氮化铝放量可期，半导体零部件提升估值空间

►归母净利润首次突破一亿元，新领域开始贡献收入 公司前身为国营旭光电子管厂，作为老牌三线军工企业，公司经过几十年的发展，取得了长足的进步。2022年公司业绩表现亮眼，实现营业收入11.41亿元，归母净利润1.00亿元，较去年同比增长72%。从2020年起，公司开始涉足军工军品、电子陶瓷领域，近年来新领域业务开始为公司贡献收入，占比不断提升。 目前公司已经形成电真空器件、电子陶瓷、军工军品的综合性业务布局。 ►氮化铝陶瓷定增加速发展，有望成为新增长点 氮化铝陶瓷因其优秀导热性及与硅相匹配的热膨胀系数，在电子行业有着广泛的应用，成为新一代散热基板和电子器件封装的理想材料。同时，氮化铝在半导体设备零部件也有广泛应用，特别是静电吸盘产品，随着设备功率的提升，氮化铝卡盘渗透率将会显著提高。根据《氮化铝粉体与制品产业发展研究报告》数据推算，预计到2025年，国内氮化铝粉体的市场规模将超过15亿元，氮化铝陶瓷基板市场规模有望达到百亿元，而目前国内企业产值占比仍较低，未来国产替代空间大。2022年，公司募资5.5亿元发展电子陶瓷业务建设产线，凭借粉板一体化优势，预计达产后平均可新增销售收入9.4亿元，实现1.84亿元净利润。未来氮化铝陶瓷业务有望成为公司新的增长点。 ►电子管受益于新领域需求，开关管维持龙头地位稳健发展 公司的电真空器件业务分为电子管和开关管。在电子管业务方面，公司生产的电子管在国内有绝对优势，全球范围内具有较强竞争力；近年来光刻机、可控核聚变等新领域带动大功率电子管需求，公司作为国内稀缺大功率发射管生产商有望从中受益。开关管方面，目前公司与宝光股份占领大部分市场。202 2年公司开关管毛利率开始回升，未来有望恢复至疫情影响前的正常范围，公司将继续作为行业龙头稳定发展。 ►军品业务享受竞争优势，盈利能力可观 军品业务由易格机械和睿控创合两个子公司负责。易格机械生产精密结构件，凭借蜡模铸造加工一体化优势，业绩增长迅猛，四年来CAGR达到22%，根据公司公告，未来三年公司预计累计实现净利润1.5亿元。睿控创合生产嵌入式计算机，享受国产替代优势，并购后两年营业收入均超出预期1000万元以上，同时近年来睿控净利润率不断提高。收入与利润的提升主要系旭光并购睿控后实现了大量资源对接后高价值新产品销售收入增加所致。未来公司在军品业务方面也将有较大发展空间。 投资建议 我们认为公司近几年产业布局在不断扩张，从传统电真空器件领域逐步向电子陶瓷、军工军品方向布局。在电真空器件保持行业 龙头地位的基础上，氮化铝业务发展潜力极大，有望成为公司全新的增长点，军工军品业务也在持续改善公司的产业结构。 1.电子陶瓷业务 公司电子陶瓷业务包括氮化铝粉体、氮化铝基板、氮化硅基板、HTCC及结构件等，广泛应用于散热基板、结构陶瓷、功能材 料、惰性耐热材料、热交换器件、填充材料等细分市场。随着公司募投建设项目的不断推进，陶瓷业务将成为公司新的增长点，我们看好公司未来电子陶瓷业务持续发展。 公司电子管业务包括功率广播发射管和高功率射频振荡用发射管等，广泛应用于光刻机、可控核聚变、雷达、广播电视等细分市场。近年来光刻机、可控核聚变等新领域发展势头强劲，带动对大功率电子管的需求，我们认为公司作为国内唯一的大功率发射管生产厂商将从中受益，能够占据较大市场份额。 3.开关管业务 公司开关管业务包括真空开关管及固封极柱等，广泛用于中高压电网配电领域，包括中高压交流配电网、高压柔性直流配电网、以及风电、光伏等新型绿色能源等细分市场。2022年公司开关管业务毛利率开始回升，未来有望恢复至疫情影响前的正常范围。随着电网投资额的稳步提升，我们认为公司开关管业务将继续稳健发展。 4.军工军品业务 公司军品业务包括精密结构件和嵌入式计算机等，广泛应用于航空、航天、兵器等军工细分市场。目前公司凭借易格加工生产一体化及睿控国产替代的优势，未来产品收入将不断提升。 我们认为公司近几年产业布局在不断扩张，从传统电真空器件领域逐步向电子陶瓷、军工军品方向布局。