箱出口龙头扩市场升结构，轻装上阵迎增长

公司是国内冰箱出口龙头。公司主营冰箱冷柜的研发、生产和销售，以外销ODM为主，内销自有品牌和代工为辅。2022年收入78.4亿，同比下滑22.5%，2015-2022年冰箱业务收入复合增长7.4%，增长稳健；归母净利润从2015年的2.7亿增长至2022年4.2亿，年复合增长6.8%，主业盈利稳定。 海外冰箱市场发展成熟，近年结构升级带动价格提升明显。（1）海外冰箱市场发展成熟，新兴市场仍存增量空间。全球冰箱冷柜2022年销量1.68亿台，2018-2022年复合增长0.66%，发展较为成熟，但依然存在新兴发展中国家的增量市场，且随着产品结构不断优化，发展中国家的冰箱均价有望向发达国家看齐，均价存在提升空间。（2）国内出口高基数压力或已度过高峰期。在疫情扰动、海外需求不振和高库存的三重负向共振影响下，2022年国内冰箱出口显著下滑，而2023年以来降幅已明显收窄，基数压力得到缓解。我国仍是全球最大冰箱冷柜生产国，2022年出口冰箱冷柜超5000万台，占全球销量27%，其中奥马电器为我国冰箱出口龙头，市占率达到19.7%。 奥马技术、产能与客户优势深厚，扩市场升结构可期。（1）生产和客户基础扎实，产品升级助力盈利优化。公司连续14年成为我国冰箱出口第一，现有9大制造基地和13条高效自动化生产线，综合年产能可达1500万台，产能优势突出；客户方面，公司为全球130多个国家和地区超2000多合作伙伴提供优质产品，并与其建立了长期稳定的合作关系；产品结构方面，公司冰箱技术持续迭代，2022年大容积风冷产品销量占比提升至35.7%，产品升级叠加原材料压力降低，公司冰箱业务毛利率2022年同比提升3.2pct至24.6%，盈利能力持续优化；（2）外销扩市场，内销提份额可期。外销方面，欧洲是公司最大出口市场，但公司仍在积极开拓北美、亚太等占比较低的市场，2022年在亚太区域实现了10%的增长成绩。内销实行OBM+ODM双轮驱动策略，2022年境内收入增长43%，后续有望协同大股东TCL进一步扩份额。 轻装上阵再出发，全面回归并聚焦冰箱主业。公司2021年已完成金融科技板块全部资产处置，2022年资产结构进一步优化，2022年应收余额延续下降至11.5亿元，原金融业务的信用减值损失的影响也全面消除。2022年9月，公司新控股股东TCL家电主动承担起约3亿元的历史隐性债务的兜底偿付责任，新股东助力下业务有望持续协同向好。 盈利预测与估值：预计公司2023-2025年收入94/108/121亿（+20%/+14%/+12%），归母净利润5.3/6.1/6.9亿（+24%/+16%/+13%），对应PE为15/13/12x。 综合绝对估值和相对估值，同时参考公司底部反转带来的业绩增速和估值重估，给予公司2023年目标市值84-95亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：海外需求恢复不及预期，竞争加剧影响盈利能力，汇率大幅波动。 盈利预测和财务指标 奥马电器：国内冰箱出口龙头 公司主营冰箱冷柜的研发生产和销售，其中以出口ODM业务为主，2022年外销收入占比约76%，国内为自有品牌和部分代工业务为辅。公司ODM业务的客户囊括伊莱克斯等国际龙头，与海外客户常年建立了稳定的业务合作，内销自有品牌则以“Homa奥马”品牌冰箱为主。 图1：公司以冰箱高端产品内外销为主要业务 TCL为控股股东，管理层均为资深家电产业专家 公司的创始人蔡拾贰为国内制冷领域的领军人之一，曾是科龙电器的高管，2002年创立公司后，逐步将公司打造成国内冰箱出口龙头。2015年京东原副总裁赵国栋成为公司的控股股东，将互联网金融业务引入公司，但后续该业务出现较大风险，严重拖累公司利润。2021年TCL家电集团通过司法拍卖、二级市场增持等方式成为公司新的控股股东。目前公司已经消除了历史股权和业务变动带来的风险影响，与新股东TCL一道协同推进冰箱业务的发展。 