深度研究二：成本优势凸显，渠道助力增长

公司成本优势深筑，渠道优势明显，助力销量持续增长。公司依托技术降成和完备的产业链，构筑成本优势。叠加公司渠道优势，助力销量持续增长。 我们认为在新能源浪潮中，公司紧紧抓住行业趋势，实现市场份额提升，在行业变革中不断进化。我们预计23-25年公司汽车销量有望达347/457/509万辆，在汽车市场份额达2.35%/15.66%/16.89%。 一体化降本稳供，规模优势助力控本。上游材料方面，公司与电池上游材料深度绑定有利于控制成本。中游零部件方面，公司依托强大研发及供应链整合能力，实现核心零部件自制，助力公司降本稳供。规模效应方面，2021Q1-2022Q4公司单车固定成本自5.2万元下降至3.33万元，2022年Q4单车净利达0.98万元。随着公司整车放量，规模效应下公司成本优势有望进一步体现。 王朝海洋双渠道，助力获客触点增加。公司经销商网络布局合理，从城市分布来看，一线城市均在20家以上，一二线城市重点发力；从分省份经销商数量变动来看，广东、江苏省净增加达20家以上；从经销商话语权来看，54%门店由非集团投资人持有，经销商布局与销量情况基本一致。王朝网主打成熟稳重定位，海洋网主打年轻时尚，双渠道差异定位有助于增加对年轻客群的获客触点，公司渠道总数仍在扩张，获客触点增加有望助力销量增长。 投资建议：公司依托技术、供应链、成本、渠道优势，我们预计公司2023-2025年实现营业收入6474.86/8848.70/10570.07亿元 ， 归母净利润225.71/367.14/507.20亿元。对应PE分别为33.39/20.53/14.86倍，给予“增持”评级。 风险提示：行业发展不及预期；宏观经济下行；原材料价格波动超预期 1成本：纵向一体化降本保供，充分发挥规模优势 1.1弗迪系子公司助力降低成本，提升供给安全性 2020年比亚迪成立弗迪系五家子公司，即弗迪科技、弗迪动力、弗迪电池、弗迪视觉、弗迪模具，业务横跨电池、照明和信号系统、汽车电子和底盘技术、动力总成及组件、模具研发制造等方向，产品覆盖电池、电机、电控、车身、底盘、传动等中游制造关键零部件，垂直一体化供应链为公司整车制造提供稳定供应，具备较为明显的成本控制优势，同时成为公司产品力向上的重要支撑。 1.1.1弗迪动力：19年积累，掌握动力总成核心技术 弗迪动力成立于2019年12月，前身为比亚迪第十四事业部和十七事业部，自2003年起致力于汽车动力总成及新能源整体解决方案。公司产品覆盖全擎汽车动力平台产品和完备的零部件产品配套加工服务，业务包含乘用车、商用车、轨道交通、充电、高压线束及配套加工六大领域。公司产品累计搭载200余万新能源汽车，年产值超200亿元。 推出多款核心产品，掌握动力总成核心技术。公司骁云1.5L高效率发动机（热效率达43.04%）、八合一驱动总成等产品均由弗迪动力研发和制造，弗迪动力2016-2020年连续五年荣获“中国心”新能源汽车动力系统，掌握动力总成核心技术。 背靠比亚迪，核心零部件搭载量市场份额领先。依托弗迪动力核心技术，受益于比亚迪整车持续放量，弗迪动力驱动电机、电机控制器等新能源车核心零部件大幅领先，2023年2月弗迪动力驱动电机、电机控制器市场份额均超过35%。随着合作客户的不断拓展，核心零部件分摊成本有望进一步释放成本控制能力。 图1.弗迪动力业务及部分产品 图2.弗迪动力历史沿革 图3.弗迪动力2016-2020年连续五年荣获“中国心”新能源汽车动力系统 图4.2023年2月弗迪动力驱动电机装机量市场份额领先图5.2023年2月弗迪动力电控装机量市场份额领先 表1.2022H1主流电机企业配套情况排名供应商 表2.2022H1主流电控企业配套客户情况排名供应商 表3.2022H1主流三合一电驱动系统企业配套客户情况排名供应商 1.1.2弗迪科技：十大产品线，聚焦智能化和车身底盘控制 公司成立于2003年，2019年更名为弗迪科技，总部位于深圳，拥有深圳、西安两大研发基地，底盘和电子两大研究院，自主研发实力国内领先，累计供货800余万车副。