大家居战略持续推进，跨境电商表现亮眼

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：轻工制造 | 公司点评报告 2023年5月3日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 36.84 总股本/流通股本（亿股） 1.39 / 1.39 总市值/流通市值（亿元） 51 / 51 52周内最高/最低价 42.96 / 26.49 资产负债率(%) 62.3% 市盈率 14.28 第一大股东 王江林 持股比例(%) 59.4% 研究所 分析师:杨维维 SAC登记编号:S1340522090007 Email:yangweiwei@cnpsec.com 恒林股份(603661) 大家居战略持续推进，跨境电商表现亮眼 ⚫ 事件： 公司发布2022年年报及2023年一季度报： 公司2022年实现收入65.15亿元，同比+12.76%；归母净利润3.53亿元，同比+4.50%。其中，2022Q4公司实现收入18.85亿元，同比+4.31%；归母净利润0.58亿元，同比-19.79%。2022年公司收入实现稳健增长。 2023Q1公司收入16.94亿元，同比+20.84%；归母净利润0.78亿元，同比+7.47%。2023Q1收入高增，预计主要为永裕家居收入并表贡献。 ⚫ 大家居战略持续推进，办公椅业务稳步增长 分产品看，2022年公司办公椅、沙发、按摩椅、系统办公、板式家具、其他产品分别实现收入25.07、10.32、2.18、8.42、15.88、2.61亿元，同比分别+12.17%、-12.03%、-29.62%、+11.94%、+76.38%、-22.18%，其中，办公椅传统业务保持稳步增长。 分销售模式来看，2022年公司OEM&ODM、OBM业务分别实现收入36.81、27.68亿元，同比分别+0.35%、+35.61%，传统OEM&ODM业务收入稳健；OBM业务收入增长靓丽，且收入占比达到42%，其中，自有品牌“Nouhaus”、“LO”分别实现收入3.55、8.42，同比分别-3.47%、+11.94%，“LO”品牌发展迅速。此外，公司2022年电商实现收入10.10亿元，同比+58.31%，跨境电商表现亮眼。 ⚫ 23Q1毛利率同比改善，期间费用管控良好 2022年毛利率、净利率分别为21.78%、5.23%，同比分别-0.72pct、-0.54pct，盈利能力略有下滑；2023Q1单季度公司毛利率、净利率分别为24.90%、4.88%，同比分别+3.60pct、-0.26pct，毛利率提升明显，预计主要是高毛利率的跨境电商占比提升以及永裕并表贡献。 期间费用率方面，2022年期间费用率为15.70%，同比-0.70pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.83%、4.98%、3.03%、-0.13%，同比分别+1.31pct、+0.10pct、-0.47pct、-1.64pct，销售费用率同比有所增长，主要系公司加大业务推广力度；受益于人民币汇率贬值贡献汇兑收益，2022年公司汇兑收益为869.73万元（上年同期汇兑损失8722.50万元）。2023Q1公司期间费用率为19.76%，同比+1.91pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.70%、5.09%、2.81%、2.15%，同比分别+2.40pct、+0.12pct、-0.21pct、-0.40pct，2023Q1公司加大销售推广，销售费用率同比提升。 -5%1%7%13%19%25%31%37%43%49%2022-052022-072022-092022-122023-022023-04恒林股份轻工制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 投资建议： 公司是办公家具领域领先企业，近年来持续推进大家居战略，业务版图不断丰富。考虑到永裕并表贡献以及跨境电商发力，预计公司2023-2025年收入分别为81.55/92.63/104.05亿元，同比分别+25.2%/+13.6%/+12.3%；归母净利润分别为4.58/5.41/6.35亿元，同比分别+29.8%/+18.0%/+17.5%，对应PE分别为11/9/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 海外大客户去库存进展不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6515 8155 9263 10405 增长率 12.76% 25.17% 13.60% 12.33% EBITDA（百万元） 630 820 928 1051 归属母公司净利润（百万元） 353 458 541 635 增长率 4.50% 29.83% 17.99% 17.48% EPS(元/股) 2.54 3.29 3.89 4.57 市盈率（P/E） 14.52 11.18 9.48 8.07 市净率（P/B） 1.56 1.37 1.20 1.04 EV/EBITDA 8.58 9.20 7.59 7.12 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 6515 8155 9263 10405 营业收入 12.8% 25.2% 13.6% 12.3% 营业成本 5096 6435 7293 8171 营业利润 1.4% 34.2% 19.3% 18.8% 税金及附加 27 37 46 62 归属于母公司净利润 4.5% 29.8% 18.0% 17.5% 销售费用 510 636 724 816 获利能力 管理费用 324 408 459 499 毛利率 21.8% 21.1% 21.3% 21.5% 研发费用 197 253 287 323 净利率 5.4% 5.6% 5.8% 6.1% 财务费用 -9 0 0 0 ROE 10.8% 12.3% 12.6% 12.9% 资产减值损失 -44 -4 -4 -4 ROIC 4.6% 5.7% 6.2% 6.7% 营业利润 383 514 613 729 偿债能力 营业外收入 1 1 1 1 资产负债率 62.3% 61.3% 58.5% 57.5% 营业外支出 5 1 1 1 流动比率 1.07 1.02 1.03 1.05 利润总额 379 514 614 729 营运能力 所得税 38 51 67 87 应收账款周转率 7.66 7.66 7.66 7.66 净利润 341 463 546 641 存货周转率 3.87 3.80 3.98 4.17 归母净利润 353 458 541 635 总资产周转率 0.80 0.88 0.92 0.94 每股收益（元） 2.54 3.29 3.89 4.57 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 2.54 3.29 3.89 4.57 货币资金 1245 271 777 331 每股净资产 23.58 26.87 30.76 35.33 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 1040 1112 1333 1413 PE 14.52 11.18 9.48 8.07 预付款项 67 84 88 90 PB 1.56 1.37 1.20 1.04 存货 1682 2608 2051 2942 流动资产合计 4642 4961 5094 5860 现金流量表 固定资产 1947 1994 2013 2004 净利润 341 463 546 641 在建工程 473 578 683 788 折旧和摊销 320 409 437 465 无形资产 487 627 717 757 营运资本变动 -15 -786 482 -593 非流动资产合计 4151 4801 5324 5818 其他 -16 -103 -122 -143 资产总计 8793 9762 10418 11678 经营活动现金流净额 631 -17 1343 371 短期借款 1359 1359 1359 1359 资本开支 -399 -954 -854 -854 应付票据及应付账款 1614 2104 2110 2611 其他 69 -2 17 37 其他流动负债 1373 1390 1493 1611 投资活动现金流净额 -330 -956 -837 -816 流动负债合计 4346 4853 4963 5582 股权融资 6 0 0 0 其他 1131 1131 1131 1131 债务融资 91 0 0 0 非流动负债合计 1131 1131 1131 1131 其他 -332 0 0 0 负债合计 5477 5983 6093 6712 筹资活动现金流净额 -235 0 0 0 股本 139 139 139 139 现金及现金等价物净增加额 201 -974 506 -446 资本公积金 1213 1213 1213 1213 未分配利润 1882 2271 2730 3270 少数股东权益 37 42 47 53 其他 46 115 196 291 所有者权益合计 3316 3779 4325 4966 负债和所有者权益总计 8793 9762 10418 11678 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展