图2：公司发展历程：历史风险已经消除，全面聚焦冰箱主业 公司的控股股东为TCL家电、实际控制人为李东生。截至2023Q1，TCL家电集团为公司第一大股东，直接持股48.05%，其一致行动人重庆中新融泽持股2.13%，合计控股50.18%。 公司的业务主体为控股子公司奥马冰箱，奥马电器对其持股51%，剩余49%股权在奥马冰箱核心管理团队（持股39%）和中山市国资委旗下的中山市金奥股权投资中心（有限合伙）（持股10%）。该49%的股权于2020年3月，为化解上市公司债务危机，以11.27亿元的对价转让。2022年3月公司发布公告，拟行使回购奥马冰箱49%的股权，回购价格等尚待确定。 图3：公司股东情况：TCL家电集团为公司的控股股东 图4：公司业务主体为子公司奥马冰箱，奥马冰箱的少数股东主要为原管理团队 TCL入主后，上市公司管理层焕新，奥马冰箱保持原资深管理团队 公司管理层均来自TCL，团队优秀、经验丰富。董事长胡殿谦先生为TCL实业首席财务官、TCL家电集团董事，其余董事与高层管理人员也均为在TCL集团从业多年的高管。TCL高管入主进一步厘清和整改公司相关业务，有望明晰公司长期战略规划、把握未来发展方向。奥马冰箱的管理层则依然为其创始团队，董事长为创始人蔡拾贰，总裁为创始人之一的姚友军。 表1：核心管理层均来自TCL，团队优秀、经验丰富 收入利润短期承压，冰箱出口仍保持领先地位 收入受冰箱出口行业影响承压。公司2022年收入78.4亿，同比下滑22.5%，其中内销增长42.8%，外销收入下滑32.4%。外销收入下滑主要受到海外地缘冲突、通胀等导致的冰箱冷柜需求疲弱的负面影响，尤其是在公司销售占比较大的欧洲区域。但在北美、亚太等区域的积极拓展，以及欧洲份额稳中向好的支撑下，表现仍优于行业水平（行业整体冰箱冷柜出口量下滑22%、欧洲下滑42%）。2023Q1公司实现收入23.8亿，同比增长19.6%，冰箱业务出口订单取得恢复性增长，内销ODM战略客户销售增长。 同时长期来看，2015-2022年公司冰箱业务实现收入复合增长7.4%，增长稳健。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司2022年外销承压，内销高增 回归主业后盈利逐渐改善。公司归母净利润从2015年的2.7亿增长至2022年4.2亿，年复合增长6.8%，主业盈利稳定。其中2015-2020年受互联网金融业务多元化的影响，公司利润波动较大，2021年在新股东TCL入主后，公司主动调整，剥离互金业务并逐步解决历史遗留的风险问题，2022年全面回归聚焦冰箱主业后，实现利润扭亏为盈。 2023Q1实现归母净利润1.7亿，同比增长660%。 公司毛利率、净利率企稳回升。公司毛利率维持在20%-30%之间，2021年受到原材料成本较高、海运费较高的负面影响，毛利率较为承压。2022年随着原材料成本改善及海运费下降，公司2022年毛利率提升3.3pct至24.6%；2023Q1毛利率同比提升10.4pct至27.0%，预计主要系：1）Q1人民币汇率贬值，美元口径结算下，对毛利率有直接拉升作用；2）2022年底进行调价；3）2022年下半年开始原材料价格走低，Q1铜、铝等原材料价格同比降幅在8%以上，成本显著降低。 图7：公司利润净利波动后2022年实现扭亏 图8：公司净利润率稳步回升 海外冰箱市场发展成熟，近年结构升级带动均价提升明显 海外冰箱市场发展成熟，新兴市场仍存增量空间 海外冰箱冷柜市场发展成熟，需求稳健。据Euromonitor数据，全球冰箱冷柜终端销量由2018年的1.63亿台增长至2022年1.68亿台，年复合增速0.66%，发展较为成熟。其中，2022年受2021年疫情激发囤货需求带来的高基数以及俄乌冲突、通胀高企背景下消费疲软等因素影响，海外冰箱市场销量同比-1.2%，略微承压。 