炼化需求回暖叠加降本增效积极推进，Q1业绩环比大增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月28日 公司研究 炼化需求回暖叠加降本增效积极推进，Q1业绩环比大增 ——中国石化（600028.SH/0386.HK）2023年一季报点评 A股：买入（维持） 当前价：6.59元 H股：买入（维持） 当前价：5.11港元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1198.96 总市值(亿元)： 7901.17 一年最低/最高(元)： 3.72/6.65 近3月换手率： 10.37% 股价相对走势 -17%0%16%32%49%04/2207/2210/2201/23中国石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 23.78 50.86 53.78 绝对 23.18 45.80 74.14 资料来源：Wind 相关研报 炼化景气度下行22年业绩下滑，看好国企改革背景下公司价值重估——中国石化（600028.SH 0386.HK）2022年报及2023年度定增预案点评（2023-03-27） “两桶油”战略合作持续深化，共筑协同发展新篇章——中国石化（600028.SH/0386.HK）公告点评（2022-11-10） 油价高涨上游盈利大增，需求下行炼化业务承压——中国石化（600028.SH/0386.HK）2022年三季报点评（2022-10-30） 事件： 公司发布2023年一季报，2023Q1公司实现营业总收入7913亿元，同比+2.6%，环比-8.5%；实现归母净利润201亿元，同比-12%，环比+109%；实现扣非归母净利润197亿元，同比-12%，环比+1040%。 点评： 一、炼化需求回暖叠加上游降本增效，23Q1业绩环比大增 公司23Q1实现归母净利润201亿元，同比-12%，环比+109%。2023年油价持续高位宽幅震荡，23Q1布伦特原油均价为82.10美元/桶，同比-16%，环比-7%，油价较22年的高位有所下滑，但仍维持相对高位。中国经济整体好转，境内成品油需求快速反弹，天然气需求同比增长，化工产品需求有所恢复。公司上游业绩受益于高油价，依然维持高位，面对炼油和化工景气度修复，公司成品油板块业绩环比大增，化工板块环比大幅减亏。 二、分业务回顾：上游盈利同比上行，成品油盈利环比大增，化工环比减亏 1、稳油增气降本取得积极进展，勘探与生产板块利润同比增长 2023Q1公司上游板块实现经营利润135.57亿元，同比+16.62%，环比-8.20%，主要得益于公司油气当量产量同比增长，降本增效工作成效显著，天然气盈利能力提升，23Q1公司油气现金操作成本为15.5美元/桶，同比下降2.5美元/桶，公司上游盈利好于油价更高的22Q1。23Q1，公司原油实现价格75.21美元/桶，同比-15.51%；天然气实现价格8.70美元/千立方英尺，同比+5.21%。23Q1公司生产原油69.49百万桶，同比+0.6%，环比-0.8%；生产天然气330.47十亿立方英尺，同比+2.6%，环比-0.9%。公司在顺北、川北、济阳坳陷等地区取得油气勘探重要突破，积极推进顺北、塔河等原油产能建设，加强老区精细开发，加快川西、川东南等天然气重点产能建设。此外，公司优化 LNG 资源结构，降低采购成本，加强天然气经营系统优化，全产业链盈利水平持续提升。 2、成品油需求快速反弹，炼油、销售板块业绩环比大幅改善 2023Q1公司炼油板块实现经营利润104亿元，同比-54%，环比增加183亿元，实现扭亏为盈，主要由于成品油需求回暖，公司成品油产量环比提升。公司积极应对市场变化，全力优化生产组织运行，推动产业链效益最大化，紧贴市场变化，保持装置高负荷运行，灵活调整采购策略，降低采购成本。2023Q1公司总共加工原油62.24百万吨，同比-3.0%，环比+0.1%，分别生产汽、柴、煤油15.16、15.58、6.56百万吨，同比分别-8.0%、-0.9%、+27.1%，环比分别+7.7%、-14.3%，+35.5%，生产柴汽比1.03，同比增加0.07，炼油现金操作成本为4.03美元/桶，同比下降0.29美元/桶。 2023Q1公司销售板块实现经营利润85亿元，同比-5.4%，环比大增205%。公司紧抓市场需求快速反弹有利时机，充分发挥产销一体化和营销网络优势，强化资源统筹，经营量效水平显著提升。2023Q1公司国内成品油总经销量56百万吨，同比+10.1%，环比+1.85%，其中零售量29百万吨，同比+7.4%，环比+5.5%，直销分销量15百万吨，同比+10.9%，环比+19%。公司积极向“油气氢电服”综合能源服务商转型，截至23Q1公司拥有30893座加油站和2350座充换电站。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国石化（600028.SH） 3、化工品需求回暖，加强结构调整，化工板块环比减亏 2023Q1公司化工板块实现经营利润-30亿元，同比减少50亿元，环比减亏66亿元。23Q1公司化工产品经营总量为2069万吨，同比增长0.2%，分别生产乙烯、合成树脂、合成橡胶、合成纤维单体及聚合物、合成纤维3347、4816、349、2034、258千吨，分别同比-7.18%、-1.05%、-1.13%、-18.35%、-9.79%。面对产能集中释放、市场竞争激烈的严峻挑战，本公司紧贴市场需求，以效益为导向优化原料、装置、产品结构，保持盈利装置高负荷生产，提升光伏级 EVA、顺丁橡胶等高附加值产品产量，减产无边际贡献产品，加快优势、先进产能建设。 