工程零售全面复苏，业绩有望较快兑现 西南证券研究发展中心 轻工研究团队 2023年3月 江山欧派（603208） 核 心 观 点 推荐逻辑：1）保交付政策持续落地，部分城市和房企加速交付的趋势明显，竣工数据稳健恢复，精装配套率较高的品类优先受益；2）2022年部分中小厂商由于现金流压力出清，精装供应商格局持续优化，根据测算2022年江山欧派精装木门渠道市占率提升4.8pp，后续随着房企份额向央国企集中，公司有望凭借稳定供货能力获得更高市场份额；3）随着竣工节奏修复，公司工程业务新客户有望逐步放量，入户门、防火门新品类持续发挥协同优势，同时加大工程代理招商力度，现金流持续优化；4）经销渠道快速扩张，22年前三季度经销渠道占总收入比27.5%，单月提货额爬坡，招商稳步推进，增长空间仍充足。 保交付政策催化下，工程业务加速改善。2022年在外部压力下精装供应商集中度加速提升，测算江山欧派2022年精装木门市占率21.7%（同比+4.8pp）。公司通过深耕优质地产商，已成为部分龙头地产商的木门核心供应商，反映出公司较强的生产制造和落地服务能力。随着房企集中度提升，公司品牌和稳定供应优势将进一步凸显。品类方面，入户门、防火门、柜体等品类预计随着竣工节奏恢复逐步贡献新增量。同时公司工程代理招商从130家扩张至400家左右，现金流改善。 经销渠道新业务快速扩张，利润率持续攀升。20年底公司进军家装新赛道，21年模式逐渐跑通，单月接单持续增长。家装业务充分发挥公司生产制造优势，驱动经销商向服务商转型，以标品切入、多品类跟进的方式进驻众多小装企，建立线下服务网络。已开发加盟商两万余家，模式可复制可持续，净利率在规模扩张后有较大弹性空间，增长潜力巨大。 盈利预测与估值：预计2023-2024年公司净利润分别达到5.2亿元，6.4亿元，对应PE分别为17倍、14倍。随着公司商业模式变化，现金流业务占比快速提升，估值中枢有望上行，维持“买入” 评级。 风险提示：地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。 1 目 录 2 公司概况：工程业务走出调整期，零售增长曲线成型 工程渠道：保交付催化竣工加速，工程业务优先受益 经销渠道：家装渠道起量迅速，增长曲线已成型 盈利预测与估值 核心优势：成本优势突出，制造端护城河深厚 回顾公司历史业绩，15-20年公司均保持了较快增长趋势，2015-2021年收入复合增速约30%，2021年收入规模达到31.6亿元。 2022年前三季度公司收入22.1亿元，同比-3.3%；净利润0.3亿元，同比-89.4%；22年Q3公司收入9.4亿元，同比+7%，增速转正。Q3净利润下滑主要由于公司计提坏账准备约2.4亿元；2022年公司业绩预告预亏2.5-3.5亿元，预计Q4将继续计提部分减值，减值压力进一步缓解。 3 收入增速快速回升，盈利能力修复 数据来源：Wind，西南证券整理 2015-2022Q3公司收入及净利润 2020-2022Q3单季度收入及净利润 3 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(2)02468101220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3营收（亿元） 归母净利润（亿元） 营收增速（右轴） 净利润增速（右轴） -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035营业收入（亿元） 净利润（亿元） 收入增速（右轴） 净利润增速（右轴） 从渠道收入结构来看，公司收入以工程渠道为主。2015-2020年工程渠道保持较快增长，2021-2022年公司主动调整渠道结构，零售渠道占比上升，工程渠道占比回落。2022年前三季度，公司工程渠道收入14.3亿元（同比-14.9%），占比约64.8%，其中工程直营和工程代理业务收入规模分别为8.2亿元、5.6亿元，占比分别为36.8%、25.1%。 2021年公司开拓经销及家装渠道，起量迅速，2021年经销渠道收入6.9亿元，2022年前三季度公司零售渠道收入6.1亿元，同比增长45.5%。 2015-2022前三季度工程渠道收入 2015-2022前三季度零售经销渠道收入 收入增速快速回升，盈利能力有望修复 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000工程渠道收入（百万元） 工程收入增速（右轴） -50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700800零售渠道收入（百万元） 零售渠道增速（右轴） 4 百万元 2015 2016 2017 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-Q3 营业总收入 657.3 766.0 1,009.7 1,282.7 2026.6 3,011.5 3,157.3 2213.1 yoy 45.5% 16.5% 31.8% 27.0% 58.0% 48.6% 4.8% -3.26% 合计毛利率 31.0% 31.7% 32.9% 32.7% 32.2% 32.2% 29.1% 26.55% 工程业务 182.7 338.9 522.2 761.9 1,684.3 2,606.5 2,218.2 1434.4 YOY 134% 86% 54% 46% 121% 55% -15% -14.91% 占比 27.8% 44.2% 51.7% 59.4% 83.1% 86.6% 70.3% 64.8% —工程直营 1,534.3 2,320.4 1,714.6 815.3 YOY 51.2% -26.1% -34.61% —工程代理 53.7 118.9 124.1 181.9 150.0 286.1 503.6 555.5 YOY 75.74% 