Q1归母净利润高增，火电业务扭亏为盈

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月26日 公司研究 Q1归母净利润高增 ，火电业务扭亏为盈 ——华能国际（600011.SH）2023年一季报点评 增持（维持） 事件： 4月25日公司发布一季度报告，2023年一季度公司实现归母净利润22.5亿元，上年同期净亏损9.56亿元，扭亏为盈；营业收入652.69亿元，同比增长0.03%；营业成本586.91亿，同比下降6.64%；基本每股收益0.1元，上年同期基本每股收益-0.09元。 点评： 提价降本，火电Q1扭亏为盈：23年一季度公司火电盈利总额2.56亿，其中燃煤亏损0.7亿，燃气盈利3.26亿；对应度电盈亏水平分别为亏损0.001元/千瓦时、盈利0.045元/千瓦时。较2022年明显边际改善(22年燃煤度电亏损0.048元/千瓦时，燃气度电盈利0.022元/千瓦时)。我们认为Q1火电盈利能力大幅提升主要来自：1）广东电价明显上行，实现20%的顶格上限；除此之外湖南、重庆、福建Q1电价具备上升空间。2）Q1长协履约率边际提升，火电成本得到有效控制。 坚定新能源转型，新能源盈利能力相对稳定：23年第一季度公司风电、光伏分别实现新增装机容量11.1、69.3万千瓦，对应存量（截至2023年第一季度）装机容量为1373.9、696.9万千瓦；新能源装机容量占比从2022年15.6%提升至2023年第一季度16.1%。公司一季度完成风电上网电量80.82亿千瓦时，同比增长29.10%，光伏完成上网电量18.54亿千瓦时，同比增长70.61%。同期，公司新能源发电盈利总额22.70亿，其中风电盈利19.25亿，光伏盈利3.45亿；对应度电盈利分别为0.238元/千瓦时、0.186元/千瓦时；维持22年度电盈利水平(22年风电度电盈利0.227元/千瓦时，光伏度电盈利0.191元/千瓦时)。 盈利预测、估值与评级：公司长协履约不断提升，火电盈利能力边际提升。我们上调公司2023E-2025E 归母净利润至90.96/122.37/134.20亿元（前值为79.66/111.34/123.31 亿元），对应 EPS 分别为 0.58/0.78/0.85 元，对应 PE 为 16/12/11倍。基于：1）煤价成本不断下行，2） 新能源转型趋势确定，3）现金流改善显著。公司基本面将逐步好转，维持“增持”评级。 风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 204,605 246,725 256,185 262,243 270,366 营业收入增长率 20.75% 20.59% 3.83% 2.36% 3.10% 净利润（百万元） -10,264 -7,387 9,096 12,237 13,420 净利润增长率 -324.85% - - 34.53% 9.66% EPS（元） -0.65 -0.47 0.58 0.78 0.85 ROE（归属母公司)（摊薄） -9.75% -6.81% 7.73% 9.42% 9.37% P/E - - 16 12 11 P/B 2.5 3.1 2.6 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-25 当前价：9.07元 作者 分析师：王威 执业证书编号：S0930517030001 021-52523339 wangwei2016@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 156.98 总市值(亿元)： 1423.82 一年最低/最高(元)： 5.88/9.45 近3月换手率： 23.26% 股价相对走势 -17%-2%12%27%41%04/2207/2210/2201/23华能国际沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.20 32.36 29.45 绝对 5.96 26.68 34.17 资料来源：Wind 相关研报 短期煤价波动压制整体盈利能力，长期新能源转型聚焦成长空间——华能国际（600011.SH）2022年年报点评（2023-03-24） 廿八正芳华，转型再出发——华能国际（600011.SH）投资价值分析报告（2023-01-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华能国际（600011.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 204,605 246,725 256,185 262,243 270,366 营业成本 205,281 239,221 222,865 221,559 226,270 折旧和摊销 21,327 23,304 28,844 30,388 31,676 税金及附加 1,686 1,442 2,562 2,885 2,974 销售费用 193 180 187 192 197 管理费用 5,594 5,637 7,173 7,343 7,570 研发费用 1,325 1,608 1,669 1,709 1,762 财务费用 8,550 9,487 10,492 11,125 11,308 投资收益 822 1,077 3,000 3,000 3,000 营业利润 -14,802 -10,411 16,031 22,521 25,421 利润总额 -14,277 -9,703 16,171 22,661 25,561 所得税 -1,604 382 4,043 5,665 6,390 净利润 -12,673 -10,085 12,128 16,996 19,171 少数股东损益 -2,409 -2,698 3,032 4,759 5,751 归属母公司净利润 -10,264 -7,387 9,096 