经营业绩稳健，新能源持续快速增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月28日买入中国核电（601985.SH）经营业绩稳健，新能源持续快速增长核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值7.94-9.16元收盘价6.77元总市值/流通市值127749/127749百万元52周最高价/最低价7.44/5.78元近3个月日均成交额663.29百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国核电（601985.SH）-量价齐升带动业绩改善，新能源保持高增》——2022-10-28《中国核电（601985.SH）-量价齐升驱动业绩增长，净利率提升促进ROE改善》——2022-08-28《中国核电（601985.SH）-三要素提升促业绩大增，核电审批进入快车道》——2022-04-29《中国核电（601985.SH）-一季度业绩大幅预增，奠定全年良好增长势头》——2022-03-29《中国核电（601985.SH）-多重提升业绩实现开门红，1-2月净利润同比增长约50%》——2022-03-17发电量、电价同升，经营业绩稳步增长。2022年，公司实现营业收入712.86亿元（+13.70%），归母净利润90.10亿元（+9.66%），扣非归母净利润90.35亿元（+12.74%），公司业绩增长主要系在运核电机组同比增加和新能源装机规模同比增加带来发电量增加，同时电价同比提高。发电量同比提升，驱动业绩持续向好。2023Q1，公司实现营业收入178.93亿元（+4.64%），归母净利润30.23亿元（+4.79%），扣非归母净利润30.18亿元（+4.62%），公司业绩增长主要系公司发电量同比提高。核电建设有序推进，核电业务长期发展向好。国家政策推动核电积极安全有序发展，核电项目审批稳步推进，公司持续做好厂址保护和新厂址开发工作，加快推动保护论证厂址向开工备选过渡，未来有望不断新获核电项目核准，核电装机规模将持续增长。截至2023年3月，公司控股在建项目装机容量10.13GW，控股核准待建机组容量2.42GW。预计上述项目未来逐步投运，公司核电业务将有望保持稳健发展态势。风光新能源装机持续增加，助力业绩增长。公司持续推进新能源装机大幅增长，截至2023年3月，公司新能源控股在运装机容量13.06GW，包括风电4.26GW、光伏8.80GW,另控股独立储能电站0.21GW；控股在建装机容量7.64GW，包括风电1.56GW，光伏6.08GW。同时，公司将加速海外市场开拓，积极推动海外新能源项目落地。公司风光新能源在建装机容量逐步投运，将助力公司业绩增长。敏捷端产业加速推进，培育未来业绩增长新动能。2023年，公司将加速敏捷端新项目孵化加速钙钛矿太阳能电池产业化进程，持续开展储能和氢能行业市场和技术跟踪分析，为公司培育新的业绩增长点。风险提示：新能源、核电装机不达预期，电价不及预期，核电利用率下滑。投资建议：维持盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别775/835/920亿元，同比增长9%/8%/10%;归母净利润117/133/151亿元，同比增长30%/14%/13%；每股收益0.61/0.69/0.77元，对应当前PE分别为11.0x/9.8x/8.7x。给予2023年13-15倍PE，对应合理估值约7.94-9.16元，较目前股价有18%~36%的溢价空间，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)62,36771,28677,51683,50291,953(+/-%)19.3%14.3%8.7%7.7%10.1%净利润(百万元)80389010117141332515103(+/-%)34.1%12.1%30.0%13.8%13.3%每股收益（元）0.460.510.610.690.77EBITMargin37.5%38.8%44.7%44.3%44.7%净资产收益率（ROE）10.6%10.2%12.0%12.3%12.5%市盈率（PE）14.713.111.09.88.7EV/EBITDA10.710.18.98.78.3市净率（PB）1.551.331.321.211.10资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2发电量、电价同升，经营业绩稳步增长。2022年，公司实现营业收入712.86亿元（+13.70%），归母净利润90.10亿元（+9.66%），扣非归母净利润90.35亿元（+12.74%），公司业绩增长主要系在运核电机组同比增加和新能源装机规模同比增加带来发电量增加，同时综合平均电价同比提高。发电量同比提升，驱动业绩持续向好。2023Q1，公司实现营业收入178.93亿元（+4.64%），归母净利润30.23亿元（+4.79%），扣非归母净利润30.18亿元（+4.62%），公司业绩增长主要系公司发电量同比提高。核电发电量小幅增长，风光新能源发电量增长显著。2022年，公司发电量1992.87亿千瓦时（+9.12%），上网电量1870.39亿千瓦时（+9.35%）。其中，核电发电量1852.39亿千瓦时（+7.0%），上网电量1732.16亿千瓦时（+7.1%）；光伏发电量75.10亿千瓦时（+51.25%），上网电量74.35亿千瓦时（+52.07%）；风力发电量65.38亿千瓦时（+43.72%），上网电量63.88亿千瓦时（+44.38%）。2023Q1，公司发电量497.00亿千瓦时（+5.67%），上网电量467.64亿千瓦时（+5.23%）。