中国互联网行业 | 拼多多 (PDD.US) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 31 May 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 59,492 93,950 107,155 133,513 160,191 增长 (%) 96.1% 59.0% 14.1% 24.6% 20.0% 营运利润 (Non GAAP) (5,767) 11,671 20,970 27,042 35,265 归母净利 (Non GAAP) (2,965) 13,829 20,659 26,271 33,780 股本回报 (%) n.m. 18% 22% 22% 22% 市销率 (x) 6.8 4.3 3.8 3.1 2.5 市盈率 (x) (Non GAAP) n.m. 29.5 19.7 15.5 12.1 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年5月27日 盈利能力提升超预期。1Q22A拼多多实现营收237.9亿元人民币(同比+7.3%，环比-12.6%)，高于市场预期+14.7%。其中，线上营销服务收入181.6亿元人民币，同比+28.7%；交易服务收入同比+90.7%，主要受期内交易量及履约服务增长； 1P商品销售收入科目于1Q22A约4,390万元人民币。得益于经营杠杆改善，公司Non-GAAP运营利润率同比改善29.8个百分点至15.5%；公司Non-GAAP归母净利润为42.0亿元人民币，高于市场预期58.4%，Non-GAAP净利润率同比改善26.2个百分点至17.7%。 活跃买家基数接近饱和，关注用户价值创造。截至1Q22A末拼多多平台年活跃买家数(AAC)达8.82亿人，单季度增加1,320万人。根据QuestMobile数据， 截至2022年3月，中国移动购物行业月活跃用户规模约11.13亿人，拥有AAC 8.82亿人的拼多多及拥有AAC 8.91亿的阿里巴巴均已接近用户饱和。公司目前专注于在高用户基数的基础上，提升用户体验、深化用户购买行为。上海疫情期间，拼多多旗下“快团团”社区团购小程序为团长提供快速线上发布、统计及收款功能；拼多多主站上线“48小时保供套餐”，过集采集配方式尽可能覆盖消费者基本物质需求。我们认为，疫情对线下物流及商家生产带来的影响或为公司电商业务带来挑战，而公司在疫情当中的积极赋能在一定程度上将有助于其赢得一线市场用户群留存。 农业转型投入成果初显，营销转研发着眼长线高质量发展。公司积极应对电商行业差异化竞争，以农业为投入核心发掘差异化发展机会。拼多多通过农研科技大赛、发展“新新农人”品牌等，从技术推动及品牌打造等多角度投入农业发展。截至2022年3月3日，拼多多百亿补贴频道累计上线近4万款优质农产品。运营方面持续推进营销转研发，Non-GAAP销售费用同比-13.7%，销售费用率改善12.3个百分点至45.0%，同时Non-GAAP研发费用同比上升20.3%，研发费用率上升0.7个百分点至8.6%。展望未来，公司将着眼于长线战略发展，积累在农业领域的技术及经验，除“百亿农研”等发展农业重点机会以外，将持续投入研发以完善主平台配套能力及履约效率。我们认为，虽然公司在农业方面的长线投入或难以在短中期财务数字上获得显著体现，但差异化发展及研发加码有助于拼多多在电商行业获得独特的战略定位，亦有助于公司体现其对商家及用户的长线价值创造。 调整为“买入”评级，调整目标价至65.0美金。我们认为在过去几个季度公司盈利弹性充分体现，长线发展空间充足。我们调整公司FY22E-FY24E营收分别至1,071.6亿元人民币/1,335.1亿元人民币/1,601.9亿元人民币，对应FY22E-FY24E将分别实现+14.1%/+24.6%/+20.0%的同比增长，调整FY22E-FY24E Non-GAAP归母净利润至206.6亿元人民币/262.7亿元人民币/337.8亿元人民币。我们上调公司为“买入”评级，调整公司目标价至65.0美金，对应26.5x FY22E P/E。 