业绩超预期，再上新台阶

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 调味品 2023年05月03日 千禾味业（603027）2023年一季报点评 强推 （维持） 业绩超预期，再上新台阶 目标价：31元 当前价：23.76元 事项：  公司发布2023年一季报，23Q1公司实现营收8.19亿元，同增69.81%，归母净利润1.45亿元，同增162.94%，扣非归母净利润1.45亿元，同增168.57%。 评论：  渠道高速拓展核心贡献，加上未满足订单确认，Q1营收在低基数下再超预期。分产品看，核心产品酱油和食醋延续高增，分别实现收5.20/1.21亿元，同比+79.21%/+53.23%。分渠道看，经销商及销售网点数量增加，经销商环比净增198家至2428家，经销渠道占比升至76.4%，营收+88.7%达6.17亿，而直销渠道同比+27.85%，线上电商渠道有所放缓。分区域看，东部/中部/北部实现翻倍增长，分别+114.3%/+146.8%/+109.1%，预计与经销商开拓加速有关，分别净增经销商+30/+31/+46家。西部渠道拓张速度最快，净增+73家，实现营收3.25亿元，在去年高基数下同比+30.0%。而南部同比+69.0%，净增+18家。此外公司销售商品收到现金8.35亿，同比+50%，略低于收入增速，主要系Q4部分未满足订单确认所致，Q1合同负债0.65亿，相比22年末-1.5亿。  自然动销加快、包材成本同比下行，叠加费投效率优化，业绩同比增速远高于收入。毛利率方面，Q1毛利率39.03%，同比+4.05pcts，主要系收入高增，包材成本同比下降，叠加运杂费率降低，销售费用率11.70%，同比-3.36pcts。而管理费用/研发费用率分别为3.6%/3.0%，同比+0.3/+0.4pct。再加上因去年同期收入放缓且成本处于高位形成业绩低基数，最终实现归母净利率17.74%，同比+6.3pcts，扣非归母净利率17.69%，同比+6.5pcts。  Q1迎来强势开门红，结合渠道高速拓展，基本打消市场对增速放缓担忧，全年增速再上台阶进一步确立。一季报再次验证我们此前关于公司铺货行情远未结束的判断，且从实际增速看驱动力甚至比此前预期更高，一方面公司经销商数每季度净增200家左右，仅招商方面对应当年增速贡献30-40%，全年加速奔向传统网点翻倍、覆盖85%+区县的目标，另一方面公司在数量高增同时，也优中选优保证经销商质量，且结合不同区域习惯针对性开发，与竞争对手、公司高价产品间差异化发展，平价零添加产品在低线市场放量顺利，综上全年高增基本确立。而展望全年节奏，考虑招商从签合同、铺货到复购率验证等延续时间较长，并结合一季报增速，预计Q2-3有望保持与Q1相近增速水平，而利润端则在动销加快、成本回落和高端产品占比提升下继续释放高弹性，激励计划中利润目标亦有望达成。  投资建议：业绩超预期，再上新台阶，上调目标价至31元，维持“强推”评级。一季报实现强势开门红，基本打消此前对放缓的担忧，且考虑品类和渠道拓展顺利，全年展望增速有望再上台阶，二三季度高增兑现有望持续催化股价上行。由于业绩超预期，我们上调23-25年EPS预测为0.60/0.72/0.83元（原预测为0.49/0.60/0.70元），对应PE为39/33/29倍，考虑公司高增势头，给予23年约52倍PE，上调目标市值为300亿/目标价31元（原目标市值为280亿/目标价29.4元），维持“强推”评级。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 2,436 3,370 3,920 4,508 同比增速(%) 26.6% 38.3% 16.3% 15.0% 归母净利润(百万) 344 583 691 805 同比增速(%) 55.4% 69.5% 18.5% 16.4% 每股盈利(元) 0.36 0.60 0.72 0.83 市盈率(倍) 67 39 33 29 市净率(倍) 9.7 8.0 6.7 5.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月28日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 96,546.86 已上市流通股(万股) 95,853.86 总市值(亿元) 231.13 流通市值(亿元) 229.47 资产负债率(%) 18.97 每股净资产(元) 2.29 12个月内最高/最低价 25.80/13.75 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《千禾味业（603027）2022年业绩预告点评：业绩超预期，经营趋势强》 2023-01-31 《千禾味业（603027）重大事项点评：激励目标上调，短期催化剂足》 2022-12-02 《千禾味业（603027）2022三季报点评：收入稳健增长，零添加望加速》 2022-10-31 -13%15%43%71%22/0522/0722/0922/1223/0223/042022-05-05~2023-04-28千禾味业沪深300华创证券研究所 千禾味业（603027）2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2021 