百年航运龙头，奋楫长风破浪

招商轮船以油气运输和干散货运输为双核心，布局油、散、气、车、集全业态发展。公司前身为1872年成立的轮船招商局，经过多年发展，公司已形成以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集全船型船队布局，兼具成长性和穿越周期能力。 截至2022年12月31日，公司自有各类船舶共219艘，合计达3744.69万载重吨。其中油运、散货船队规模稳居世界前五，自有VLCC及VLOC数量均为世界第一。LNG船队服务于重大LNG项目，拥有丰富的国际LNG海上运输运作经验。集装箱船队聚焦亚洲区域内市场，小而美壁垒深厚。滚装船队以内贸为主，逐步推进外贸经营。 公司VLCC船队全球领先，景气到来油运业务弹性可观。1）需求端疫后复苏叠加补库存周期到来，看好原油运量恢复增长。根据克拉克森数据预测，2023-2024年全球原油运量增速分别为2.69%和3.13%，2024年总运量恢复至2019年水平。2）俄油制裁带来贸易格局重构，原油运距显著拉长。假设各地区原油进出口量不变，仅贸易路线变化，则带来运输需求增量占2022年周转量的4.39%。3）供给端行业新增运力有限。目前行业在手订单占现有运力比处于1997年以来历史最低位，且考虑受造船价格较高、船舶技术路线不确定等因素影响，船东造船意愿仍不明确，预计未来新造船订单数量将维持低位。4）原油船舶老龄化特征凸显，20岁以上船舶占比达到17%。随着环保新规出台，老旧船经营压力将持续增加，行业运力供给增速将持续下降。因此，需求端全球经济复苏叠加贸易格局变化运距拉长，供给端新增运力极少且老旧船退出压力提升，看好运价中枢持续向上。截至2023年1月，公司自有油轮船舶数量总计57艘，1艘租赁VLCC船只。其中自有VLCC船只52艘，数量位列世界第一，自有阿芙拉船只共5艘。测算假设2023-2025年VLCC年均运价分别为6.3/7/7.5万美元/天，阿芙拉年均运价保持7.1万美元/天，则公司油运业务毛利分别为57.79/67.09/73.4亿元。 干散货运输业务随经济复苏向上，集运深耕亚洲航线壁垒深厚。 1）干散货运输需求与全球经济周期紧密联系，经济疫后复苏有望带动全球铁矿、煤炭、粮食及小宗散货运量复苏。供给端受运价低迷影响，散货船在手订单占现有运力比处在历史低位，且行业老旧船占比高。干散货运输为公司核心双主业之一，船队规模稳居世界前列且船型多样，长协现货结合经营稳健。展望未来，2023年在美元高利率背景下，预计干散运价触底回升，全年稳定盈利，2024-2025年行业逐步走向景气周期。2）公司于2021年收购中外运集运，进军集运市场。目前集运综合运力在全球排名第32位，运输网络主要覆盖东北亚，其中在日本及中国台湾航线深耕多年，经营壁垒深厚。由于目前集运干线及各支线运价均有所下滑，且行业在手造船订单较多，预计2023-2025年公司集运业务收入及净利润将较2021-2022年有所下滑，但仍将贡献稳定利润。 滚装业务乘汽车出口东风，LNG运输长期前景广阔。1）2022年中国汽车出口量跃居世界第二，预计未来汽车出口量将持续攀升，且随着中国向欧美地区出口增加，滚装运距拉长，带动需求上涨。目前滚装船期租及二手船价均持续向上，且行业在手订单量较低，供给端向好。截至2022年底，公司拥有2000-5000车级汽车滚装船等可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船10艘，全部运力22艘。公司积极拓展国际市场，持续推进内转外，已有三艘船舶投入国际航线运营。随着中国汽车出口增长趋势持续，行业环保新规趋严，外贸滚装供需或越发紧张，看好2023-2025年公司滚装船队利润持续增长。此外公司于2023年3月底新订造6艘9000以上车位滚装船，将于2025-2026年交付，远期运力得到保障，助力公司持续发展滚装船业务。2）全球海运LNG需求稳步增长，根据克拉克森预测，2030年预计贸易量达到2022年的158.4%。 