4、持续进行“增储上产”工作，上游资本开支企稳 2023Q1公司实现资本开支234亿元，同比-7.8%，上游、炼油、销售、化工、总部及其他分别实现资本开支150、42、7.8、32.7、1.5亿元，分别同比-1.77%、-30%、-7.14%、+42%、-84%，上游资本开支同比企稳。公司上游资本开支主要用于顺北、塔河、川西、川东南等油气产能建设，胜利页岩油国家级示范区建设，山东 LNG 等储运设施建设，为公司油气产量进一步增长打下基础；炼油、化工资本开支主要用于镇海炼化扩建，安庆、扬子等炼油结构调整项目，天津南港、海南等乙烯项目，仪征 PTA 以及巴陵己内酰胺等项目，助力公司扩充炼化产能，打造世界级炼化基地。 盈利预测、估值与评级 受益于下游需求回暖和降本增效持续推进，23Q1公司业绩环比大幅改善。国企改革背景下，我们继续看好公司作为国内石化化工龙头的核心竞争力，看好公司股价重估空间。未来随着公司新产能逐步投产，新能源领域布局落地，公司业绩有望增厚，长期成长前景广阔。综上，我们上调公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为859（上调18%）/927（上调24%）/984（上调26%）亿元，对应的EPS分别为0.72/0.77/0.82元/股，维持A股和H股的“买入”评级。 风险提示：原油价格下行风险，成品油和化工品景气度下行风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 27,409 33,182 38,053 41,306 46,449 营业收入增长率 30.15% 21.06% 14.68% 8.55% 12.45% 净利润（亿元） 712 663 859 927 984 净利润增长率 116.28% -6.89% 29.53% 7.91% 6.18% EPS（元） 0.59 0.55 0.72 0.77 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.19% 8.44% 10.13% 10.17% 10.06% P/E（A股） 11.2 11.9 9.2 8.5 8.0 P/E（H股） 7.7 8.1 6.3 5.8 5.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-27；汇率：按1HKD=0.88166CNY换算 注：2021年公司总股本为1210.71亿股，2022年公司因实施回购，总股本变为1198.96亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国石化（600028.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 27409 33182 38053 41306 46449 营业成本 22166 28194 32489 35206 39678 折旧和摊销 1027 961 1224 1270 1319 税金及附加 2590 2640 3027 3286 3695 销售费用 579 586 672 729 820 管理费用 625 572 656 712 801 研发费用 115 128 146 159 179 财务费用 90 100 80 152 153 投资收益 60 145 145 145 145 营业利润 1124 964 1208 1293 1365 利润总额 1083 945 1189 1274 1346 所得税 233 188 236 253 267 净利润 850 758 953 1021 1079 少数股东损益 138 95 95 95 95 归属母公司净利润 712 663 859 927 984 EPS(元) 0.59 0.55 0.72 0.77 0.82 现金流量表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2252 1163 608 1859 2425 净利润 712 663 859 927 984 折旧摊销 1027 961 1224 1270 1319 净营运资金增加 (194) 684 1333 599 223 其他 706 (1145) (2807) (936) (102) 投资活动产生现金流 (1452) (950) (3483) (1649) (1600) 净资本支出 (1434) (1723) (1815) (1765) (1715) 长期投资变化 2092 2339 (10) (11) (12) 其他资产变化 (2109) (1566) (1658) 127 127 融资活动现金流 (579) (397) 3088 (67) (600) 股本变化 0 (12) 0 0 0 债务净变化 209 441 3354 346 (184) 无息负债变化 1023 (58) (2653) (69) 630 净现金流 210 (152) 213 142 225 资产负债表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 18893 19486 20906 21911 23120 货币资金 2220 1451 1663 1806 2030 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 349 464 544 590 664 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 357 270 305 331 372 存货 2074 2442 2825 3066 3464 其他流动资产 304 332 381 413 464 流动资产合计 5580 5231 6002 6499 7301 其他权益工具 8 7 7 7 7 长期股权投资 2