，但催化作用有限。目前大宗商品价格仍然处于上涨通道，央行表态偏谨慎，同时利率债供给压力仍存。叠加后续美联储缩减购债、中美利差持续压缩，债市利空扰动仍然较多。建议交易盘暂时保持谨慎，鉴于收益率已经从低位上行约20BP，配置盘可逐步介入。基本观点3 信用债策略：10月以来，受大宗商品价格继续上涨，及央行官员在三季度金融数据发布会上的发言影响，债券市场震荡走弱，信用债收益率跟随利率债上行，但上行幅度小于利率债，信用利差被动压缩。一级市场方面，近期，天津、山西等地召开债券投资人恳谈会，区域融资情况有所修复。随着15号文补充通知发布，一定程度缓解市场对城投平台流动性危机的担忧，但对严禁新增隐性债务态度依旧坚决，尤其是非标规模较大及高风险地区的弱资质城投平台，仍面临较大的融资压力，城投债区域选择仍需慎重。当前各期限中高等级品种信用利差较窄，历史分位数均不足10%，进一步压缩空间有限，可等待市场调整后再进行配置。基本观点4 第一部分海外市场美联储缩减QE在即，外部环境利好人民币5 6主要发达经济体疫苗接种缓步走高10月以来，主要发达经济体疫苗接种水平整体继续缓步走高，日本接种速度较快。美国则在主要发达经济体疫苗接种率上排在末位。东南亚地区发展中国家疫苗接种水平仍较低，其他有部分发展中国家疫苗接种水平已达较高。10月以来，全球新冠疫情延续9月好转态势。由于疫苗总体接种水平低，东南亚等国的产业链供给和疫情防控仍面临较大挑战。美欧等发达经济体基本趋于可控。图至10月13日美欧中日和全球疫苗接种图至10月17日海外新冠新增和累计确诊 美国疫情持续缓和，欧日疫情地位震荡图至10月17日美欧日新冠死亡率图至10月16日美欧日新冠新增确诊10月以来，由于疫苗接种继续提高和防控措施加强，美国疫情呈现持续缓和趋向。欧元区和日本疫情已步入低位震荡态势，英国疫情适中水平震荡并稍有上升。美国和日本死亡率仍偏高，后续可能逐步回落。欧元区和英国死亡率总体逐步下降。7 数据来源：Wind9月以来，疫情持续好转，美国经济恢复势头再次向好。美国9月ISM制造业PMI指数61.1，高于预期59.5和前值59.9；非制造业PMI指数61.9，高于预期59.9和前值61.7。9月美国零售环比增加0.7%，超出市场预期；8月扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比增长0.6%，高于市场预期0.4%，零售和企业资本支出保持较强韧性。疫情虽然令美国9月非农就业新增仅19.4万人，但这与ADP新增56.8万人和失业率下降至4.8%有所背离，可能源于数据统计误差，8月非农新增就业就从23.5万人上修至36.6万人，就业整体可能开始较好恢复，美联储缩减QE预计将得到数据支持。随着持续的供需错配，美国生产端和终端通胀水平继续保持高位。8月核心PCE同比3.6%，持平上月，大幅高于平均2%目标水平；9月核心CPI同比4%，持平上月，仍处于较高水平；9月PPI同比8.6%，较上月8.3%进一步走高。高通胀使美联储缩减QE的迫切性增强。加速改善缓慢改善恶化美国经济恢复较好扩张8就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2021/91940.62 4.58 568.10 4.82021/83660.36 4.04 339.65 5.22021/710910.36 4.02 321.53 5.42021/69620.43 3.71 741.37 5.92021/56140.46 1.92 882.01 5.82021/42690.67 0.33 621.92 6.1通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2021/95.4 4.0 8.6 -3.2 2021/84.3 3.6 5.3 4.0 8.3 -3.0 2021/74.2 3.6 5.4 4.3 7.7 -2.3 2021/64.0 3.6 5.4 4.5 7.1 -1.7 2021/54.0 3.5 5.0 3.8 6.9 -1.9 2021/43.6 3.1 4.2 3.0 6.4 -2.2 经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/914.0 0.7 4.6 -1.3 2021/8022.6 20.6 -73251.5315.4 0.9 13.2 1.8 5.7 -0.1 2.1 2021/7024.5 22.2 -70302.6715.3 -1.6 11.6 0.5 6.9 1.0 2.4 2021/66.732.3 35.2 -7323018.9 0.9 24.2 0.8 10.2 0.5 2.5 2021/5042.9 37.9 -6853828.1 -1.4 32.7 3.2 16.4 0.7 2.8 2021/4037.8 34.7 -6665953.4 0.9 47.9 -0.7 17.9 0.1 3.0 3美国疫情持续缓和，就业后续预计开始有大幅改善，同时终端通胀的高企预计仍将维持一阵，美联储缩减QE的迫切性较强，预计11月正式宣布缩减QE，加息则可能要等待一段时间。