特别是氮化铝业务发展潜力极大，有望成为公司全新的增长点，军工军品业务也在持续改善公司的产业结构。我们看好公司未来发展，预计公司2023年-2025年分别实现收入为13.23亿、15.29亿和20.87亿元，分别实现归母净利润为1.25亿、1.53亿和2.20亿元，对应EPS分别为0.21元、0.26元和0.37元，对应2023年4月24日收盘价13.19元，PE分别为61倍、50倍、35倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 氮化铝陶瓷扩产不及预期；军品市场需求不及预期；半导体产品开拓市场不及预期； 1.归母净利润首次破亿，陶瓷与军工新领域开始贡献收入 1.1.老业务长久发展，新领域崭露头角 旭光电子是国内唯一一家拥有从陶瓷制造到成套电气全产业链的企业，是经国家科技部、中国科学院认定的技术企业，产业技术力雄厚。1965年，公司的前身国营旭光电子管厂成立；1993年，旭光电子管厂以定向募集方式改组为成都旭光电子股份有限公司；2002年，公司在上交所上市。近年来，公司先后成立或收购了成都旭瓷、易格机械、睿控创合、宁夏北瓷等企业，不断拓展业务范围。 公司业务主要分为电真空器件、电子陶瓷、军工军品三大业务板块。公司的传统业务以电真空器件、高低压配电成套装置为主，经过几十年的努力，公司在相应领域取得了长远的发展。2020年，公司控股成都旭瓷，开始步入电子陶瓷领域；同年，公司收购了制造精密结构件的易格机械，在原有基础上对军工领域做出部署；2021年，公司并购主营业务为嵌入式计算机的睿控创合，向军工领域进一步进发。 电真空器件：主要产品为真空开关管、电子管、固封极柱和高低压配电成套装置及电器元件。 电子陶瓷：主要产品包括氮化铝粉体、基板、结构件等电子陶瓷材料。 军工军品：主要产品包括电子发射管、精密结构件、嵌入式计算机等。 1.2．归母净利润利润首次破亿，新领域贡献收入 1.2.1．传统电真空器件稳坐龙头，陶瓷与军工引领新赛道突破 公司的电真空器件主要包括开关管与电子管两类产品，电真空器件主营产品占据优势。开关管主要应用于电网领域，旭光经过几十年的发展，产品质量极高。电子管产品主要包括大功率广播发射管与高功率频射震荡用发射管，现阶段竞争来自与法国、美国、英国等国际大公司同类产品在国际市场的竞争。 从2020年起，公司开涉足电子陶瓷与军工领域。2020年，公司控股成都旭瓷，主要研发生产氮化铝粉体(原粉、填料粉、造粒粉)，基板，结构件等电子级陶瓷材料； 同年，公司收购了易格机械，生产各类飞机、无人机、航天飞船、运载火箭、导弹等军用高端装备中的核心结构部件。2021年，公司并购主营嵌入计算机的睿控创合，从事嵌入式计算机软、硬件产品设计、开发和咨询服务；同年，成都旭瓷成立了宁夏北瓷，公司次年定向增发募集资金用于氮化铝陶瓷业务板块的扩产。 氮化铝陶瓷前景广阔，新工艺渗透国内市场。氮化铝陶瓷相较于传统氧化铝陶瓷的导热性能更好，适配于目前大功率电子器件对散热的要求，国内市场需求旺盛。 公司于2022年定增募资，提高自身氮化铝粉料与陶瓷基板的生产研发能力。未来预计达产后每年可生产氮化铝粉430吨，以支撑下游产品需求。 军品领域，易格机械独占蜡模铸造加工一体优势，睿控创合细分定位跟进发展。 公司于2020年收购易格机械35%的股权，2022年进一步提升至90%，易格机械是国内少数具备精密铸造、精密制造、总装总调一体化能力的民营参军企业之一；2021年，公司并购睿控创合，侧重定位嵌入式计算机。 1.2.2．电真空器件稳定发展，电子陶瓷和军工新领域开始贡献收入 2018-2022年公司营业总收入保持上升趋势。2022年公司实现营业收入为11.41亿元，2022年营业收入同比增长13.36%。2020年，储翰科技王勇等原83名股东将其合计67.19%的股权转让给中际旭创股份有限公司，旭光电子丧失对储翰科技的实际控制权，不再将其纳入合并报表，光电器件剥离主营业务,导致公司收入下降。 