本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年04月28日 经纬恒润-W(688326.SH) 公司快报 2023Q1业绩有所承压，预计全年仍将保持高速增长 证券研究报告 其他电子零组件III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 160元 股价 (2023-04-27) 140.01元 交易数据 总市值(百万元) 16,801.20 流通市值(百万元) 8,139.39 总股本(百万股) 120.00 流通股本(百万股) 58.13 12个月价格区间 86.01/236.0元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.9 -9.6 51.5 绝对收益 5.3 -14.3 53.9 徐慧雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 李泽 分析师 SAC执业证书编号：S1450523040001 lize@essence.com.cn 相关报告 Q3业绩符合预期，汽车电子新产品相继亮相 2022-10-27 事件：公司发布 2022 年年度报告及2023年一季报。2022年公司合计实现营收40.22亿元，同比+23.28%；归母净利润2.35亿元，同比+60.48%。其中，单四季度实现营收13.25 亿元，同比+13.21%、环比+29.12%；归母净利润0.86亿元，同比-12.27%、环比+78.76%。2023年一季度实现营收7.39亿元（同比+4.26%）；归母净利润-8750.25万元，扣非后归母净利润为-9261.10万元。 2022年业绩整体符合预期，持续加大研发投入，汽车电子产品储备丰富。2022年在疫情、商用车销量下滑等多重不利因素影响下，汽车电子等核心业务快速放量，带动公司业绩高速增长。同时，公司持续加大研发投入，2022年研发投入6.83 亿元，同比增长 49.88%，占当年营业收入的比例为 16.99%；研发人员和技术人员同比增长38.35%，占公司总人数的77.49%。产品储备方面：（1）智能驾驶：面向L2.5及以上的第二代行泊一体域控制器已成功在某新能源汽车车型量产；基于国产芯片高算力芯片方案的新一代智能驾驶域控产品已经完成A样件研发；同时，公司采用48发48收方案的4D毫米波雷达已完成A样开发。（2）智能座舱：基于增强现实图像贴合技术的图像生产软件（AR-Creator）及成像性能提升算法的开发及集成业务将于2023年内实现量产部署，该业务将与AR-HUD产品业务形成合力。（3）车身及底盘电子：公司持续开发3-4个车身物理区域控制器（ZCU），集成车身域、动力控制系统、空调热管理、智能配电等功能。电动助力转向及制动产品中，C-EPS PPK产品已经完成量产，DP-EPS PPK产品即将量产，全冗余R-EPS、线控转向产品研发中；线控制动系统EWBS产品已完成量产，One-Box、EMB产品处于研发中。 智能化趋势下，仿真测试、嵌入式软件开发等软件业务亦有望贡献高毛利。2022年公司研发服务及解决方案业务实现收入9.33亿，同比+31.99%，为公司2022年同比增长最快的业务线。公司该业务线主要包含汽车电子底层软件开发（Autosar CP）、服务及信息安全中间件开发、整车电子电气仿真测试、智能驾驶场景仿真测试、车载总线测试等。同时，公司在以上多数环节中所采用的软件工具均为自研，包括嵌入式基础软件开发工具INTEWORK、驾驶仿真测试工具ModelBase、硬件在环测试系统TestBase等。我们认为，在汽车智能化趋势下，公司研发服务及解决方案业务有望保持持续高增长，同时公司该业务开发工具链自研比例较高，由此亦可带来较高的毛利贡献。 行业因素导致2023年Q1业绩整体承压，预计全年仍将保持高增长。2023年以来国内乘用车整体需求转弱，叠加部分汽车电子及研发服务业务确认收入存在季节性等因素，导致公司收入增速有所下滑。同时，公司始终保持高研发投入，Q1单季度研发费用率即达到27.79%，由此导致利润端有所亏损。我们认为充沛的产品储备已为公司未来业绩持续增长奠定基础，未来随着汽车电子各产品线相继规模化量产，预计全年公司仍将延续高增长趋势。 投资建议：买入-A投资评级，给予2024年40倍估值，6个月目标价160元。我们预计2023年-2025年收入分别为53.2亿、71.8亿、106.2亿，净利-11%4%19%34%49%64%79%94%109%124%139%154%169%2022-042022-082022-122023-04经纬恒润-W沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/经纬恒润-W 润分别为3.4亿、4.8亿、6.2亿；对应估值为50X、35X、27X。 风险提示：芯片短缺恢复速度低于预期，项目研发进度不及预期 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 32.6 40.2 53.2 71.8 106.2 净利润 1.5 2.3 3.4 4.8 6.2 每股收益(元) 1.22 1.96 2.81 3.97 5.21 每股净资产(元) 12.66 44.17 46.94 50.91 56.12 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 114.9 71.6 49.9 35.3 26.9 市净率(倍) 11.1 3.2 3.0 2.8 2.5 净利润率 4.5% 5.8% 6.3% 6.6% 5.9% 净资产收益率 9.6% 4.4% 6.0% 7.8% 9.