请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月29日 证 券研究报告•22年年报及23年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 55.80元 江山欧派（603208） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 工程零售全面复苏，减值压力进一步释放 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.37 流通A股(亿股) 1.37 52周内股价区间(元) 36.89-72.82 总市值(亿元) 76.21 总资产(亿元) 43.78 每股净资产(元) 17.73 相关研究 [Table_Report] 1. 江山欧派（603208）：工程零售全面复苏，业绩有望较快兑现 (2023-03-28) 2. 江山欧派（603208）：营收恢复增长，实际盈利能力环比提升 (2022-11-02) 3. 江山欧派（603208）：基数压力释放，零售渠道值得期待 (2022-07-20) 4. 江山欧派（603208）：新零售发力，渠道结构调整显著 (2022-05-03) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收32.1亿元（同比+1.6%），实现归母净利润-3亿元（同比-216.2%），实现扣非净利润-3.7亿元（同比-245.7%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收10亿元（同比+14.5％），实现归母净利润-3.3亿元（去年同期-0.03亿元），实现扣非后归母净利润-3.4亿元（去年同期-0.4亿元）。2022年公司计提各项减值准备5.6亿元，减值压力释放。2023Q1公司实现营收6.8亿元（同比+39％），实现归母净利润0.6亿元（同比+5.6%），实现扣非后归母净利润0.4亿元（同比+362.0%）。23Q1扣非净利润高增，经营业绩显著改善。  收入结构性变化致毛利率回落，盈利能力有望边际改善。报告期内，公司整体毛利率为23.9%，同比-5.2pp；2022Q4毛利率为18.1%，同比-4.8pp。毛利率同比下降，主要由于1）销售结构优化，毛利率较低的工程代理、零售等款清业务占比上升；2）两大新增产线项目持续建设和投入，固定成本有所上升。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为24.9%（-6.8pp）/20.1%（-5.3pp）/20.5%（-6.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率21.8%（-0.1pp）/23.5%（-8.8pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率28.6%（-6.6pp）/16.8%（-8.4pp）。费用率方面，公司总费用率为16.5%，同比+1pp，主要是由于经销商渠道处于前期品牌投入和招商阶段，销售费用率同比增长。2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.4%/2.9%/0.4%/3.8%，同比+1pp/-0.2pp/+0.1pp/+0pp。此外，公司对工程渠道客户2022年末的应收款项的可回收性进行了分析评估，计提相应信用减值损失约5.6亿元，减值压力进一步释放。综合来看，公司净利率为-9.3%，同比-17.4pp；2023Q1毛利率为21.7%，同比-3.2pp；2023Q1净利率为8.6%，同比-2.7pp，扣非后净利率为5.6%，同比+3.9pp。  木门品类保持稳健增长，柜类及防火门新品产能增长无虞。2022年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收20.0亿元（+3.4%）/6.8亿元（+12.9%）/2.1亿元（-3.3%）/1.8亿元（+5.6%）。产能方面，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能20万套；“重庆江山欧派年产 120 万套木门项目”厂房建设已完工，首批年产 45 万套的木门产线已布局完成并逐步投入使用，产能增长无虞。随着地产商交付节奏逐渐恢复，公司产能有望快速爬坡，满足订单需求。  加盟店较快扩张，工程代理增长亮眼，渠道结构进一步优化。分销售模式看，2022年公司经销商渠道实现营收8.8亿元，同比+26.4%，营收占比为27.3%（+5.4pp）；大宗渠道实现营收21.8亿元，同比-1.7%，营收占比为68.0%（-2.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收11.9亿元（同比-27.0%）、9.1亿元（同比+80.5%），营收占比分别为37.1%（-14.6pp）、28.3%（+12.4pp），经销商渠道及工程代理渠道保持快速增长，收入占比大幅提升，逐渐贡献重要收入增长，现金流持续优化。截至2022年末，公司拥有各类加盟经销商24000余家，单Q4新增约1600家，疫情反复下仍然保持了较快扩张趋势；直营工程和代理工程业务齐头并进，已拥有直营工程客户100余家、工程 -11%15%41%67%93%119%22/422/622/822/1022/1223/2江山欧派 沪深300 13752 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 代理商470余家，年内新增工程代理商170家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。