公司第一大业务电真空器件收入稳定增长，军工与陶瓷领域开始逐渐贡献收入。 2022年电真空器件业务收入占比62.50%，收入5.95亿元，2018-2022年复合增长率7%，呈稳定增长态势。其中开关管收入5.27亿元，占比55.36%，电子管收入0.68亿元，占比7.14%。电子管自21年开始收入增加，主要原因为公司新品开发力度的加大，高价值的新产品销售收入增加。 2020年起，公司向军工与陶瓷领域扩展，公司分别开始有军用领域精密结构件和嵌入式计算机的收入，2022年起公司开始产生氮化铝产品方面的收入。 1.2.3．利润创历史新高，研发费率逐年提升 产品结构改善带动公司毛利率提升。公司毛利率经历了上升下降再上升的历程，截至2022年，公司销售毛利率为26.91%。2020年毛利率减少主要系储翰科技控制权变动，导致公司合并报表范围发生变化，以及根据新收入准则将销售费用里的运输费调整至营业成本所致；2021、2022年毛利率提升主要是公司高价值新产品销售的实现及军工业务占比增加所致。公司近年来新增生产的军品领域产品毛利率普遍较高且收入规模持续扩大，未来新领域产品将推动公司销售毛利率进一步提升。 开关管与开关柜毛利率在2020年前后下滑，主要受疫情影响致上游原材料成本上升影响。后期二者毛利率均有回升，其中22年开关柜毛利率出现明显增长系营业成本降低所致。 精密结构件毛利率较为稳定，2022年其毛利率为40.32%，近年来始终在40%以上，未有较大波动。 电子管毛利率在2021年产生明显的提升。2021年毛利率提升幅度较大主要是随着公司新品开发力度的加大，高价值的新产品销售收入增加所致。 嵌入式计算机2022年毛利率为49.67%，相比去年有较大提升，主要受到2022年旭光电子与睿控创合资源对接后高价值新产品销售收入增加的影响。 研发费用率逐年上升，销售、管理、财务费用率保持稳定。随着公司不断扩展新领域，对研发的投入也在持续增加，2018-2022研发费用率不断上升，截至2022年，研发费用累计投入5414万元，研发费用率提高至4.73%。公司的销售、管理、财务费用率基本维持在合理且稳定的水平，其中2022年管理费用率上升幅度较大系公司财务报表合并范围发生变化所致。 公司归母净利润迅速增长，2022年首次突破1亿元。2022年公司归母净利润为1亿元，同比增加72.76%、扣非归母净利润为0.75亿元，同比增加42.65%。2020年公司非经常性损益主要系处置其他非流动金融资产取得投资收益2390万元所致，2022年公司对成都旭瓷投资实现控制，将原来持有的股权按公允价值进行重新计量利得1,564万元及部分政府补助所致。未来公司股权结构将趋于稳定投资收益将会降低，经营性利润占比将进一步提高。2020-2022年投资收益相比之前存在较大变化，除上述非经常性损益外，2020、2021年投资收益还分别来自对储翰科技由能够实施控制转变为具有重大影响后，按权益法核算产生的收益1117、1314万元。 股权激励计划效果显著，带动公司业绩增长。公司于2019、2020年分别启动第 一、二期员工持股计划，对2019、2021、2022年的业绩做出考核要求，目前所有的激励计划考核指标均已全部达成，有效推动公司净利润的提高。 根据公司公告，公司拟启动2023年股权激励计划（第一期），对2023-2025年公司净利润提出要求，我们预计公司未来三年净利润会继续保持高增长态势。激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，其中股票期权的行权价格为10.84元/份，限制性股票的授予价格为6.78元/股。计划要求2023-2025年公司归母净利润分别不低于1.2、1.68、2.6亿元，如果业绩要求达成，计划授予的股票期权与限制性股票在授权日起满12个月后分三期行权与解除限售，每期行权或解除限售的比例分别为40%、30