12,237 13,420 EPS(按最新股本计) -0.65 -0.47 0.58 0.78 0.85 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 6,033 32,520 52,174 56,508 58,082 净利润 -10,264 -7,387 9,096 12,237 13,420 折旧摊销 21,327 23,304 28,844 30,388 31,676 净营运资金增加 10,354 -173 -703 -1,098 1,781 其他 -15,384 16,775 14,937 14,982 11,206 投资活动产生现金流 -42,657 -39,971 -56,286 -35,095 -50,094 净资本支出 -42,969 -40,278 -32,205 -16,595 -31,594 长期投资变化 22,904 23,898 -21,500 -21,500 -21,500 其他资产变化 -22,592 -23,592 -2,581 3,000 3,000 融资活动现金流 39,767 7,973 7,431 -20,929 -7,338 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 50,410 11,846 17,923 -9,804 3,970 无息负债变化 19,036 -1,961 -7,354 -99 556 净现金流 2,297 962 3,319 485 650 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 490,068 502,606 525,303 532,397 556,094 货币资金 16,350 17,176 20,495 20,979 21,629 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 39,857 39,862 38,199 36,496 37,626 应收票据 3,743 2,792 2,899 2,968 3,060 其他应收款（合计） 3,527 2,733 2,827 2,887 2,968 存货 16,824 12,702 11,821 11,750 12,004 其他流动资产 6,462 3,970 3,970 3,970 3,970 流动资产合计 92,471 86,722 86,439 85,242 87,579 其他权益工具 729 709 709 709 709 长期股权投资 22,904 23,898 45,697 67,197 88,697 固定资产 266,088 289,262 299,804 295,427 293,304 在建工程 47,414 40,877 30,889 20,822 20,663 无形资产 14,189 14,699 14,013 13,361 12,741 商誉 11,235 11,519 11,519 11,519 11,519 其他非流动资产 8,646 9,176 9,176 9,176 9,176 非流动资产合计 397,597 415,884 438,864 447,155 468,515 总负债 366,176 376,062 386,631 376,729 381,255 短期借款 91,897 83,573 81,497 58,693 37,664 应付账款 22,624 21,102 19,659 19,544 19,959 应付票据 3,150 3,266 3,043 3,025 3,089 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 8,857 6,806 6,806 6,806 6,806 流动负债合计 186,398 171,333 167,160 144,258 123,784 长期借款 136,858 151,678 171,678 184,678 209,678 应付债券 29,397 39,062 39,062 39,062 39,062 其他非流动负债 5,659 7,645 7,645 7,645 7,645 非流动负债合计 179,778 204,729 219,471 232,471 257,471 股东权益 123,892 126,544 138,672 155,668 174,839 股本 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 公积金 25,829 24,794 24,794 24,794 24,794 未分配利润 16,013 6,703 15,799 28,036 41,456 归属母公司权益 105,256 108,535 117,632 129,869 143,288 少数股东权益 18,636 18,009 21,041 25,799 31,551 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 -0.3% 3.0% 13.0% 15.5% 16.3% EBITDA率 7.0% 10.7% 20.7% 23.3% 24.2% EBIT率 -3.4% 1.2% 9.4% 11.7% 12.5% 税前净利润率 -7.0% -3.9% 6.3% 8.6% 9.5% 归母净利润率 -5.0% -3.0% 3.6% 4.7% 5.0% ROA -2.6% -2.0% 2.3% 3.2% 3.4% ROE（摊薄） -9.8% -6.8% 7.7% 9.4% 9.4% 经营性ROIC -1.7% 0.9% 4.4% 5.9% 6.5% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 75% 75% 74% 71% 69% 流动比率 0.50 0.51 0.52