公司产品覆盖整车热管理、整车线束、智能座舱、被动安全、ADAS、制动系统、悬架和排气系统、转向系统、车身控制、车身附件等十大产品线，具备基础类、汽车电子类、底盘及车身附件类检测实验能力，聚焦智能化和车身底盘控制两大方向。 图6.弗迪科技细分业务类别及部分产品 1.1.3弗迪电池：刀片电池，打造安全、高效率核心 弗迪电池业务包括动力电池、储能电池、3C电池，以刀片电池为核心，形成安全、高效率、长使用寿命的超强动力。1）安全：安全通过针刺实验，无明火、无烟，表面温度在30到60℃。2）高效率：放电瞬间最大功率可达363kW，33分钟可从10%充电到80%。3）长使用寿命：充电循环寿命超4500次，寿命长达8年以上，实现50万到100万公里的使用。从电池PACK、电池BMS装机量来看，2023年2月弗迪电池市场份额分别达37.5%、37.3%，居市场首位，电池技术全面布局，在公司整车销量高增长中受益。 表4.弗迪电池主要产品 图7.比亚迪刀片电池针刺实验对比 图8.2023年2月弗迪电池PACK装机量市场份额第一 图9.2023年2月弗迪电池BMS装机量市场份额第一 1.1.4其他子公司：弗迪精工、弗迪视觉产品品类丰富 弗迪精工前身比亚迪汽车模具中心由冲压模具北京工厂、冲压模具深圳工厂、冲压模具日本馆林模具公司、塑胶模具工厂、夹具工厂组成。模具中心现有2000余人，其中技术人员约占30%，龙门加工中心80余台.从事冲压模具开发，塑胶模具开发及夹具开发，可为客户提供汽车钣金及内外饰工装模具、夹具开发的全流程服务，具备全年开发四个整车车身钣金及内外饰工装模具、夹具的能力。 弗迪视觉有限公司专注于车用照明及信号系统相关产品，特别是LED——新一代半导体车用照明产品的研发与制造。弗迪视觉拥有15年LED研发经验，拥有深圳、西安、衡阳三大车灯生产基地，现已开发50余款车型共计600余款车灯及后视镜，被誉为“中国灯厂”。 图10.弗迪精工、弗迪视觉业务及部分产品 图11.弗迪精工主要产品 1.2战略布局上游锂矿，控制核心零部件原材料成本 自2010年起，比亚迪就参股盐湖锂矿扎布耶盐湖布局盐湖提锂，随后与多家锂矿公司展开合作，战略布局国内多家锂矿。2022年比亚迪进一步加强了在国内外的锂资源布局，若公司后期成功收购6座非洲锂矿矿山，战略布局上游锂矿有望为公司电池原材料提供稳定供应，也将为公司动力电池外供业务提供坚实基础。 表5.公司合作的上游锂矿情况合作公司合作方式盐湖股份 1.3整车放量有望充分发挥规模效应 随着整车销量稳步提升，2017-2022公司期间费用率逐步下降。随着公司销量增长带来规模效应的提升，公司单车固定成本逐步降低，2022Q4公司单车折旧摊销达1.03万元，单车固定成本达3.33万元。单车净利自2021年由负转正，2022年Q4单车净利达0.98万元。在未来多款新车陆续发布背景下，规模优势有望带动成本进一步下行。 图12.2017-2022年公司期间费用率逐步下降 图13.单车季度盈利提升 图14.销量提升带动单车固定成本逐步下降 2渠道：王朝海洋双渠道，助力获客触点增加 海洋网主打年轻时尚，王朝网定位稳重成熟，差异定位有助于增加对年轻客群的获客触点。王朝网作为比亚迪传统新能源网络，秦唐宋元系列历久弥新，主打成熟稳重定位。海洋网前身为e系网，目前有混动车型的军舰系列，纯电车型的海洋系列，借鉴已有成功车型经验，主打年轻时尚的设计感。目前，公司渠道总数仍在扩张，有助于进一步增加获客触点。 公司经销商网络布局合理，与销量情况基本一致，有利于销量目标的实现。根据奥德斯咨询，2021年比亚迪授权经销商网络达980家，其中，广东省授权经销商网络超100家，江苏、浙江、山东、四川、河南等五个省份经销商网络在50-100家。