盈利超预期，一体化布局持续推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2023年05月03日 通威股份（600438.SH） 盈利超预期，一体化布局持续推进 事件：公司发布《2022年年报》和《2023年一季报》。2022年公司全年营收1424.23亿元，同比增长119.69%；归母净利润257.26亿元，同比增长217.25%。2023年一季度公司实现营收332.45亿元，同比增长34.67%，归母净利润86.01亿元，同比增长65.59%。多晶硅盈利坚挺，切入组件进行一体化发展优势显著，公司新能源板块继续保持稳步增长，业绩表现出色。 多晶硅料产销两旺，先进产能保障高盈利水平。2022全年公司多晶硅产能达到26万吨，实现产量26.69万吨，销量25.68万吨，接近满产满销水平。公司多晶硅产品质量进一步提升，单晶率持续稳定在99%以上，实现对下游主要N型料客户的长期稳定供货；成本控制能力进一步提升，报告期内单位硅耗同比下降2.7%，综合电耗同比下降10.7%，蒸汽消耗同比下降72%。公司多晶硅业务在产能规模、产品品质、生产成本三方面均为行业领先水平，保障公司在硅料下行周期中仍能获高利润水平。 N型电池顺利扩产，充分享受技术红利。公司陆续投产通合项目、金堂二期以及眉山三期项目，目前电池片总产能规模已超70GW，其中182mm及以上尺寸产能占比超过95%。2022年内实现销量47.98GW，眉山9GW的TNC项目已达产，平均转换效率25.5%，叠加SE等技术后有望达到25.7%；2022年末公司还启动了彭山16GW规模的TNC电池项目的建设工作，预计将于2023年下半年建成投产，届时公司TNC电池产能将达到25GW，充分享受先进产能带来的技术红利。 一体化布局持续推进，组件产能落地迅速。公司2022年内用时3个月即实现“8GW光伏智能工厂技改项目”产品顺利下线，组件产能跃升至14GW，年内实现7.94GW组件出货。至2023年底，公司将具备80GW的组件产能规模，并力争实现35GW的组件销售目标，持续推进公司一体化战略。 盈利预测与投资建议。考虑到行业硅料产能持续释放，价格进入下行通道。我们略微下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司实现归母净利润223.28/192.01/245.76亿元，EPS分别为4.96/4.26/5.46元，维持“增持”评级。 风险提示：新增光伏装机不及预期、公司产能落地不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 64,830 142,423 166,856 212,404 237,655 增长率yoy（%） 46.7 119.7 17.2 27.3 11.9 归母净利润（百万元） 8,109 25,726 22,328 19,201 24,576 增长率yoy（%） 124.8 217.3 -13.2 -14.0 28.0 EPS最新摊薄（元/股） 1.80 5.71 4.96 4.26 5.46 净资产收益率（%） 20.9 44.2 30.3 23.1 23.4 P/E（倍） 22.1 7.0 8.0 9.3 7.3 P/B（倍） 4.8 3.0 2.6 2.2 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年4月28日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 光伏设备 前次评级 增持 4月28日收盘价(元) 39.83 总市值(百万元) 179,312.90 总股本(百万股) 4,501.96 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 40.48 股价走势 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 1、《通威股份（600438.SH）：三季度盈利大增，持续加速组件业务推进》2022-10-25 2、《通威股份（600438.SH）：加速推动多晶硅扩产，组件业务迎来突破》2022-08-21 3、《通威股份（600438.SH）：业绩符合预期，双料龙头加速扩产》2022-04-27 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-052022-082022-122023-04通威股份沪深300 2023年05月03日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 28749 75511 104964 117926 146147 营业收入 64830 142423 166856 212404 237655 现金 3002 36842 61183 61000 96450 营业成本 48383 88060 118483 165110 180782 应收票据及应收账款 4492 6952 8216 13024 10742 营业税金及附加 276 911 698 937 1144 其他应收款 612 478 3230 2838 3103 营业费用 919 1435 2829 3123 3322 预付账款 1607 1487 2137 2477 2686 管理费用 2951 7868 7592 9940 11470 存货 5683 11003 11447 19838 14417 研发费用 1026 1464 5840 4488 4886 其他流动资产 13353 18749 18749 18749 18749 财务费用 637 689 165 -701 -1244 非流动资产 59146 69733 81676 