目标价: US$65.00 收市价: US$48.30 上升空间: +25.7% 中国互联网行业 拼多多 (PDD.US) 1Q22A盈利能力改善持续超预期，推进农业转型布局长线空间 股票数据 收市价(US$) 48.30 52周最高(US$) 143.11 52周最低(US$) 23.21 平均每日成交量(mn) 12.72 5.84 总股本(mn) 1,264.39 2,842.1 总市值(US$mn) 61,069.83 15,979.0 年初至今涨跌(%) -17.15 0.00 50天均线(US$) 40.94 17.55 财政年度 12/2021 来源：彭博，数据截至2022年5月27日 股价近期表现 来源：彭博 Shiming Liang, CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk Tina Li tinali@ajsecurities.com.hk 0%20%40%60%80%100%120%140%5/27/219/27/211/27/225/27/22CCMP IndexPDD US Equity UPMPOPUPMPOP 中国互联网行业 | 拼多多 (PDD.US) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 31 May 2022 图1: 业绩摘要 资料来源：公司，安捷证券预测 人民币百万元1Q21A4Q21A 实际值1Q22A实际值QoQ%YoY%财务表现收入22,167 27,231 23,794 -12.6%+7.3%市场营销收入14,111 22,425 18,158 -19.0%+28.7%交易佣金收入2,931 4,724 5,591 +18.4%+90.7%商品销售收入5,124 82 44 -46.3%n.a.收入成本(10,746) (6,516) (7,160) +9.9%-33.4%毛利11,421 20,715 16,634 -19.7%+45.6%毛利率51.5%76.1%69.9%-6.2ppt+18.4ppt市场营销费用(12,997) (11,366) (11,219) -1.3%-13.7%行政管理费用(352) (420) (592) +41.0%+68.3%研发费用(2,219) (2,023) (2,669) +31.9%+20.3%经营利润(亏损)(4,147) 6,907 2,154 -68.8%-152.0%Non-GAAP经营利润(亏损)(3,174) 8,400 3,677 -56.2%-215.8%Non-GAAP经营利润(亏损)率-14.3%30.8%15.5%-15.4ppt+29.8ppt净利润(亏损)(2,905) 6,620 2,599 -60.7%-189.5%归属公司权益持有人净利润(亏损）(2,905) 6,620 2,599 -60.7%-189.5%Non-GAAP公司权益持有人应占利润(亏损)(1,890) 8,444 4,200 -50.3%-322.2%Non-GAAP公司权益持有人应占利润(亏损)率-8.5%31.0%17.7%-13.4ppt+26.2ppt归属本公司权益持有人的每ADS利润(亏损)(每股人民币元)-基本及摊薄-2.334.661.83-60.8%-178.4%Non-GAAP归属本公司权益持有人的每ADS利润(亏损)(每股人民币元)-基本及摊薄-1.525.882.95-49.7%-294.7% 中国互联网行业 | 拼多多 (PDD.US) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 3 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 31 May 2022 图2: 财务报表 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截至2022年5月27日 GAAP 利润表（百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表（百万人民币)2020A2021A2022E2023E2024E收入59,49293,950107,155133,513160,191除税前溢利(7,263)9,45519,06924,39032,258销售成本(19,279)(31,718)(33,130)(40,434)(47,811)折旧651,5231,4953,9854,5844,085毛利 40,21362,23274,02593,080112,380营运资金变动6,2056,3561,39016,4689,286市场营销成本(41,195)(44,802)(44,873)(55,443)(64,723)股权激励3,6134,7753,8824,8375,803行政管理费用(1,507)(1,541)(1,941)(2,419)(2,902)经营活动所得现金净额3,35221,58825,19746,48646,314研发费用(6,892)(8,993)(10,123)(13,013)(15,293)资本开支(43)(3,287)(3,749)(4,672)(2,902)营运利润 (9,380)6,89717,08822,20529,462投资活动所得现金净额(38,358)(35,562)(17,978)(27,005)