公司旗下LNG运营平台包括CLNG及CMESLNG，其中持股50%的CLNG已投资运营22艘船舶，在手12艘LNG船订单；自有主控的CMESLNG平台无已运营船舶，在手16艘LNG船订单。近三年CLNG投资收益稳定，考虑到在手订单交付高峰在2025-2026年间，预计2023-2025年公司LNG收益整体保持稳定。 投资建议： 油轮贡献核心业绩弹性，干散集运收益稳定，滚装LNG成长性可期。 1）当前时点看，油运三年以上景气周期确定性强，公司原油轮船队将贡献核心业绩弹性。2）干散运输2023年预计维持稳定收益，2024年后随美元降息周期开始，干散运输有望迎来景气拐点。3）集运亚洲区域内经营壁垒深厚，考虑到行业整体造船订单较多，预计保持稳定收益。4）滚装及LNG业务前景广阔，公司滚装推动内转外，LNG持续有新船交付，且持续下订滚装及LNG造船订单，未来成长可期。 综合公司各业务发展，看好业绩持续稳健增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为60.3/73.3/80.2亿元，对应现股价PE为8.9/7.4/6.7倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。按2024年业绩10倍估值，给予9.02元目标价。 风险提示： 海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；运价、成本等假设不及预期。 1.招商轮船：综合航运龙头踏浪前行 百年航运龙头，以油气运输和干散货运输为双核心，布局油、散、气、车、集全业态发展。 公司前身为1872年成立的轮船招商局，始终以保障国家能源运输安全、促进中国航运事业发展为己任。经过多年发展，公司已形成以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集全船型船队布局，兼具成长性和穿越周期能力。 图1.招商轮船业务布局 成立至今船队不断发展，“2+3”业务布局不断深化。公司成立后不断更新升级船舶资产并扩大船队规模，油轮及干散货船队稳健发展，并陆续增加了LNG、滚装、集运业务。截至2022年12月31日，公司已自有各类船舶共219艘，合计达3744.69万载重吨。其中油运、散货船队规模稳居世界前五，自有VLCC 52艘（包括在手订单1艘），自有VLOC34艘，均为世界第一。LNG船队服务于重大LNG项目，拥有丰富的国际LNG海上运输运作经验。集装箱船队聚焦亚洲区域内市场，具有“小而美”的特点。滚装船队以内贸为主，逐步推进外贸经营。 表1：招商轮船发展历程 表2：招商轮船船队结构（截至2022.12.31） 股权结构稳定，实际控制人为招商局集团。截至2023年3月31日，公司实际控制人为招商局集团有限公司；控股股东为招商局轮船股份有限公司，持有公司54.14%股份。中国石油化工集团为公司第二大股东，持有13.48%股份。 表3：公司股权结构（截止2023年3月31日） 经营能力优异，多元业务跨越周期。受益于公司航运多子板块布局，近年来油运、干散、集运景气上行均有所受益，营业收入及归母净利润保持稳健增长。2022年市场形势复杂，干散、集运向下，原油运输8月后快速向上，公司实现营业收入297.08亿元，同比+21.69%，实现归母净利润50.86亿元，同比+40.93%，首次站上50亿元台阶。 图2.2018-2022年营业收入及同比增速 图3.2018-2022年归母净利润及同比增速 收入与毛利构成中以油、散业务为主，2021年加入集运业务，滚装稳健发展。公司散货运输业务整体保持对营业收入的稳定贡献，收入占比稳定在30%-40%，2022年贡献毛利24.64亿元；油运业务由于近年来受到石油价格战、疫情、俄乌冲突等因素扰动，收入及盈利波动较大，2022年贡献毛利12.87亿元；集运营业收入占比近两年稳定在23%-24%，2022年贡献毛利9.53亿元；滚装业务保持稳健发展，2022年贡献毛利2.04亿元。