其中，核电发电量450.84亿千瓦时（+1.68%），上网电量422.28亿千瓦时（+1.04%）；光伏发电量23.41亿千瓦时（+63.27%），上网电量23.15亿千瓦时（+63.35%）；风力发电量22.75亿千瓦时（+80.54%），上网电量22.21亿千瓦时（+80.62%）。图1：公司营业收入及增长率（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增长率（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率、净利率有所提升，费用率同比增加。2022年，公司毛利率为45.63%，同比增加1.44pct，主要得益于上网电量和市场化电价同比增加。费用率方面，公司管理费用率、财务费用率分别为6.48%、11.43%，分别同比增加1.35、0.41pct，管理费用率增加较大主要原因在于，随着核电新机组投运及新能源装机规模增加，管理费用随之增加，同时公司进一步加大核电项目新厂址开发力度，计入管理费用的项目前期开发费用增加；财务费用增加主要系受汇率波动影响，汇兑损失同比增加。净利率方面，得益于毛利率改善，公司净利率为22.90%，同比增加0.36pct。2023年一季度毛利率、净利率同比有所下降，费用率小幅增加。2023Q1，公司毛利率为49.85%，同比减少1.61pct，原因在于公司整体上网电价有所下行。费用率方面，公司管理费用率、财务费用率分别为3.54%、10.48%，分别同比增加0.57、0.23pct。净利率方面，公司净利率为30.20%，同比减少1.15pct，主要系公司毛利率下降的同时费用率有所提升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：公司毛利率、净利率变化情况图4：公司三项费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理ROE有所下降，经营性现金流持续改善。2022年，公司ROE为11.35%，同比减少0.69pct，主要由于公司权益乘数有所下降。现金流方面，2022年，公司经营性净现金流466.98亿元，同比增长31.14%，主要系发电量增加，售电增加，收到售电款增加；公司核电机组和自建新能源机组基建投入增加，投资性现金净流出530.08亿元，同比大幅增加；融资净现金流94.36亿元，同比增加180.33%，主要系根据投资及发展需要，筹资流入总额大于流出总额。图5：公司ROE及杜邦分析图6：公司现金流情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理核电建设有序推进，核电业务长期发展向好。国家政策推动核电积极安全有序发展，核电项目审批稳步推进，公司持续做好厂址保护和新厂址开发工作，加快推动保护论证厂址向开工备选过渡，未来有望不断新获核电项目核准，核电装机规模将持续增长。截至2023年3月，公司核电控股在运机组25台，装机容量23.75GW；控股在建项目9台，装机容量10.13GW；控股核准待建机组2台，装机容量2.42GW。预计上述项目未来逐步投运，公司核电业务将有望保持稳健发展态势，保障公司业绩持续增长。风光新能源装机持续增加，助力业绩增长。公司持续推进新能源装机大幅增长，截至2023年3月，公司新能源控股在运装机容量13.06GW，包括风电4.26GW、光伏8.80GW,另控股独立储能电站0.21GW；控股在建装机容量7.64GW，包括风电 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告41.56GW，光伏6.08GW。同时，公司将加速海外市场开拓，积极推动海外新能源项目落地。公司风光新能源在建装机容量逐步投运，将助力公司业绩增长。敏捷端产业加速推进，培育未来业绩增长新动能。公司在敏捷端新产业方面，推动能源高新技术自主研发及产业化，创新建立敏捷端新产业总体管理体系，确定敏捷端新产业开发投资平台，开展多个敏捷端新产业项目的实践，重点项目钙钛矿太阳能电池项目加速研发。2023年，公司将加速敏捷端新项目孵化加速钙钛矿太阳能电池产业化进程，持续开展储能和氢能行业市场和技术跟踪分析，为公司培育新的业绩增长点。投资建议：维持盈利预测，我们预计2023-2025年公司营业收入分别775/835/920亿元，同比增长9%/8%/10%；归母净利润117/133/151亿元，同比增长30%/14%/13%；每股收益0.61/0.69/0.77元，对应当前PE分别为11.0x/9.8x/8.7x。给予2023年13-15倍PE，对应合理估值约7.94-9.16元，较目前股价有18%~36%的溢价空间，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEPEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（23E）600011.SH华能国际9.561501-0.470.670.830.95-20.314.311.510.10.07买入001289.SZ龙源电力17.7814900.611.011.091.1829.117.616.315.10.28增持003816.SZ中国广核3.0515400.20.230.250.2615.313.312.211.70.86无资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：中国广核数据取自Wind盈利一致预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1306416162171841470115246营业收入6236771286775168350291953应收款项1597818555201762173523934营业成本3480638757390774072644297存货净额22755248092308622328