从城市分布来看，经销商网络在一二线城市重点发力，一线城市经销商网络均在20家以上。从分省份经销商数量变动来看，广东、江苏省经销商净增加达20家以上，浙江、山东、河南、湖南、湖北、广西等省份净增加10-19家。从经销商话语权来看，54%经销商门店由非集团投资人（在全国开设三家一下汽车经销商）持有，集团投资人中，绝大部分仅持有1-2家门店。 图15.比亚迪授权经销网络省份布局情况 图16.比亚迪授权经销网络情况 图17.比亚迪授权经销网络分省份变动情况 图18.不同类别投资人持有门店情况 分省份渠道数量来看，广东地区渠道分布数量最多，经销商有219家，占比13.56%，其次是山东、浙江、河南等地区，占比分别达8.67%、6.38%、5.39%。各省份分布情况与销量分布基本保持一致，渠道布局主要集中在经济发达和人口较多的省份。 图19.2022年比亚迪分省份上险量占比情况（%） 图20.分省份渠道数量占比情况（%） 分车型来看，以紧凑型车秦plus、宋plus，以及中型车唐新能源、中大型车汉新能源（含纯电和插混）四款车型为例对公司渠道进行研究。渠道数量方面，各省份中端车型的渠道数量略高于紧凑型车,四种车型在广东省的经销商最多，全部超过100家。 单店销售能力方面，四种车型在宁夏、海南、深圳、上海等地区的单店销售能力均较高，超过全国平均水平，其中宁夏和海南两省份的渠道数量较少，深圳和上海销售量较高。此外，紧凑型车型在各省份单店销售能力普遍高于中端车型，主要原因是前者在各省份的销量较高。从紧凑型车来看，宋plus单店销售能力大幅领先，除广西省外，全部高于秦plus车型，主要原因是宋plus在各省份渠道较少的基础上能够实现更高的销售量。从中端车型来看，汉新能源在海南、江苏、浙江、深圳等经济发达地区的单店销售能力绝对领先于唐新能源，其余城市相差不大，二者在全国渠道布局类似，主要原因是汉新能源在发达城市的销售量较高。 图21.分省份分车型渠道分布情况（单位：家） 图22.紧凑型车型的单店销售能力情况（单位：辆/家） 图23.中端车型的单店销售能力情况（单位：辆/家） 分城市级别来看，新一线城市的渠道数量占比最高，四款车型占比均在30%以上，其次是三线城市，占比均超过20%。分车型来看，四款车型在新一线城市的销量表现最好，2022年，秦plus、宋plus、汉新能源、唐新能源销量分别达7.34、9.52、3.19、6.63万辆，相较于中端车型，紧凑型车在二三线城市的销量更高。 单店销售能力方面，四款车型在一线城市的单店销售能力更强，在较少的渠道数量基础上达到了更高的销量水平，在各城市级别，紧凑型车的单店销售能力均优于中端车型，尤其是一线与新一线城市，主要系紧凑型车单店销量的优势所致。 从紧凑型车来看，宋plus在一线与新一线城市的单店销售能力大幅领先于秦plus，分别为647、493辆/家，在二三线城市小幅领先，单店销售与整体销量情况保持一致。从中端车型来看，汉新能源在各城市级别的单店销售能力均高于唐新能源，主要系前者销售量更高。此外，二者单店销售能力随城市级别的降低而减少，主要原因是发达城市销量相对更高，以及一级城市的经销商较少却实现高销量。 图24.分城市级别分车型渠道分布百分比情况(%) 图25.2022年分城市级别分车型总销量（单位：辆） 图26.分城市级别分车型单店销售能力（单位：辆/家） 图27.分城市级别分车型单店销售能力占比(%) 3盈利预测及投资建议 3.1盈利预测 关键假设： 1、根据当前的车型规划、上市时间，假设保持不变，从而做出销量预测。出口平均价格高于国内销售价格。 2、假设电池各期产能可按规划进程达产，各期设计产能不变。 综合以上假设，考虑到各车型历史销量、新车效应、车型定位、产能扩张、行业价格战等因素，对公司进行分车型销量预测，我们预计23-25年公司汽车销量分别达347、457、509万辆。 考虑到行业价格战，特斯拉新