2022 营业总收入 408 470 570 482 533 539 883 819 1,925 2,436 营业总成本 380 393 472 417 464 463 703 650 1,671 2,046 其中：营业成本 241 282 354 313 342 358 532 499 1,148 1,546 营业税金及附加 4 4 4 5 4 5 7 7 16 21 销售费用 112 81 73 73 72 76 110 96 388 331 管理费用 16 14 20 16 17 15 25 29 65 73 财务费用 0 -1 -2 -1 -2 -2 -3 -1 -3 -8 投资净收益 1 3 0 0 2 0 0 0 9 3 其他收益 1 2 4 1 2 1 3 3 7 7 营业利润 30 82 102 67 73 78 183 172 270 400 加：营业外收入 1 2 0 1 1 3 -3 1 4 2 减：营业外支出 0 5 -1 0 1 1 -2 2 12 1 利润总额 32 78 103 68 73 79 182 171 261 402 减：所得税 6 12 13 13 9 10 25 26 40 58 净利润 26 66 89 55 64 69 157 145 221 344 归母净利润 26 66 89 55 64 69 157 145 221 344 EPS 0.03 0.08 0.11 0.07 0.07 0.07 0.16 0.15 0.29 0.37 毛利率 40.9% 40.0% 37.9% 35.0% 35.7% 33.5% 39.8% 39.0% 40.4% 36.6% 营业税金率 1.1% 0.9% 0.7% 1.0% 0.7% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 销售费用率 27.4% 17.2% 12.7% 15.1% 13.6% 14.1% 12.5% 11.7% 20.2% 13.6% 管理费用率 3.9% 2.9% 3.5% 3.3% 3.2% 2.8% 2.9% 3.6% 3.4% 3.0% 营业利润率 7.5% 17.4% 17.9% 13.9% 13.7% 14.4% 20.7% 21.0% 14.0% 16.4% 实际税率 18.8% 15.7% 12.9% 18.8% 12.7% 13.1% 13.9% 15.2% 15.3% 14.4% 归母净利率 6.4% 14.1% 15.7% 11.5% 11.9% 12.7% 17.7% 17.7% 11.5% 14.1% 收入增长率 -7.2% 11.1% 21.0% 0.9% 30.5% 14.8% 54.9% 69.8% 13.7% 26.6% 营业利润增长率 -69.9% 0.1% -1899.4% 20.2% 138.9% -5.1% 79.4% 156.3% 3.1% 48.3% 归母净利润增长率 -70.1% -1.2% -594.2% 38.5% 145.3% 3.7% 75.0% 162.9% 7.6% 55.4% 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 千禾味业PE Band 图表 3 千禾味业PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0510152025303540收盘价80.0X70.0X60.0X50.0X40.0X0510152025303540收盘价10.0X9.0X8.0X7.0X6.0X 千禾味业（603027）2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 409 665 1,109 1,758 营业总收入 2,436 3,370 3,920 4,508 应收票据 1 1 1 1 营业成本 1,546 2,038 2,303 2,618 应收账款 200 291 343 365 税金及附加 21 27 35 41 预付账款 25 58 61 62 销售费用 331 415 553 663 存货 595 785 887 1,008 管理费用 73 111 140 152 合同资产 0 0 0 0 研发费用 65 101 107 119 其他流动资产 572 633 670 709 财务费用 -8 -9 -8 -6 流动资产合计 1,802 2,433 3,071 3,903 信用减值损失 -6 4 4 4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -14 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 883 1,103 1,140 1,152 投资收益 3 0 0 0 在建工程 348 368 398 398 其他收益 7 7 7 7 无形资产 98 88 79 71 营业利润 400 699 802 934 其他非流动资产 41 46 51 56 营业外收入 3 3 7 7 非流动资产合计 1,370 1,605 1,668 1,677 营业外支出 1 2 2 2 资产合计 3,17