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 62.1% 62.5% 40.3% 26.5% 33.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/经纬恒润-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 32.6 40.2 53.2 71.8 106.2 成长性 减:营业成本 22.6 28.6 36.2 49.5 74.3 营业收入增长率 31.6% 23.3% 32.2% 35.0% 47.9% 营业税费 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 营业利润增长率 152.4% 45.8% 62.2% 43.3% 34.1% 销售费用 1.9 2.2 3.2 3.6 5.3 净利润增长率 98.4% 60.5% 43.6% 41.4% 31.1% 管理费用 2.1 2.7 3.7 4.7 6.4 EBITDA增长率 75.6% 1.6% 29.2% 48.4% 41.2% 研发费用 4.6 6.6 8.0 10.8 15.4 EBIT增长率 87.7% -7.4% 40.5% 59.1% 46.9% 财务费用 0.1 -0.9 -0.9 -0.9 -0.7 NOPLAT增长率 59.5% -22.5% 99.2% 57.2% 43.7% 资产减值损失 -0.4 -0.6 - - - 投资资本增长率 -23.0% 208.9% 139.2% 13.4% 121.9% 加:公允价值变动收益 0.1 1.0 0.4 0.5 0.6 净资产增长率 13.7% 248.9% 6.3% 8.5% 10.2% 投资和汇兑收益 -0.1 - - - - 营业利润 1.3 1.9 3.1 4.4 6.0 利润率 加:营业外净收支 - - - - - 毛利率 30.9% 29.0% 31.9% 31.0% 30.1% 利润总额 1.3 1.9 3.1 4.5 6.0 营业利润率 4.0% 4.8% 5.8% 6.2% 5.6% 减:所得税 -0.2 -0.4 -0.3 -0.3 -0.3 净利润率 4.5% 5.8% 6.3% 6.6% 5.9% 净利润 1.5 2.3 3.4 4.8 6.2 EBITDA/营业收入 6.6% 5.4% 5.3% 5.8% 5.5% EBIT/营业收入 5.3% 4.0% 4.2% 5.0% 4.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 32 36 31 21 13 货币资金 9.4 35.0 35.5 37.7 23.2 流动营业资本周转天数 -21 -26 5 28 56 交易性金融资产 0.6 6.1 2.7 3.1 4.0 流动资产周转天数 357 462 509 433 348 应收帐款 6.4 9.8 14.6 16.5 29.4 应收帐款周转天数 78 73 83 78 78 应收票据 1.8 1.3 6.1 2.9 9.2 存货周转天数 124 131 121 124 126 预付帐款 0.5 0.4 0.8 0.9 1.5 总资产周转天数 464 598 630 518 406 存货 13.6 15.7 20.0 29.6 45.0 投资资本周转天数 25 36 69 77 89 其他流动资产 1.4 1.3 1.2 1.3 1.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.6% 4.4% 6.0% 7.8% 9.3% 长期股权投资 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 ROA 3.2% 2.6% 3.5% 4.4% 4.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 62.1% 62.5% 40.3% 26.5% 33.6% 固定资产 3.3 4.7 4.4 4.0 3.7 费用率 在建工程 1.7 3.9 3.9 3.9 3.9 销售费用率 6.0% 5.4% 6.0% 5.0% 5.0% 无形资产 2.7 4.1 4.4 4.8 5.4 管理费用率 6.6% 6.7% 7.0% 6.5% 6.0% 其他非流动资产 3.6 6.4 3.9 4.2 4.2 研发费用率 14.0% 16.3% 15.0% 15.0% 14.5% 资产总额 45.0 88.7 97.5 108.9 130.8 财务费用率 0.3% -2.3% -1.6% -1.2% -0.7% 短期债务 0.1 - - - - 四费/营业收入 26.8% 26.0% 26.4% 25.3% 24.8% 应付帐款 10.2 13.6 16.5 24.3 37.3 偿债能力 应付票据 1.2 1.8 1.0 3.3 3.4 资产负债率 66.3% 40.2% 42.2% 43.9% 48.5% 其他流动负债 15.4 16.6 20.7 17.0 19.5 负债权益比 196.5% 67.3% 73.1% 78.3% 94.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.25 2.18 2.11 2.06 1.89 其他非流动负债 3.0 3.7 2.9 3.2 3.3 速动比率