本次会议，预期2022年加息的委员数上升至9人，占总委员数的一半。美联储主席鲍威尔发言表示，美联储“可能最早在下次政策会议上宣布缩减购债”。会议纪要进一步显示，美联储可能从11月中旬或12月中旬的月度购买日期开始实施减码操作。219月，美联储议息会议维持基准利率0-0.25%不变，维持每月1200亿美元债券购买规模。美联储继续重申通胀的暂时性，但表态如果进展大体上如预期，资产购买的步伐可能很快就会放缓。美联储大幅下修2021年美国实际GDP增速至5.9%（前值7.0%），上修2021年美国PCE和核心PCE通胀率至4.2%和3.7%。美联储9月会议：资产购买将很快放缓9 图美联储通货、准备金和逆回购规模10美联储资产稳步扩张，财政存款继续压降图美联储主要债券持有规模9月下旬以来，美联储资产规模维持稳步扩张。至10月6日，美联储总资产规模达到8.51万亿美元，其中，国债持有规模5.45万亿美元，MBS持有规模2.49万亿美元。负债端，财政存款继续压降，由于相应利率水平抬升，以及美元流动性过剩，逆回购存量继续走高，准备金存量则有所回落。至10月6日，财政存款压降至958.5亿美元；隔夜逆回购走升至1.74万亿美元；准备金走升回落至4.17万亿美元。美国国会正式通过将债务上限提高4800亿美元以维持政府现有支出水平至今年12月3日的议案，美国财政存款可能随后有所回升。 图1M-1Y美债拍卖规模图2-30Y美债拍卖规模119月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模为5330亿美元，同比减少878亿美元，环比大幅减少2360亿美元。中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模3378亿美元，同比增加492亿美元，显现一定震荡下行态势。7月底美国债务上限豁免到期，美债发行因此出现大幅下滑，且主要为短债的下滑。随着债务上限抬升，预计美债发行会再次扩张。美国国债拍卖规模下降 图美国国债短期净融资额大幅扩张美国国债净融资额短期大幅收缩9月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额大幅收缩3240亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资额扩大2087亿美元，净融资短期收缩、长期扩张的趋势延续。7月底债务上限豁免到期令短债发行大幅萎缩，刺激的长期性也令长债继续替换部分短债。最新债务上限获批抬升预计令短期美债收益率缩减下降，长期美债收益率的扩张可能加大。 图主要国外投资者持有美国国债规模变化图美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓7月美国国债国外投资者持仓基本持平上月2021年7月，美国国债国外投资者全部持仓规模7.54万亿美元，较上月增加462亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.29万亿美元，较上月减少17亿美元，占比稍下降至17.08%；中国自身持有美债1.07万亿美元，较上月增加64亿美元；日本持有美债规模大幅增加304亿美元至1.31万亿美元。美元流动性过剩与美债收益率下行至较低水平作用相互抵消，美债规模保持平稳。13 美债一级长端需求较强，短端需求偏弱图2年期美债竞拍倍数和收益率9月，2Y美债竞拍倍数2.14，低于历史均值2.57。美联储缩减QE在即，市场对美债短端需求下降。10Y美债竞拍倍数2.47，需求相对较强。美元流动性较充裕，能源价格大幅上行令市场担忧能源危机出现和高通胀抑制需求，美债收益率上行也令其吸引力增加，避险资金对长端美债需求较强。图10年期美债竞拍倍数和收益率14 美国国债和美元指数非商业净多仓变化图美国国债非商业净多仓底部震荡图美元指数非商业净多仓有所走高159月下旬以来，由于美联储表态很快缩减QE，市场对美债看空力量再次提升至历史高点。至10月5日，美国国债非商业净多仓历史分位数为8.7%的低位。美元看多力量也继续走升，美元指数非商业净多仓继续上行至10月5日的86.5%。 图长短期美债走势图9月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构中间