91732 98885 资产减值损失 -129 -2212 501 637 713 长期投资 456 391 339 263 179 其他收益 359 397 319 345 355 固定资产 36962 53301 61192 68574 75317 公允价值变动收益 6 -36 -6 -8 -11 无形资产 2411 2456 2594 2740 2864 投资净收益 43 -421 327 380 82 其他非流动资产 19317 13586 17551 20155 20525 资产处置收益 -78 -13 0 0 0 资产总计 87895 145244 186640 209658 245032 营业利润 10715 39574 31388 29586 37008 流动负债 28360 36357 67485 74255 89332 营业外收入 20 31 33 30 29 短期借款 1375 88 88 88 88 营业外支出 464 1266 555 691 744 应付票据及应付账款 18109 19870 47835 52232 68290 利润总额 10270 38339 30866 28926 36292 其他流动负债 8875 16400 19562 21936 20954 所得税 1649 5966 4598 4309 5572 非流动负债 18234 35641 32508 28863 24136 净利润 8622 32373 26268 24616 30721 长期借款 11852 25686 22553 18908 14181 少数股东损益 512 6646 3940 5416 6144 其他非流动负债 6382 9955 9955 9955 9955 归属母公司净利润 8109 25726 22328 19201 24576 负债合计 46593 71999 99993 103119 113467 EBITDA 13837 44120 34419 32858 40429 少数股东权益 4119 12448 16388 21804 27948 EPS（元） 1.80 5.71 4.96 4.26 5.46 股本 4502 4502 4502 4502 4502 资本公积 16108 16144 16144 16144 16144 主要财务比率 留存收益 16640 38261 54145 68285 84971 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 37183 60797 70258 84735 103617 成长能力 负债和股东权益 87895 145244 186640 209658 245032 营业收入(%) 46.7 119.7 17.2 27.3 11.9 营业利润(%) 127.3 269.3 -20.7 -5.7 25.1 归属于母公司净利润(%) 124.8 217.3 -13.2 -14.0 28.0 获利能力 毛利率(%) 25.4 38.2 29.0 22.3 23.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.5 18.1 13.4 9.0 10.3 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 20.9 44.2 30.3 23.1 23.4 经营活动现金流 7474 43818 52924 21747 57307 ROIC(%) 15.8 33.8 24.0 20.0 22.0 净利润 8622 32373 26268 24616 30721 偿债能力 折旧摊销 2791 5186 4223 5076 5947 资产负债率(%) 53.0 49.6 53.6 49.2 46.3 财务费用 637 689 165 -701 -1244 净负债比率(%) 44.6 -0.4 -28.1 -25.6 -51.0 投资损失 -43 421 -327 -380 -82 流动比率 1.0 2.1 1.6 1.6 1.6 营运资金变动 -5894 1192 22590 -6873 21953 速动比率 0.3 1.3 1.1 1.1 1.3 其他经营现金流 1362 3957 6 8 11 营运能力 投资活动现金流 -13447 -20806 -15844 -14760 -13030 总资产周转率 0.9 1.2 1.0 1.1 1.0 资本支出 13831 15218 11995 10131 7237 应收账款周转率 21.3 24.9 22.0 20.0 20.0 长期投资 1435 -5906 52 76 84 应付账款周转率 3.1 4.6 3.5 3.3 3.0 其他投资现金流 1819 -11495 -3798 -4553 -5709 每股指标（元） 筹资活动现金流 2902 9246 -12738 -7169 -8827 每股收益(最新摊薄) 1.80 5.71 4.96 4.26 5.46 短期借款 -974 -1287 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.66 9.73 11.76 4.83 12.73 长期借款 5145 13835 -3133 -3645 -4727 每股净资产(最新摊薄) 8.26 13.07 15.17 18.39 22.58 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2 36 0 0 0 P/E 22.1 7.0 8.0 9.3 7.3 其他筹资现金流 -1271 -3338 -9605 -3524 -4099 P/B 4.8 3.0 2.6 2.2 1.8 现金净增加额 -308