66.01% 毛利率 31.0% 31.8% 33.0% 33.5% 34.0% 33.6% 32.3% 29.05% 经销商渠道（零售） 280.8 336.1 398.9 288.9 218.7 247.5 693.0 610.4 yoy -4% 20% 19% -28% -24% 13% 180% 45.46% 占比 42.7% 43.9% 39.5% 22.5% 10.8% 8.2% 22.0% 27.6% 毛利率 32.7% 33.4% 34.4% 35.0% 17.6% 24.2% 21.8% 20.66% 外贸公司 118.3 16.1 14.1 12.0 yoy 137% -86% -12% -15% 占比 18.0% 2.1% 1.4% 0.9% 毛利率 29.6% 29.6% 29.6% 30.0% 表：江山欧派各渠道收入拆分 收入增速快速回升，盈利能力有望修复 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 5 历史来看公司毛利率稳定在较高水平，2015-2020年公司毛利率维持在32%以上，成本控制能力极佳。 2021-2022年公司经销渠道收入占比快速上升，由于经销渠道仍处于前期开拓阶段，生产规模较小，规模优势不明显，毛利率较低，收入占比提升后对整体毛利率有所压制。2022年前三季度毛利率26.4%（-2.9pp），预计新业务利润率较快爬坡，盈利能力有望修复。 6 2015-2022Q1-Q3公司利润率 6 2015-2022Q1-Q3公司分渠道毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率 净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%工程渠道 零售渠道 收入增速快速回升，盈利能力有望修复 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 总体来看，公司应收账款及票据主要由直营工程业务产生，随着公司优化客户结构，回款有望持续改善；此外，工程代理及小B家装业务逐渐贡献重要收入增量，公司款清发货的业务占比提升，现金流将持续优化。前期受地产商影响，公司估值受到压制，现金流业务占比提升后估值有望修复。 2022年前三季度应收账款约为10.9亿元，公司优化客户结构后，有风险的应收账款规模预计不再增长。 7 数据来源：Wind，西南证券整理 2015-2022前三季度公司应收账款 7 2015-2022前三季度公司应付账款 财务：现金流业务占比提升，估值体系有望重构 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520152016201720182019202020212022Q1-Q3应付账款（亿元） YOY(右轴） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416应收账款（亿元） YOY（右轴） 历史来看，尽管公司工程业务占比较高，但现金流状况良好，2020年公司经营净现金流为2.4亿元，同比增长-26.1%。2021年经营性净现金流-0.2亿元，主要由于部分商业承兑汇票贴现计入筹资现金流，未计入经营性现金流所致，还原后净现金流依然为正值。 2015-2022前三季度公司资产负债率略增，2022Q3资产负债率约为60.8%，与同业相比公司资产负债率处于合理水平，资产负债结构健康。 8 财务：现金流业务占比提升，估值体系有望重构 数据来源：Wind，西南证券整理 2015-2022前三季度经营性净现金流 8 2015-2022前三季度资产负债率 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5经营性现金流净额（亿元） YOY（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%江山欧派 皮阿诺 帝欧家居 表：2020-2022年应收款减值梳理（分客户） 恒大风险得到控制：2021年7月公司受让恒大持有的兰考合资工厂40%股权，抵消应收账款约7250万元，兰考工厂收回由公司100%控股。截至2021年底，公司持有恒大集团及成员企业的应收款项合计7.1亿元，逾期应收票据及账款5.2亿元，2021年计提1.4亿元减值，风险敞口收窄。Q3公司计提坏账准备约2.4亿元。此外公司发布2022年业绩预告，预计2022年归母净利润为-3.5亿元到-2.5亿元，Q4继续进行减值计提。 其余大客户万科、保利等现金流状况良好，回款风险低：目前公司大客户为万科、保利、华润等，主要为头部央国企及优质民企，回款条件好、账期短、经营实力强，应收票据兑付风险较低。 财务：减值计提梳理 数据来源：公司公告，西南证券整理 时间 票据方 应收款 账面余额 坏账准备 计提比例 2020年年报 华夏幸福 1515万元 1212万元 80% 2020年年报 恒大 8.2亿元 4000万 5% 2021年中报 华夏幸福 513万元 411万元 80% 2021年年报 恒大 7.2亿元 1.4亿元 25% 2022年三季报 恒大 持有恒大应收账款及票据7.2亿元，其中应收票据 6.6亿元，逾期应收票据 6.6亿元；应收账款 0.54 亿元，逾期应收账款 0.5 亿元，计提2.4亿元，余额5亿左右 整体 应收款账面余额 坏账准备 2021年Q3末 14.1亿元 1.6亿元 2021年末 12.5亿元 2022年Q3末 10.9亿元 2.4亿 表：2020-2022年应收款减值梳理（整体） 9 目 录 10 公司概况：工程业务走出调整期，零售增长曲线成型 工程渠道：保交付催化竣工加速，工程业务优先受益 经销渠道：家装渠道起量迅速，第二成长曲线逐渐成型 盈利预测与估值 核心优势：成本优势突出，制造端护城河深厚 工程渠道：保交付政策逐步落地，