江山欧派(603208) 工程零售全面复苏,业绩有望较快兑现 西南证券研究发展中心轻工研究团队2023年3月 核心观点 推荐逻辑:1)保交付政策持续落地,部分城市和房企加速交付的趋势明显,竣工数据稳健恢复,精装配套率较高的品类优先受益;2)2022年部分中小厂商由于现金流压力出清,精装供应商格局持续优化,根据测算2022年江山欧派精装木门渠道市占率提升4.8pp,后续随着房企份额向央国企集中,公司有望凭借稳定供货能力获得更高市场份额;3)随着竣工节奏修复,公司工程业务新客户有望逐步放量,入户门、防火门新品类持续发挥协同优势,同时加大工程代理招商力度,现金流持续优化;4)经销渠道快速扩张,22年前三季度经销渠道占总收入比27.5%,单月提货额爬坡,招商稳步推进,增长空间仍充足。 保交付政策催化下,工程业务加速改善。2022年在外部压力下精装供应商集中度加速提升,测算江山欧派2022年精装木门市占率21.7%(同比+4.8pp)。公司通过深耕优质地产商,已成为部分龙头地产商的木门核心供应商,反映出公司较强的生产制造和落地服务能力。随着房企集中度提升,公司品牌和稳定供应优势将进一步凸显。品类方面,入户门、防火门、柜体等品类预计随着竣工节奏恢复逐步贡献新增量。同时公司工程代理招商从130家扩张至400家左右,现金流改善。 经销渠道新业务快速扩张,利润率持续攀升。20年底公司进军家装新赛道,21年模式逐渐跑通,单月接单持续增长。家装业务充分发挥公司生产制造优势,驱动经销商向服务商转型,以标品切入、多品类跟进的方式进驻众多小装企,建立线下服务网络。已开发加盟商两万余家,模式可复制可持续,净利率在规模扩张后有较大弹性空间,增长潜力巨大。 盈利预测与估值:预计2023-2024年公司净利润分别达到5.2亿元,6.4亿元,对应PE分别为17倍、14倍。随着公司商业模式变化,现金流业务占比快速提升,估值中枢有望上行,维持“买入”评级。 风险提示:地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;投产进度不及预期的风险;现金流回收不及预期的风险。 1 目录 公司概况:工程业务走出调整期,零售增长曲线成型 工程渠道:保交付催化竣工加速,工程业务优先受益 经销渠道:家装渠道起量迅速,增长曲线已成型 核心优势:成本优势突出,制造端护城河深厚 盈利预测与估值 2 收入增速快速回升,盈利能力修复 回顾公司历史业绩,15-20年公司均保持了较快增长趋势,2015-2021年收入复合增速约30%,2021年收入规模达到31.6亿元。 2022年前三季度公司收入22.1亿元,同比-3.3%;净利润0.3亿元,同比-89.4%;22年Q3公司收入9.4亿元,同比+7%,增速转正。Q3净利润下滑主要由于公司计提坏账准备约2.4亿元;2022年公司业绩预告预亏2.5-3.5亿元,预计Q4将继续计提部分减值,减值压力进一步缓解。 2020-2022Q3单季度收入及净利润 营业收入(亿元)净利润(亿元) 收入增速(右轴)净利润增速(右轴) 12 2015-2022Q3公司收入及净利润 35 30 25 20 15 10 5 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 10 8 6 4 2 0 (2) 营收(亿元)归母净利润(亿元) 营收增速(右轴)净利润增速(右轴) 300% 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 数据来源:Wind,西南证券整理 3 收入增速快速回升,盈利能力有望修复 从渠道收入结构来看,公司收入以工程渠道为主。2015-2020年工程渠道保持较快增长,2021-2022年公司主动调整渠道结构,零售渠道占比上升,工程渠道占比回落。2022年前三季度,公司工程渠道收入14.3亿元(同比-14.9%),占比约64.8%,其中工程直营和工程代理业务收入规模分别为8.2亿元、5.6亿元,占比分别为36.8%、25.1%。 2021年公司开拓经销及家装渠道,起量迅速,2021年经销渠道收入6.9亿元,2022年前三季度公司零售渠道收入6.1亿元,同比增长45.5%。 2015-2022前三季度零售经销渠道收入 工程渠道收入(百万元)工程收入增速(右轴) 800 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2015-2022前三季度工程渠道收入 700 600 500 400 300 200 100 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 零售渠道收入(百万元)零售渠道增速(右轴) 数据来源:Wind,公司公告,西南证券整理 4 收入增速快速回升,盈利能力有望修复 表:江山欧派各渠道收入拆分 百万元 2015 2016 2017 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-Q3 营业总收入 657.3 766.0 1,009.7 1,282.7 2026.6 3,011.5 3,157.3 2213.1 yoy 45.5% 16.5% 31.8% 27.0% 58.0% 48.6% 4.8% -3.26% 合计毛利率 31.0% 31.7% 32.9% 32.7% 32.2% 32.2% 29.1% 26.55% 工程业务 182.7 338.9 522.2 761.9 1,684.3 2,606.5 2,218.2 1434.4 YOY 134% 86% 54% 46% 121% 55% -15% -14.91% 占比 27.8% 44.2% 