业绩指引弱于预期，但依然看好股价弹性在旺季释放

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 重庆啤酒（600132.CH）：业绩指引弱于预期，但仍看好股价弹性在旺季释放 依然看好重啤后续业绩与股价的弹性：如我们预期，重啤1Q23业绩相较对手逊色，主因重啤基数相对更高，同时其主要市场（尤其是新疆）的现饮渠道在一季度尚待恢复，限制了高档产品的增长。进入2Q23后，随着主要市场的消费力进一步回升，重啤的低基数优势有望逐渐释放，其高档产品（包括乌苏与1664）销量有望实现较大幅度的反弹。我们承认短期重啤的市场情绪相对较弱，但其估值水平也已大幅下滑并显现较高性价比。我们相信进入旺季后，随着市场情绪好转及业绩改善，重啤的弹性将会在不久后有所体现。 2023年收入增长有望好于管理层指引：在1Q23非常高的基数下（1Q22收入同比增长17%），重啤整体收入同比增长了4.5%。我们认为，无论是现饮渠道的开工率还是消费情绪，1Q23大概率将是全年的底部。随着重啤后续基数不断降低、现饮渠道重启及消费意愿回暖，重啤2Q23-4Q23的收入有望加速增长，助力2023年全年收入增速优于管理层给出的中到高单位数的增长目标。 短期产品结构面临挑战，后续有望改善：高档产品1Q23销售收入同比下滑3.4%，弱于主流产品（+8.1%）与经济产品（+11.1%）。产品结构恶化主因在现饮渠道尚未复苏的情况下，乌苏及1664等高端产品在1Q23的消费场景受到较大抑制。这也导致1Q23毛利率同比下滑2.3ppt。我们预测，随着主要市场现饮渠道的复苏，高档产品销售有望反弹，产品结构有望逐步好转。同时，公司今年2月开始对部分产品提价，也将对未来三个季度的毛利率表现产生积极作用。 乌苏增速放缓长远来看具有正面意义：过去几年，乌苏的表现一直都是重啤估值的唯一标杆。近期也将重啤估值水平的下降归咎于乌苏增速放缓与品牌势能下降。然而，重啤是一个多品牌的啤酒企业，拥有丰富的产品矩阵。我们认为，乌苏短期的失速有机会让公司：1）着手优化乌苏的品牌定位与渠道策略；2）重新审视自身品牌矩阵，并投入更多资源到其他潜力优质品牌中（如乐堡、嘉士伯、1664），更大程度发挥其多品牌战略，从而推动公司长期可持续增长。 下调目标价，维持“买入”：基于保守原则，我们小幅下调重啤2023-2024的收入与利润。基于15x 2023 EV/EBITDA（华润啤酒目标估值40%的折扣），我们适当下调目标价至126.7人民币，并维持“买入”。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 13,119 14,039 15,260 16,463 17,441 同比变动（%） 19.9% 7.0% 8.7% 7.9% 5.9% 核心归母净利润 1,166 1,264 1,435 1,621 1,789 同比变动（%） 8.3% 8.3% 13.6% 12.9% 10.4% PE（X） 43.2 39.8 35.1 31.0 28.1 ROE（%） 102.2% 76.6% 62.5% 47.7% 38.7% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 重庆啤酒（600132.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年5月3日 评级 目标价（人民币） 126.7 潜在升幅/降幅 +21.6% 目前股价人民币） 104.2 52周内股价区间（人民币） 85.0-151.8 总市值（百万人民币） 50,410 近90日日均成交额 （百万人民币） 407.9 注：截至2023年4月28日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY64.5CNY166.0CNY104.2CNY126.7-40%-20%0%20%207012017022005/202206/202207/202208/202209/202210/202211/202212/202201/202302/202303/202304/202305/2023重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-05-03 2 财务报表分析与预测 - 重庆啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入13,11914,03915,26016,46317,441净利润2,3992,3992,5872,9003,242同比19.9%7.0%8.7%7.9%5.9%固定资产折旧383383414448499无形资产摊销4545596364营业成本-6,436-6,952-7,542-8,046-8,459财务费用14144-67-92毛利润5,7916,1666,7177,3377,838存货的减少-635-635-454-32-147毛利率44.1%43.9%44.0%44.6%44.9%经营性应收项目的减少-125-12523-41-12经营性应付项目的增加1,6341,634757-817156销售费用-2,213-2,326-2,521-2,697-2,816其他-151-1513623439管理费用-517-535-561-584-614经营活动产生的现金流量净额3,5653