航空机场行业数据跟踪：需求恢复快于预期，旺季表现值得期待

中国民航市场：疫后复苏快于预期，国内客流已超疫前。春运加速出行心理建设，春节后航空需求加速复苏，快于实业界预期。2023Q1中国民航客运量较2019年同期恢复80%。1）Q1国内客运量恢复90%。 商务客源元宵节后快速启动；公务客源两会后快速恢复；压制三年展会需求自3月开始集中释放。估算自4月，国内客运量将进入较2019年持续正增长阶段。“五一”假期将首次集中释放出游需求，近期预售加速，需求旺盛。2）Q1国际及地区客运量恢复15%。夏秋航季国际客班计划较2019年恢复六成，将随航权/签证/保障能力等恢复而阶梯状逐步提升执飞率，预计亚太航线恢复或早于欧美等洲际航线。 航空：周转决定盈利恢复速度，旺季表现或超预期。1）机队周转：持续恢复。过剩运力持续增投国内，小航机队周转恢复快于大航。 2023Q1三大航/春秋/吉祥ASK较2019年同期恢复77%/102%/107%。 2）客座率：仍低于疫前。2023Q1三大航/春秋/吉祥客座率为72%/87%/80%（2019年同期82%/92%/85%）。3）票价：高于疫前。航司收益管理积极，叠加票价市场化效应显现，春节后国内含油票价持续高于疫前。预计机队周转将继续提升，暑运需求将充分释放，航司普遍预期旺季票价较2019年两位数增长。预计Q1行业明显减亏，小航率先扭亏；Q3行业性扭亏，盈利表现或超预期，催化乐观预期。 机场：国际客流恢复或下半年加速，关注免税逻辑长期变化。2023Q1上海浦东/广州白云机场旅客吞吐量较2019年同期恢复52%/75%，国际客流较2019年均恢复18%。白云机场产能利用率早周期恢复，Q1实现疫后首次扭亏。考虑海外航权时刻和保障能力恢复的不确定，预计2023年国际客流较2019年恢复50%，下半年或加速恢复至80%； 2024年国际客流恢复至疫前。疫情影响加速机场改扩建节奏，跑道维修或短期影响流量恢复。长期而言，机场免税渠道的重要价值仍然存在，需注意免税逻辑长期变化，以及大型机场扩建风险。 投资策略：战略布局中国航空超级周期，增持。航空大逻辑，并非仅是疫后盈利大年短逻辑，而是盈利中枢上升的“航空超级周期”长逻辑。疫后供需将恢复，且空域时刻长期瓶颈持续。票价市场化逐步充分，且航司运力降速，预计票价中枢将确定上行，推动航司盈利中枢上升，高景气持续性将超市场预期。战略布局航空超级周期正当时。 维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空、中国民航信息网络“增持”评级。受益标的北京首都机场股份。 风险提示：经济、政策、疫情、油价汇率、安全事故、增发摊薄。 1.民航市场：疫后复苏快于预期，国内客流已超疫前 春运加速出行心理建设，春节后航空需求加速复苏，快于实业界预期。 2023Q1中国民航客运量较2019年同期恢复80%。 估算自4月，国内客运量将进入较2019年持续正增长阶段。“五一”假期将首次集中释放出游需求，近期预售加速，需求旺盛。 1.1.节后民航市场加速复苏，旺季需求预期乐观 2023年中国民航市场疫后复苏开启。春运加速旅客出行心理建设，元宵后航空需求复苏加速回升，整体恢复快于实业界的预期。 2023年一季度中国民航客运量较2019年同期恢复80%。预计4月中国民航客运量将恢复至2019年同期，超过全球航空客运量85%的恢复程度。 图1：全球空客流较2019年：目前恢复至疫前85% 图2：中国客运量：公务出行与展会需求释放，客流快速恢复 1.2.国内航线：公商出行率先恢复，客流恢复至疫前 2023Q1，中国民航国内航线（不含地区）客运量较2019年同期恢复87%。 （1）商务客源元宵节后快速启动，三年疫情影响有限； （2）公务客源两会后快速恢复，将受益政府部门鼓励“走出办公室”； （3）压制三年展会需求自3月开始集中释放，将持续为淡季提供高价值客源。 自4月，国内客运量将进入较2019年持续正增长阶段。随着新航季开启，过剩运力将持续增投国内市场，国内客运量较2019年增幅将逐步扩大。 “五一”假期，作为疫后首个小长假，将集中释放出游需求。近期假期临近，随着高铁逐步售罄，机票出票加快，航司反馈出游需求旺盛。考虑五一运投计划较2019年仅小幅增长，预计票价将较2019年同期明显上升。叠加票价市场化效应显现，票价向上弹性或超市场预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：国内客流：公商务恢复良好，客流继续较疫前正增长 1.3.国际航线：恢复相对缓慢，新航季将逐步增班 国际客班恢复仍相对较慢，估算2023Q1中国民航国际及地区客运量较2019年同期恢复15%。 2023年3月底，夏秋航季开启，国际客班计划较2019年同期恢复六成。 