敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月27日 公司研究 22年2B业务表现亮眼，23年期待出行需求恢复、助力高质量增长 ——开润股份（300577.SZ）2022年年报及2023年一季报点评 增持（维持） 当前价：16.16元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.40 总市值(亿元)： 38.75 一年最低/最高(元)： 12.66/18.86 近3月换手率： 34.01% 股价相对走势 -17%-7%3%13%22%04/2207/2210/2201/23开润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.69 1.66 15.06 绝对 7.09 -3.41 18.16 资料来源：Wind 相关研报 2B收入增长突出、2C承压，期待下半年业绩改善——开润股份（300577.SZ）2022年中报点评（2022-08-31） 21年稳步恢复，重点拓展2B业务——开润股份（300577.SZ）2021年年报及2022年一季报点评（2022-04-27） 上半年业绩恢复中，2B和2C业务发展向好——开润股份（300577.SZ）2021年中报点评（2021-08-28） 22年收入、归母净利润同比+20%、-74%，23Q1同比+21%、-25% 开润股份发布2022年年报及2023年一季报。公司2022年实现营业收入27.41亿元、同比增长19.75%，归母净利润4687万元、同比下滑73.98%，扣非净利润2016万元、同比下滑79.01%，EPS为0.20元，拟每股派息0.09元（含税）。 分季度来看，22Q1~Q4公司单季度收入分别同比+35.56%、+31.34%、+43.85%、-18.67%，归母净利润分别同比+2.78%、-93.90%、-62.82%、-179.53%（亏损）。23Q1公司实现收入7.40亿元、同比增长21.00%，归母净利润3501万元、同比下滑24.72%，扣非净利润为3529万元、同比增长179.99%，收入和利润之间的差异主要来自毛利率下降和其他收益减少。 22年2B/2C业务收入同比+50%/-32%，国外收入同比增42% 分业务来看：22年代工制造2B业务、品牌经营2C业务收入占总收入的的比重分别为80%、19%，收入分别同比+50.09%、-32.11%。22年公司2B和2C业务表现分化，2B业务随着老客户市场份额持续提升，新客户拓展工作加速推进，业务订单显著放量、达历史最高水平，收入实现较快增长；2C业务受疫情以及公司主动优化收缩的战略影响，收入有所下滑。另外2B业务23Q1收入同比增长近30%、2C业务同比下滑个位数。 分品类来看：22年旅行箱、包袋、其他产品收入分别占总收入的比重为20%、63%、17%，收入分别同比增长19.71%、18.37%、25.17%。 分地区来看：22年国内、国外收入各占23%、77%，收入分别同比-21.37%、+42.01%。 产能方面：22年公司总产能为3973万件、同比增加48.68%，总产能利用率为88.08%、同比提升3.17PCT，其中国内、国外产能占比分别为33%、67%（主要为印度、印尼）、国外产能占比同比提升8PCT，国内、国外产能利用率分别为96.93%、83.81%、分别同比提升8.56、1.23PCT。目前公司在建产能为印尼箱包生产基地及产业园项目建设。 毛利率和费用率双降，存货周转加快，经营净现金流增加 毛利率：22年公司毛利率同比下降4.96PCT至21.63%，其中2B业务、2C业务22年毛利率各为21.98%、20.87%，同比下降3.99、7.41PCT，2B业务毛利率下降主要受22年上半年原材料价格波动及短期客户结构调整影响；2C业务毛利率下降主要受公司加大促销力度及渠道结构调整等因素影响。分品类来看，旅行箱、包袋、其他产品22年毛利率分别为24.29%（同比-2.54PCT）、24.46%（-3.31PCT）、8.10%（-13.53PCT）。分季度来看，22Q1~23Q1单季度毛利率分别同比下降1.98、8.04、7.50、3.20、3.29PCT。 费用率：22年公司期间费用率同比下降6.31PCT 至16.98%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.92%（同比-4.84PCT）、7.25%（-0.18PCT）、2.07%（-0.69PCT）、0.75%（-0.60PCT）。22年销售费用率下降主要系市场营销运营费下降；财务费用率下降主要系汇兑收益金额较大贡献。23Q1期间费用率同比下降6.22PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-3.85、-1.72、-0.81、+0.15PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 开润股份（300577.SZ） 其他指标方面：1）存货22年末较22年初增加12.52%至6.00亿元、23年3月末较23年初减少19.13%；存货周转天数22年、23Q1分别为96天、85天，同比减少5天、22天。 2）应收账款22年末较22年初增加0.40%至4.79亿元、23年3月末较23年初增加4.62%；应收账款周转天数22年、23Q1分别为63天、60天，同比减少5天、12天。 3）其他收益22年同比减少44.28%至5026万元（净减少3993万元），23Q1同比减少93.10%（净减少3570万元），主要系政府补助减少所致。 4）经营净现金流22年同比增加124.89%至1.07亿元，主要系22年销售商品收到的现金及税费返还增加贡献；23Q1经营净现金流为1.12亿元、同比转为净流入。 2B业务表现亮眼、巩固拓展客户结构，2C业务在需求波动下推进降本增效 22年公司2B业务表现亮眼，在与耐克、迪卡侬、VF等客户合作关系持续巩固优化的同时，22年拓展成为PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、Millet、Acer等品牌的包袋类供应商。同时，公司成功获得迪卡侬质量体系和社会责任体系自主化项目的全球首家双认证的箱包供应商，生产制造能力得到品牌认可。 2C业务方面，22年在市场波动下收入为下滑，但公司积极推进降本增效，加强各渠道利润率水平管理，同时在22年“双十一”活动期间90分品牌获得天猫拉杆箱类目第一名。 下调盈利预测，维持“增持”评级 23年2B业务我们期待公司继续巩固丰富客户结构，同时需关注品牌客户去库存节奏及下游需求走势；2C业务随着出行市场逐步恢复，预计需求端将迎来提振。考虑终端需求恢复仍存不确定性，我们下调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调25%/20%）、对应23~24年EPS分别为0.64、0.91元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为1.11元，23年、24年PE分别为25倍、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内外需求疲软；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,289 2,741 3,117 3,632 4,068 营业收入增长率 17.76% 19.75% 13.74% 16.50% 12.02% 净利润（百万元） 180 47 154 218 266 净利润增长率 131.03% -73.98% 228.36% 41.97% 21.96% EPS（元） 0.75 0.20 0.64 0.91 1.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.68% 2.74% 8.34% 10.85% 12.08% P/E 22 83 25 18 15 P/B 2.3 2.3 2.1 1.9 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-27 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 开润股份（300577.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,289 2,741 3,117 3,632 4,068 营业成本 1,681 2,148 2,414 2,784 3,103 折旧和摊销 39 42 61 64 70 税金及附加 9 9 10 12 13 销售费用 269 190 221 254 283 管理费用 170 199 218 247 275 研发费用 63 57 65 80 94 财务费用 31 21 16 17 16 投资收益 33 -44 5 20 30 营业利润 195 83 216 309 378 利润总额 195 79 212 305 374 所得税 22 24 65 93 114 净利润 173 55 147 211 259 少数股东损益 -7 8 -7 -7 -7 归属母公司净利润 180 47 154 218 266 EPS(元) 0.75 0.20 0.64 0.91 1.11 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 47 107 390 410 442 净利润 180 47 154 218 266 折旧摊销 39 42 61 64 70 净营运资金增加 262 208 -89 49 59 其他 -434 -189 264 77 46 投资活动产生现金流 -436 -226 -75 -50 -20 净资本支出 -165 -237 -70 -70 -50 长期投资变化 678 641 0 0 0 其他资产变化 -949 -630 -5 20 30 融资活动现金流 157 -31 -309 -174 -236 股本变化 0 0 - 0 0 债务净变化 279 62 -271 -105 -146 无息负债变化 106 -95 247 169 182 净现金流 -232 -151 7 186 186 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 3,513 3,516 3,617 3,841 4,063 货币资金 848 679 686 872 1,058 交易性金融资产 40 90 90 90 90 应收账款 477 479 498 512 535 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 24 20 33 38 31 存货 533 600 643 652 688 其他流动资产 97 50 50 50 50 流动资产合计 2,053 1,934 2,026 2,244 2,486 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 678 641 641 641 641 固定资产 222 441 434 428 413 在建工程 152 110 126 136 132 无形资产 95 87 85 84 82 商誉 81 81 81 81 81 其他非流动资产 50 52 52 52 52 非流动资产合计 1,460 1,582 1,591 1,596 1,577 总负债 1,781 1,749 1,725 1,788 1,824 短期借款 530 479 471 366 221 应付账款 477 362 579 696 838 应付票据 128 139 145 167 186 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2 3 3 3 3 流动负债合计 1,359 1,433 1,419 1,482 1,519 长期借款 191 73 73 73 73 应付债券 174 186 186 186 186 其他非流动负债 33 32 32 32 3