有税开年复苏，免税积极推进

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告 年报点评 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 王府井（600859.SH） 有税开年复苏，免税积极推进 副标题 ➢ 事项：公司发布2022年报，实现营业收入108.0亿元，yoy-15.3%；归母净利润1.95亿元，yoy-85.5%；扣非归母净利润-953万元，主要系闭店导致收入下降、为租户和供应商减免租金和保底及相关费用、非经常性损益及计提减值准备；单Q4实现营收23.3亿元，yoy-26.4%，归母净利润亏损2.2亿元，21年单Q4盈利7.5亿元，基本符合预期。 ➢ 三大核心业态疫情期间承压。22年百货/购物中心/奥莱分别实现营收55.4/21.7/14.8亿元，同比分别-22.1%/+5.1%/-8.0%；毛利率分别31.8%/49.1%/64.4%，同比分别-5.4/-1.4/-5.3pct；期末门店数量分别36/23/16家，同比分别-2/+1/+2家。其中购物中心与奥莱占比稳步提升，购物中心增长主要由收购购物中心公司股权贡献，若剔除收购则同比下降13.3%；奥莱3-6月闭店数量多且时间长，受疫情影响较大，若剔除新店影响则同比下降14.1%。 ➢ 毛净利率及费用率受疫情拖累。22年公司毛利率38.3%，同比-3.9pct；归母净利率1.8%，同比-8.7pct；销售/管理费用率分别16%/14%，同比分别+2.9/+3.3pct。单Q4毛利率37.6%，同比-7.4pct；归母净利率同比转亏，除疫情影响外还受21年Q4合并首商导致高基数的影响。 ➢ 23年实现开门红，期待业绩释放。23年1-2月有税业务中，奥莱/购物中心销售分别同比增长26%/10%，开年复苏良好；线上销售同比增长近50%，全渠道加速布局。离岛免税方面，万宁王府井国际免税港自23年1月18日试营业到1月31日期间，客流量同比增长128%，销售额同比增长67%，线上免税小程序亦于1月底上线，万宁项目4月9日正式开业，成功引入近500家品牌，其中包含20家在海南布局首店的品牌。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司有税积极转型，离岛免税进展顺利，同时有望受益于后续市内免税政策落地。基于23年1-2月的强势复苏，我们小幅上调23-24年营收、净利润预测，预计23-25年营收分别为132.8/150.2/169.4亿元（前次23-24分别为132.7/150.2亿元），归母净利润分别为8.9/11.6/14.4亿元（前次23-24分别为8.4/11.2亿元）。分部估值，预计24年有税业务净利润9.9亿元，给予23倍PE，市值227亿元；离岛免税业务净利润1.7亿元，给予20倍PE，市值34亿元；市内免税业务净利润7.3亿元，给予24倍PE，市值175亿元。合计目标市值436亿元，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：消费复苏及市内免税政策落地不及预期，竞争加剧。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,753 10,800 13,279 15,022 16,944 增长率 55% -15% 23% 13% 13% 净利润（百万元） 1,340 195 894 1,158 1,444 增长率 247% -85% 359% 30% 25% EPS（元/股） 1.18 0.17 0.79 1.02 1.27 市盈率（P/E） 20.8 143.1 31.2 24.1 19.3 市净率（P/B） 1.4 1.5 1.4 1.3 1.3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 商业贸易 2023年04月16日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(维持评级) 当前价格： 24.57元 目标价格： 38.42元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1135/1093 总市值/流通市值（百万元） 27888/26867 每股净资产（元） 16.86 资产负债率（%） 44.90 一年内最高/最低（元） 32.34/19.66 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱：czl3792@hfzq.com.cn 分析师 来舒楠 执业证书编号：S0210523040002 邮箱：Isl3916@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 《王府井（600859.SH）深度：零售巨头，免税启航》2023.2.3 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03王府井沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评|王府井 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,997 10,736 11,247 12,540 营业收入 10,800 13,279 15,022 16,944 应收票据及账款 383 289 327 369 营业成本 6,665 8,159 9,055 9,997 预付账款 182 122 136 150 税金及附加 276 341 315 408 存货 1,657 1,599 1,775 1,959 销售费用 1,701 1,992 2,183 2,434 合同资产 1 0 1 1 管理费用 1,560 1,859 2,027 2,291 其他流动资产 415 350 401 460 研发费用 0 0 0 0 流动资产合计 12,633 13,097 13,886 15,479 财务费用 262 -147 -168 -132 长期股权投资 1,873 1,873 1,873 1,873 信用减值损失 -4 -5 -5 -5 固定资产 8,208 8,231 8,283 8,301 资产减值损失 -69 -60 -60 -60 在建工程 220 320 320 220 公允价值变动收益 -55 -39 -50 -48 无形资产 1,143 1,174 1,249 1,241 投资收益 300 220 50 100 商誉 1,225 1,225 1,225 1,225 其他收益 28 28 15 15 其他非流动资产 10,889 11,094 11,269 11,420 营业利润 539 1,222 1,563 1,951 非流动资产合计 23,559 23,918 24,220 24,281 营业外收入 31 31 40 40 资产合计 36,192 37,014 38,106 39,760 营业外支出 37 37 27 27 短期借款 197 0 0 0 利润总额 533 1,216 1,576 1,964 应付票据及账款 2,098 2,448 2,744 3,059 所得税 396 304 394 491 预收款项 75 261 134 174 净利润 137 912 1,182 1,473 合同负债 720 239 270 305 少数股东损益 -58 18 24 29 其他应付款 3,018 3,018 3,018 3,018 归属母公司净利润 195 894 1,158 1,444 其他流动负债 1,670 1,786 1,842 1,911 EPS（按最新股本摊薄） 0.17 0.79 1.02 1.27 流动负债合计 7,778 7,752 8,007 8,467 长期借款 738 788 718 798 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 7,733 7,733 7,733 7,733 成长能力 非流动负债合计 8,471 8,521 8,451 8,531 营业收入增长率 -15.3% 23.0% 13.1% 12.8% 负债合计 16,249 16,272 16,458 16,998 EBIT增长率 -64.9% 34.4% 31.7% 30.2% 归属母公司所有者权益 19,142 19,923 20,805 21,890 归母公司净利润增长率 -85.5% 358.6% 29.5% 24.7% 少数股东权益 801 819 843 872 获利能力 所有者权益合计 19,943 20,742 21,648 22,762 毛利率 38.3% 38.6% 39.7% 41.0% 负债和股东权益 36,192 37,014 38,106 39,760 净利率 1.3% 6.9% 7.9% 8.7% ROE 1.0% 4.3% 5.3% 6.3% 现金流量表 ROIC 4.8% 6.2% 7.7% 9.5% 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 1,641 1,816 1,796 2,300 资产负债率 44.9% 44.0% 43.2% 42.8% 现金收益 1,296 1,530 1,821 2,192 流动比率 1.6 1.7 1.7 1.8 存货影响 99 58 -176 -185 速动比率 1.4 1.5 1.5 1.6 经营性应收影响 -82 213 9 4 营运能力 经营性应付影响 -861 536 169 356 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 其他影响 1,190 -521 -27 -68 应收账款周转天数 11 9 7 7 投资活动现金流 -1,488 -913 -1,107 -859 存货周转天数 92 72 67 67 资本支出 -2,336 -919 -934 -762 每股指标（元） 股权投资 -326 0 0 0 每股收益 0.17 0.79 1.02 1.27 其他长期资产变化 1,174 6 -173 -97 每股经营现金流 1.45 1.60 1.58 2.03 融资活动现金流 -4,852 -164 -178 -148 每股