此外公司LNG业务不贡献营收及毛利，体现在公司投资收益中。 图4.2017-2022年各子版块营业收入（亿元） 图5.2017-2022年各子版块毛利（亿元） 第二期期权激励计划推出，力度大覆盖范围广，激励效果强。2023年3月公司发布第二期股票期权激励计划，期权对应1.85亿股，占公司总股本的2.28%，行权价7.31元/股，与前一次期权激励对比，2019年激励对象共113人，2023年激励人数增加至323人，占公司总人数的7.06%，为公司高层管理人员、董事、核心管理人员和业务骨干，激励效果强。 表4：第二期股票期权激励计划内容 业绩条件包括EOE及收入增速，凸显公司对未来三年景气判断。本次期权激励业绩指标分位三部分：1）EOE不低于30%，且不低于对标全球航运公司75分位值。2）营收复合增速保持在8.5%以上，同样不低于对标企业75分位值。3）经济增加值大于0。绝对数值结合对标同行的业绩条件充分凸显公司对未来三年行业景气度及公司经营的信心。 表5：第二期股票期权激励计划业绩指标 2.VLCC船队全球领先，景气到来油运业务弹性可观 2.1.疫后复苏叠加运距拉长，油运需求向好 原油运输主要船型有VLCC、苏伊士型、阿芙拉型及巴拿马型。其中特大型油轮VLCC是原油远距离运输的主力船型，平均载重约30万吨；苏伊士型指满载情况下可以通过苏伊士运河吃水限制的最大油轮，平均载重约15万吨；阿芙拉船型载重在12万吨以下，8万吨以上，主要在港口设施有限或缺乏大型油轮停靠的区域航行；巴拿马型载重小于8万吨，主要负责区域内航行。 图6.原油运输主要船型 图7.原油运输主要路线 原油运输主要以跨洋运输为主：根据克拉克森数据，VLCC航线以跨洋航线为主，运量占主力船型的50%左右；苏伊士船型航线既有中距离航线，也有区域内航线，运量占比25%左右； 阿芙拉船型以区域内航线为主，运量占比为27%左右。 图8.原油主要航线运量 展望未来运量，美国交通出行、工业石油消费已恢复至疫情前，中国疫后出行和经济复苏有望带动石油需求进一步上升。2012-2019年美国交通出行石油消费量在疫情前基本保持稳健增长，受奥密克戎疫情影响，2022年1月创下低点后持续回升，5月后消费量较2019年降幅已收窄至5%以内，全年消费量为2019年的91.90%，基本恢复至疫情前水平。工业石油消费方面，2022年9月已较2019年同期增长7.84%，全年较2019年增长7.47%，超过疫情前水平。中国石油表观消费量疫情前稳定增长，2021年增速显著下滑，同比+2.99%，2022年同比-4.29%，为近年来首次同比下滑。展望疫后复苏，中国经济增长有望提振石油需求。 图9.美国交通出行石油消费量（千桶/天） 图10.美国工业石油消费量（千桶/天） 图11.中国石油表观消费量及同比增速 除消费需求回升外，当前全球主要经济体原油库存处于低位，美国已表达补库意愿，或将迎来补库存周期。截至2023年2月，经合组织国家商业原油储备14.34亿桶，低于疫情前水平。截至2023年4月7日，美国战略原油储备（SPR）3.7亿桶，储存进一步下降，且仍有一批此前确定的2600万桶将于4-6月释放，释放完后SPR达到3.45亿桶，若补至俄乌冲突前需要补充2.5亿桶。2023年4月12日，美国能源部长称，美国希望将战略石油储备（SPR）恢复到俄乌冲突前的水平。美国SPR补库以重质原油为主，将同样提振原油运输需求。 图12.经合组织国家商业原油储备（百万桶） 图13.美国战略原油储备（亿桶） 随着全球经济复苏，看好原油运量恢复增长。疫情期间全球经济受到冲击，原油运输需求显著下滑，由2019年39.5百万桶/天下降至2020年35.7百万桶/天。展望未来，随着全球经济尤其中国经济的复苏，预计原油运输需求将恢复增长。根据克拉克森数据，2023-2024年全球原油运量增速分别为2.69%和3.13%，2024年总运量恢复至2019年水平。 图14.全球原油运输需求（百万桶/天） 运距方面，俄乌冲突引发制裁，中长期俄油运