,5653,7532,4873,750其他经营收入及收益（损失）-114-66075106营业利润2,9483,2993,6944,1304,514资本开支-725-725-913-990-990经营利润率22.1%22.8%23.0%23.8%24.5%投资支付的现金-2,000-2,000-1,00000其他1,5741,5741,52500营业外收入87889投资活动产生的现金流量净额-1,152-1,152-388-990-990营业外支出-15-7-8-9-9利润总额2,9413,2993,6944,1304,514吸收投资收到的现金00000取得借款收到的现金00000所得税-542-712-794-888-971偿还债务支付的现金-890-890000所得税率18.4%21.6%21.5%21.5%21.5%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-857-857-2,100-794-881净利润2,3992,5872,9003,2423,544其他-267-267-3400减：少数股东损益1,2331,3231,4641,6211,754筹资活动产生的现金流量净额-2,014-2,014-2,133-794-881归母净利润1,1661,2641,4351,6211,789归母净利率8.9%9.0%9.4%9.8%10.3%现金及现金等价物净增加额3993991,2317031,879同比8.3%8.3%13.6%12.9%10.4%期初现金及现金等价物余额1,7661,7662,1663,3974,100期末现金及现金等价物余额2,1662,1663,3974,1005,979资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金2,3553,3984,1015,9808,118每股数据 (人民币)现金及等价物2,1663,3974,1005,9798,117摊薄每股收益2.412.612.973.353.70其他1891111每股销售额27.1129.0131.5334.0236.04应收票据及应收账款10966103111118每股股息2.002.601.782.012.22预付款项4543475154其他应收款1218181818同比变动存货1,8872,1662,1992,3452,466收入19.9%7.0%8.7%7.9%5.9%其他流动资产585113113113113经营溢利50.1%11.9%12.0%11.8%9.3%流动资产合计4,9935,8046,5808,61810,886归母净利润8.3%8.3%13.6%12.9%10.4%长期股权投资240297297297297固定资产3,7053,6814,1834,6345,033费用与利润率在建工程162395395395395毛利率44.1%43.9%44.0%44.6%44.9%无形资产615685642598553经营利润率22.1%22.8%23.0%23.8%24.5%商誉699699699699699归母净利率8.9%9.0%9.4%9.8%10.3%递延所得税资产1,062732732732732其他非流动资产56 204 190 171 147 回报率非流动资产合计6,5406,6947,1397,5277,857平均股本回报率102%77%62%48%39%应付票据及应付账款2,2132,4981,6321,7411,831平均资产回报率114%112%111%102%93%合同负债1,7331,6141,6141,6141,614应付职工薪酬513399434468496资产效率应交税费396255255255255应收账款周转天数3.12.52.52.52.5其他应付款2,9723,4903,4903,4903,490库存周转天数93.8106.4106.4106.4106.4一年内到期的非流动负债2224242424应付账款周转天数117.7123.679.079.079.0其他流动负债3430303030流动负债合计7,8828,3117,4817,6247,741财务杠杆长期借款00000流动比率 (x)0.60.70.91.11.4长期应付职工薪酬164154168181192速动比率 (x)0.40.40.60.81.1预计负债3232323232现金比率 (x)0.30.40.50.81.0递延所得税负债5543434343负债/ 权益2.72.41.41.00.8递延收益-非流动负债255257257257257其他非流动负债00000估值非流动负债合计522563577590601市盈率 (x)43.239.835.131.028.1股本486492492492492企业价值 / EBITDA (x)14.8 13.2 12.3 10.9 10.0 储备8841,3702,8333,7034,926股息率1.9%2.5%1.7%1.9%2.1%少数股东权益1,3741,5673,0314,6526,406所有者权益合计3,1283,6235,6617,93110,401E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 fXvZsUdUMBqU8OaObRsQmMpNtQlOoOtOeRpPrMaQqRrMvPoNpQxNmOrM 2023-05-03