51.7% 59.4% 83.1% 86.6% 70.3% 64.8% —工程直营 1,534.3 2,320.4 1,714.6 815.3 YOY 51.2% -26.1% -34.61% —工程代理 53.7 118.9 124.1 181.9 150.0 286.1 503.6 555.5 YOY 75.74% 66.01% 毛利率 31.0% 31.8% 33.0% 33.5% 34.0% 33.6% 32.3% 29.05% 经销商渠道(零售) 280.8 336.1 398.9 288.9 218.7 247.5 693.0 610.4 yoy -4% 20% 19% -28% -24% 13% 180% 45.46% 占比 42.7% 43.9% 39.5% 22.5% 10.8% 8.2% 22.0% 27.6% 毛利率 32.7% 33.4% 34.4% 35.0% 17.6% 24.2% 21.8% 20.66% 外贸公司 118.3 16.1 14.1 12.0 yoy 137% -86% -12% -15% 占比 18.0% 2.1% 1.4% 0.9% 毛利率 29.6% 29.6% 29.6% 30.0% 数据来源:Wind,公司公告,西南证券整理 5 收入增速快速回升,盈利能力有望修复 历史来看公司毛利率稳定在较高水平,2015-2020年公司毛利率维持在32%以上,成本控制能力极佳。 2021-2022年公司经销渠道收入占比快速上升,由于经销渠道仍处于前期开拓阶段,生产规模较小,规模优势不明显,毛利率较低,收入占比提升后对整体毛利率有所压制。2022年前三季度毛利率26.4%(-2.9pp),预计新业务利润率较快爬坡,盈利能力有望修复。 2015-2022Q1-Q3公司利润率 2015-2022Q1-Q3公司分渠道毛利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 工程渠道零售渠道 数据来源:Wind,公司公告,西南证券整理 6 财务:现金流业务占比提升,估值体系有望重构 总体来看,公司应收账款及票据主要由直营工程业务产生,随着公司优化客户结构,回款有望持续改善;此外,工程代理及小B家装业务逐渐贡献重要收入增量,公司款清发货的业务占比提升,现金流将持续优化。前期受地产商影响,公司估值受到压制,现金流业务占比提升后估值有望修复。 2022年前三季度应收账款约为10.9亿元,公司优化客户结构后,有风险的应收账款规模预计不再增长。 2015-2022前三季度公司应收账款 2015-2022前三季度公司应付账款 16 14 12 10 8 6 4 2 0 应收账款(亿元)YOY(右轴) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20152016201720182019202020212022 Q1-Q3 应付账款(亿元)YOY(右轴) 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源:Wind,西南证券整理 7 财务:现金流业务占比提升,估值体系有望重构 历史来看,尽管公司工程业务占比较高,但现金流状况良好,2020年公司经营净现金流为2.4亿元,同比增长-26.1%。2021年经营性净现金流-0.2亿元,主要由于部分商业承兑汇票贴现计入筹资现金流,未计入经营性现金流所致,还原后净现金流依然为正值。 2015-2022前三季度公司资产负债率略增,2022Q3资产负债率约为60.8%,与同业相比公司资产负债率处于合理水平,资产负债结构健康。 2015-2022前三季度经营性净现金流 2015-2022前三季度资产负债率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 经营性现金流净额(亿元)YOY(右轴) 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 江山欧派皮阿诺帝欧家居 数据来源:Wind,西南证券整理 8 财务:减值计提梳理 恒大风险得到控制:2021年7月公司受让恒大持有的兰考合资工厂40%股权,抵消应收账款约7250万元,兰考工厂收回由公司100%控股。截至2021年底,公司持有恒大集团及成员企业的应收款项合计7.1亿元,逾期应收票据及账款5.2亿元,2021年计提1.4亿元减值,风险敞口收窄。Q3公司计提坏账准备约2.4亿元。此外公司发布2022年业绩预告,预计2022年归母净利润为-3.5亿元到-2.5亿元,Q4继续进行减值计提。 其余大客户万科、保利等现金流状况良好,回款风险低:目前公司大客户为万科、保利、华润等,主要为头部央国企及优质民企,回款条件好、账期短、经营实力强,应收票据兑付风险较低。 表:2020-2022年应收款减值梳理(分客户) 时间 票据方 应收款 账面余额 坏账准备 计提比例 2020年年报 华夏幸福 1515万元 1212万元 80% 2020年年报 恒大 8.2亿元 4000万 5% 2021年中报 华夏幸福 513万元 411万元 80% 2021年年报 恒大 7.2亿元 1.4亿元 25% 2022年三季报 恒大 持有恒大应收账款及票据7.2亿元,其中应收票据6.6亿元,逾期应收票据6.6亿元;应收账款0.54亿元,逾期应收账款0.5亿元,计提2.4亿元,余额5亿左右 数据来源:公司公告,西南证券整理 表:2020-2022年应收款减值梳理(整体) 整体 应收款账面余额 坏账准备 2021年Q3末 14.1亿元 1.6亿元 2021年末 12.5亿元 2022年Q3末 10.9亿元 2.4亿 9 目录 公司概况: