2022年报及2023年一季报点评：疫情+投资亏损拖累22年业绩，期待变革逐步显效

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 九牧王（601566） 2022年报及2023年一季报点评：疫情+投资亏损拖累22年业绩，期待变革逐步显效 2023年04月26日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.54 一年最低/最高价 6.69/13.86 市净率(倍) 1.57 流通A股市值(百万元) 6,056.68 总市值(百万元) 6,056.68 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.69 资产负债率(%,LF) 33.47 总股本(百万股) 574.64 流通A股(百万股) 574.64 相关研究 《九牧王(601566)：2022年三季报点评：疫情下渠道持续调整，投资亏损对业绩拖累较大》 2022-10-28 《九牧王(601566)：男裤品类龙头，期待聚焦战略显效》 2022-03-13 增持（上调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,620 3,015 3,509 4,058 同比 -14% 15% 16% 16% 归属母公司净利润（百万元） -93 284 355 435 同比 -148% 404% 25% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.16 0.49 0.62 0.76 P/E（现价&最新股本摊薄） -64.83 21.30 17.06 13.93 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2022年报&2023年一季报：1）2022年：营收26.2亿元/yoy-14.11%、归母净利润亏损9342万元、扣非归母净利润5619万元/yoy-67.34%，符合此前业绩预告。其中收入下滑主因疫情影响、公司净关店，扣非归母净利润下滑较多主因计提资产减值损失2.3亿元，归母净利润上市以来首次亏损、主要来自交易性金融资产等投资业务净亏损1.23亿元拖累。不考虑非经项目及两个子品牌（FUN/ZIOZIA）拖累，22年九牧王主品牌净盈利1.5亿元。2）23Q1：营收7.72亿元/yoy+0.84%、归母净利润9722万元/同比扭亏、扣非归母净利润1.02亿元/-3.36%，随疫情影响减小、消费市场回暖，公司收入止住下跌趋势、23Q1持平略增，归母净利同比扭亏、主因公允价值变动亏损缩窄。 ◼ 22年全品牌&全渠道净关店、收入下滑，23Q1主品牌九牧王收入恢复增长。1）分品牌看，22年九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-9.82%/-37.76%/-28.46%，收入分别占比88%/7%/4%，各品牌在疫情及净关店影响下收入均下滑，22年末九牧王/FUN/ZIOZIA门店数量分别为2204/133/107家、较21年末分别净关113/96/42家、对应同比-4.9%/-41.9%/-28.2%。23Q1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+5.48%/-37.61%/-18.06%，FUN/ZIOZIA受关店影响收入仍有下滑，但主品牌九牧王恢复正增长，体现公司聚焦战略下九牧王品牌市场认可度提升。2）分渠道看，22年线上/直营/加盟收入分别同比-9.06%/-16.25%/-14.49%，收入分别占比12%/33%/48%，截至22年末直营/加盟门店分别为745/1699家、分别较21年末净关163/88家、对应同比-18%/-4.9%，直营收入下滑主因关店拖累、加盟下滑来自关店及单店收入下滑共同影响。23Q1线上/直营/加盟收入分别同比+4.74%/-7.41%/+5.95%，线上、加盟恢复增长，23Q1直营终端零售同比+20%以上、但收入有所下滑、主因报表收入确认延迟，实际终端零售复苏态势较好。截至23Q1末直营/加盟门店分别为729/1664家、分别较22年末净关16/35家、较22Q1末净关136/53家、对应同比-19%/-3%。预计公司23年恢复净开店，未来3-5年净增500-1000家门店。 ◼ 22年公允价值变动及存货跌价拖累净利，23Q1好转。1）毛利率：22年同比-0.59pct至59.46%，23Q1同比-1.37pct至60.53%、主因直营占比下降/加盟占比提升。2）期间费用率：22年同比+0.11pct至47.88%，23Q1同比-2.21pct至43.63%、主因公司加强控费。3）归母净利率：22年同比-9.94pct至-3.57%，主要受资产减值损失2.3亿元、公允价值净亏损1.7亿元拖累；23Q1同比+20.09pct至12.59%、主因公允价值净亏损缩窄（23Q1亏损3157万元、22Q1亏损1.65亿元）。4）存货：截至22年末存货8.32亿元/yoy-8.45%，存货周转天数同比增加48天至295天，疫情导致存货压力提升、但23Q1有所改善，截至23Q1末存货7.79亿元/yoy-11.25%，存货周转天数同比缩短38天至238天。5）现金流：22年经营活动净现金2.7亿元/yoy+34.5%、23Q1为1.7亿元/yoy+214%、主因成本费用支付减少。截至23Q1末公司账上资金8.95亿元。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续净关店、叠加疫情反复影响，变革成效尚未在业绩上体现、受投资业务拖累22年出现上市以来首次亏损。但22年公司的男装第一提及率从19年的6%提升至22%，购物中心及奥莱店增加300家、占比从19年的8%提升至23%，平均单店面积从19年的110平升至150平，十代店整改超过850家、占比达1/3以上，渠道/产品/宣传方面的变革效果已经逐步体现。23Q1随疫情影响减小、主品牌九牧王收入恢复增长、归母净利恢复盈利。我们认为随市场回暖，公司战略变革效果值得期待。考虑公司主业复苏，我们将23-24年归母净利分别从1.67/2.20亿元上调至2.84/3.55亿元、增加25年预测值4.35亿元，对应23-25年PE分别为21/17/14X，期待公司战略变革释放业绩弹性，上调为“增持”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。 -8%1%10%19%28%37%46%55%64%73%82%2022/4/262022/8/252022/12/242023/4/24九牧王沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：22年公司收入/门店/毛利率按品牌、渠道划分情况 22年收入（百万元） 收入YOY 占总营收比重 门店数 （家） 门店净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 整体 2620.09 -14.11% 100.0% 2444 -251 59.46% -0.59pct 分品牌 九牧王 2293.98 -9.82% 87.6% 2204 -113 59.08% -0.45pct ZIOZIA 99.58 -28.46% 3.8% 107 -42 64.80% -1.57pct FUN 177.76 -37.78% 6.8% 133 -96 64.80% -2.20pct 其他品牌 14.29 -13.38% 0.5% / / 88.19% 8.98pct 分渠道 线上 322.62 -9.06% 12.3% / / 65.69% -4.42pct 线下 2262.99 -13.96% 86.4% 2444 -251 59.64% -1.71pct 直营 865.64 -16.25% 33.0% 745 -163 71.27% -0.17pct 加盟 1267.56 -14.49% 48.4% 1699 -88 52.78% -2.46pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：23Q1年公司收入/门店/毛利率按品牌、渠道划分情况 23Q1收入（百万元） 收入YOY 占总营收比重 门店数 （家） 门店同比净变动 （家） 门店环比净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 整体 772.26 0.84% 100.0% 2393 -188 -51 60.53% -1.37pct 分品牌 九牧王 689.78 5.48% 89.3% 2165 -92 -39 60.21% -0.93pct ZIOZIA 29.27 -18.06% 3.8% 103 -29 -4 75.09% -5.43pct FUN 39.68 -37.61% 5.1% 125 -67 -8 64.61% 0.69pct 其他品牌 5.30 38.77% 0.7% / / / 86.86% 1.73pct 分渠道 线上 76.28 4.74% 9.9% / / / 60.85% -2.26pct 线下 687.76 0.51% 89.1% 2393 -188 -51 61.23% -1.10pct 直营 284.73 -7.41% 36.9% 729 -136 -16 69.30% -1.60pct 加盟 375.07 5.95% 48.6% 1664 -52 -35 56.22% +0.82pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 九牧王三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,857 3,285 3,764 4,373 营业总收入 2,620 3,015 3,509 4,058 货币资金及交易性金融资产 1,271 1,290 1,733 1,960 营业成本(含金融类) 1,062 1,213 1,405 1,617 经营性应收款项 392 507 515 661 税金及附加 27 27 32 37 存货 832 1,122 1,142 1,373 销售费用 974 1,116 1,298 1,501 合同资产 0 0 0 0 管理费用 213 241 281 325 其他流动资产 363 365 375 379 研发费用 46 54 63 73 非流动资产 2,815 2,941 3,050 3,141 财务费用 21 -3 -4 -17 长期股权投资 195 195 195 195 加:其他收益 14 6 7 8 固定资产及使用权资产 443 570 679 770 投资净收益 0 30 35 41 在建工程 2 2 2 2 公允价值变动 -169 -10 0 0 无形资产 116 116 116 116 减值损失 -236 -83 -83 -83 商誉 11 11 11 11 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 92 92 92 92 营业利润 -114 310 393 488 其他非流动资产 1,957 1,956 1,956 1,956 营业外净收支 2 5 5 5 资产总计 5,672 6,226 6,815 7,514 利润总额 -112 315 398 493 流动负债 1,882 2,146 2,372 2,627 减:所得税 -7 25 36 49 短期借款及一年内到期的非流动负债 591 591 591 591 净利润 -105 290 362 444 经营性应付款项 777 984 1,133 1,304