Q1短期承压，逐季修复可期

评级： 买入 事件概述 2022年公司实现营业收入40.5亿元，同比+18.6%;归母净利10.5亿元，同比+17.4%。2023Q1公司实现营业收入9.6亿元，同比-42.9%;归母净利润3.0亿元，同比-42.4%。 分析判断:► 短期承压不改长期发展趋势，蓄力高质量发展 22年虽然面临较大的内外部冲击，但公司依旧稳中求进，迎难而上，实现营业收入40.5亿元，同比增长18.6%。产品端来看，22年内参/酒鬼/湘泉系列分别实现营收11.6/22.7/2.2亿元， 同比+12%/+19%/+26%，内参系列因消费场景受损而增长放缓，酒鬼成立红坛业务部，推动大单品战略落地。 渠道端来看，经销商覆盖面进一步扩大，实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%；累计签约客户1586家，同比增长25%；累计签约核心终端22348家，同比增长13%；持续推进渠道深耕。 23Q1公司在高基数下收入承压，同比下降42.9%至9.6亿元，但我们判断内参下滑幅度已环比有所减弱，随着公司内部调整和次高端需求回暖，公司经营有望前低后高，逐步走出经营困境。 产品结构调整影响毛利率，Q1利润率仍平稳 22年成本端来看，毛利率同比微降0.3pct至79.6%，预计主要受产品结构调整影响，其中酒鬼系列毛利率提升0.5pct至80.0%。 费用端来看 ，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为25.28%/4.32%/0.41%/-1.34%，分别同比+0.1/-0.92/+0.11/-0.38pct，综合费用率下降1.09pct，费用投放效率稳中有升。公司整体净利率同比微降0.3pct至25.9%，相应的归母净利润同比+17.5%至10.5亿元。 23Q1毛利率同比+1.8pct至81.5%，预计内参占比提升使得毛利率上行；费用端销售/管理/研发/财务费用率为26.03%/3.63%/0.12%/-5.11%，分别同比+4.22pct/+1.9pct/+0.12pct/-5.67pct，销售费用率增加较多预计受收入下滑和公司加大促销费用影响，而财务费用率下降主因一年期以上长期存款集中Q1产生财务利息较多。综合来看，23Q1利润率仍相对平稳，同比提升0.27pct至31.12%，归母净利润同比下降42.4%至3.0亿元。 ► 利空落地，逐步修复可期 市场担忧公司一季度业绩承压，短期利空已落地，虽然公司基本面问题尚待逐步解决，但我们认为实质更多是行业β问题，后续随着行业回暖和公司内部调整，有望逐步向好，库存问题有望在中秋国庆达到相对良性。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议 因公司一季度业绩承压，我们下调公司23-24年58.36/73.44亿元的预测至44.58/55.90亿元，新增25年68.65亿元的预测；下调23-24年EPS 5.08/6.63元的预测至3.60/4.58元，新增25年5.69元的预测；对应2023年5月4日107.00元的收盘价估值分别为31/24/20倍，维持买入评级。 风险提示 内部调整不及预期，大单品增长不及预期，行业竞争加剧。 分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 邮箱：luzw@hx168.com.cn SAC NO：S1120520100001联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星 ：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚 ：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越 ：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html