分地区看，2022年亚太（除中国）销量增长亮眼，同比达2.17%，拉美、中非的冰箱冷柜销量依然保持了小幅增长，同比分别为1.07%、0.06%，整体看新兴市场仍存增量空间；欧洲、北美市场等发达国家冰箱销量略承压，分别同比-5.47%、-1.95%。 图9：全球冰箱冷柜销量整体增速平稳 图10：亚太和拉美、中非地区略有增长，欧洲市场降幅较大 结构性升级下海外市场冰箱价格持续提升。2020年以来大宗原材料价格和海运价格持续攀升，全球通胀压力下冰箱均价上涨，2021年北美、西欧、亚太（除中国）、拉丁美洲、中东和非洲冰箱冷柜价格同比+6.13%、+9.56%、+6.34%、+9.99%、+10.27%。2022年4月以来原材料和海运价格持续回落，但2022年全年北美、西欧、亚太（除中国）、拉丁美洲、中东和非洲冰箱冷柜价格同比分别+7.7%、+14.4%、+5.2%、+13.8%、+14.9%，均价上涨幅度更大，产品结构性升级或为全球价格持续提升的主导因素。此外，亚太（除中国）地区产品均价远不及欧洲，2022年亚太/欧洲的冰箱冷柜均价为467/611美元，而亚太（除中国）地区的印度、东南亚等新兴国家冰箱保有量仍远未达到饱和，随着其收入水平提升，未来亚太（除中国）地区冰箱产品仍有较充足的量价齐升空间。 图11：2020年以来原材料价格持续攀升 图12：全球各地区冰箱冷柜价格持续上涨（单位:美元） 终端品牌格局方面，尽管以海尔为主导的行业集中度还在提升，但头部品牌份额在行业稳定运行区间稳中有增。海尔凭借全球及高端化布局，疫情期间在海外销量逆势增长，份额大幅提升，2022年在北美/西欧市场份额分别为30.7%/20.6%，相比2020年提升了8.1pct/13.1pct。其他头部品牌份额亦整体稳定，2022年北美/西欧市场CR4分别为66.30%/50.91%。 图13：北美市场：海尔份额提升拉动行业集中度向上 图14：西欧市场：海尔份额显著提高，位居TOP1 国内出口高基数压力或已逐步消解 我国是全球最大的冰箱冷柜生产国，占全球产量的54%，2022年出口冰箱冷柜超5000万台。经过多年的发展，我国已拥有全球最大的冰箱冷柜产能，根据产业在线的数据，2021年全球冰箱冷柜产能约3亿台，中国占比超过60%，共有1.82亿台产能。我国冰箱冷柜的出口量也位于全球第一，2022年共出口冰箱冷柜5328万台，2018-2022年复合增长3.4%，出口量占全球销量的比重从2018年的24.8%提升至2022年的26.9%。 图15：中国占据全球冰箱冷柜60%以上的产能（2021年） 图16：我国冰箱冷柜出口量占全球冰箱销量的比重有所提升 在疫情扰动、海外需求不振和高库存的三重负向共振影响下，2022年国内冰箱出口显著下滑，2023年以来降幅已明显收窄。2023年1-3月我国冰箱出口1327万台/-14.2%，较2022H2的-30.8%的降幅已显著收窄，同时从绝对值来看，由于海外需求不振叠加2022H2去库存的影响，国内出口水平的绝对值已经降低到了2019年以前的水平，基数压力得到缓解。 从结构上看，尽管需求不振，但价格依然相对坚挺，一方面是原材料提升之后的传导，另一方面也和产品升级的支撑有关，500L以上大冰箱的出口比例在疫情高峰过后，依然保持了较高的水平。 图17：2022年冰箱出口数显著下滑 图18：冰箱出口额回落到疫情前水平 图19：2022年冰箱出口价格保持坚挺 图20：500L以上大容量冰箱出口占比持续上升 奥马电器连续14年成为我国冰箱出口销量第一，领先地位稳固。我国冰箱出口市场集中度相对较高，呈现出三强争霸的格局。根据产业在线的数据，2021年我国冰箱出口中，奥马电器依然占据龙头地位，市占率达到19.7%；其次为海信，占比为17.2%；美的份额达到16.8%，位居第三。行业CR3达到53.7%，相对较高，其余企业份额均不足5%，占比相对较小。 图21：奥马电器在冰箱出口销量上份额领先（2021年） 公司技术、产能与客户优势深厚，扩市场升结构可期 生产和客户基础扎实，产品升级助力盈