2023Q1来看，经销商及大宗渠道收入分别为1.7亿元（+32.6%）、4.8亿元（+49.6%），其中工程直营和工程代理渠道收入分别为2.8亿元（+56.1%）、1.7亿元（+44.2%），各渠道保持高增。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.79元、4.73元、5.71元，对应PE 15倍、12倍、10倍。考虑到计提减值后公司盈利压制因素已经大幅缓解，报表质量有所修复，盈利能力环比回升，在保交付政策支撑下营收恢复增长，维持“买入”评级。  风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3208.92 4525.87 5547.41 6442.19 增长率 1.63% 41.04% 22.57% 16.13% 归属母公司净利润（百万元） -298.51 518.09 646.69 780.01 增长率 -216.20% 273.56% 24.82% 20.62% 每股收益EPS（元） -2.19 3.79 4.73 5.71 净资产收益率ROE -20.82% 25.90% 25.62% 24.73% PE -26 15 12 10 PB 5.39 3.84 3.04 2.44 数据来源：Wind，西南证券 江 山欧派（603208）22年 年报及23年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3208.92 4525.87 5547.41 6442.19 净利润 -306.28 531.59 663.54 800.33 营业成本 2443.44 3341.01 4091.21 4742.04 折旧与摊销 115.56 132.70 136.84 140.60 营业税金及附加 22.00 30.19 37.16 44.45 财务费用 11.49 58.73 58.59 57.61 销售费用 300.82 384.70 449.34 502.49 资产减值损失 -20.25 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 93.97 144.83 188.61 212.59 经营营运资本变动 913.83 -315.59 202.60 15.77 财务费用 11.49 58.73 58.59 57.61 其他 -191.41 29.71 -59.18 -56.70 资产减值损失 -20.25 -20.00 -20.00 -20.00 经 营活动现金流净额 522.93 417.14 982.40 937.62 投资收益 -18.06 80.00 80.00 80.00 资本支出 -99.65 -70.00 -60.00 -60.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -124.36 60.00 60.00 60.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -224.01 -10.00 0.00 0.00 营业利润 -276.08 626.41 782.49 943.00 短期借款 -82.01 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.76 -1.00 -1.86 -1.44 长期借款 -7.20 0.00 0.00 0.00 利润总额 -278.84 625.40 780.64 941.57 股权融资 0.03 0.00 0.00 0.00 所得税 27.44 93.81 117.10 141.23 支付股利 -77.75 75.19 -125.79 -154.36 净利润 -306.28 531.59 663.54 800.33 其他 -86.71 -64.43 -28.59 -27.61 少数股东损益 -7.78 13.50 16.85 20.32 筹 资活动现金流净额 -253.64 10.77 -154.38 -181.97 归属母公司股东净利润 -298.51 518.09 646.69 780.01 现金流量净额 46.90 417.90 828.02 755.64 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1111.94 1529.84 2357.86 3113.50 成长能力 应收和预付款项 861.29 1590.28 1770.23 2100.98 销售收入增长率 1.63% 41.04% 22.57% 16.13% 存货 455.99 618.09 761.49 882.14 营业利润增长率 -196.84% 326.89% 24.92% 20.51% 其他流动资产 262.05 10.39 12.74 14.79 净利润增长率 -218.44% 273.56% 24.82% 20.62% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -138.56% 648.77% 19.57% 16.70% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1384.63 1346.42 1294.07 1237.96 毛利率 23.85% 26.18% 26.25% 26.39% 无形资产和开发支出 257.77 233.28 208.79 184.30 三费率 12.66% 13.00% 12.56% 11.99% 其他非流动资产 132.27 152.27 172.27 192.27 净利率 -9.54% 11.75% 11.96% 12.42% 资产总计 4465.93 5480.57 6577.44 7725.94 ROE -20.82% 25.90% 25.62% 24.73% 短