受航权/签证/保障能力等影响，各国家/地区国际客班恢复进度有所不同，航司普遍预期将呈阶梯状恢复，预计国际航班计划执飞率将逐步提升。 预计亚太航线恢复或早于欧美等洲际航线，其中日本线等或率先增班。 考虑海外航权时刻和保障能力恢复的不确定，预计2023年国际客流较2019年恢复50%，下半年或加速恢复至80%；2024年国际客流恢复至疫前。 图4：国际客流：换季后国际客班计划执行率预计逐步提升 2.航空：周转决定盈利恢复，旺季表现或超预期 机队周转效率恢复，将决定航司盈利恢复速度。 2023Q1航司机队周转恢复较快，但仍未达理想水平，且客座率仍偏低，虽票价高于疫前，短期仍有经营压力。预计Q1行业明显减亏，小航周转率先恢复而有望早周期扭亏。 预计新航季航司机队周转将继续提升。暑运需求将充分释放，航司普遍预期旺季票价较2019年两位数增长。预计Q3将行业性扭亏，盈利表现或超预期，催化乐观预期。 2.1.机队周转：持续恢复 2023年Q1航司机队周转快速恢复，其中国际仍恢复有限，过剩运力持续增投国内市场，使得国内ASK普遍较2019年明显增长。 分航司来看，由于国际业务与宽体机占比差距，小航恢复速度明显快于大航。 （1）三大航ASK分别恢复至2019年77%，其中国际ASK仅恢复17%，国内ASK较2019年增长10%。 （2）小航ASK已超2019年。春秋航空/吉祥航空ASK较2019年恢复102%/107%， 根据4月高频数据跟踪，我们估算三大航ASK预计恢复至2019年95%，其中国内恢复120%，民航市场持续恢复向好。 图5：机队周转：2023年以来快速提升 1122380608 图6：3月航司机队周转恢复比较：小航国内航线ASK恢复继续高于大航 2.2.客座率：仍低于疫前 2023年Q1行业客座率75%，低于2019年同期的84%。其中，三大航客座率为72%，略低于行业，或源于较市场更为积极的收益管理策略。 目前客座率仍明显低于疫前，我们认为属于疫后复苏正常过程。 （1）一方面，航空需求随着出行心理建设而逐步恢复，其中公商务出行率先快速恢复，并淡季保持良好。 （2）另一方面，国际客班将阶梯状逐步恢复，过剩运力暂时增投国内市场，导致国内运力较疫前增长 随着出行心理建设完成，需求将充分释放，待国际客班逐步恢复消化过剩运力，预计客座率将恢复至疫前高位。中国民航空域时刻瓶颈仍将长期存在，供需将继续长期向好。 图7：客座率变化趋势：2023年以来客座率有所回升 图8：3月航司客座率变化比较：淡季客座率水平相对较低 2.3.票价：节后票价持续高于疫前 自春节后，国内含油票价持续高于疫前。我们认为有两个主要原因： （1）航司收益管理积极。航司的收益管理目标是“最大化收益”，即客座率与票价（客收）二者乘积（座收）最大化。经过2020年低价策略导致收益损失后，航司普遍改为“价格优先”策略。 （2）票价市场化效应显现。得益于过去三年的票价市场化，干线定价空间已较充分释放。随着公商务客源快速恢复，干线票价中枢上升趋势已初步显现。 五一假期临近，航司反馈出游需求旺盛，且运投增幅有限，预售票价高企。叠加票价市场化效应，预计旺季票价将较2019年有两位数的明显上升，票价向上弹性将有望超市场预期。 图9：2018-2022年中国百大客流航线加权全票价累计上调超40% 2.4.业绩：预计Q1明显减亏，暑运盈利表现有望超预期 预计Q1行业明显减亏，小航周转率先恢复而有望早周期扭亏。 预计新航季航司机队周转将继续提升。暑运需求将充分释放，航司普遍预期旺季票价较2019年两位数增长。预计Q3将行业性扭亏，盈利表现或超预期，催化乐观预期。 图10：三大航归母净利润：2022Q4机队低周转，单季亏损创记录 3.机场：国际客流逐步恢复，免税逻辑长期变化 中国机场航空主业双轨制定价，且免税贡献非航收益主体，高国际客流占比是机场公司高ROE的核心来源。 目前国际客流恢复仍相对较为缓慢，预计未来两年将逐步恢复至2019年。 同时，疫情影响加速机场改扩建节奏，跑道维修或短期影响流量恢复。 提示2023年疫后复苏趋势确定，盈利预测难度仍较大。 长期而言，机场免税渠道价值仍然存在，需要注意免税长期格局变化及相关影响，以及大型机场扩建风险。 3.1.国际客流恢复仍较慢，盈利预测难度较大 国际客流恢复仍缓慢。2023年Q1上海浦东/广州白云机场旅客吞吐量较2019年同期恢复52%/75%，国际客流较2019年均恢复18%。 预计下半年加速恢复。考虑海外航权时刻和保障能力恢复的不确定，预计2023年国际客流较2019年恢复50%，下半年或加速恢复至70-80%。 假设2024年国际客流恢复至疫前。 白云机场Q1率先扭亏。白云机场疫前国际客流占比约25%，疫后国内复苏推动产能利用率早周期恢复，Q1实现疫后首次扭亏盈利。 对于2023年，机场疫后复苏趋势确定，而盈利预测难度仍较大。 一方面，国际客流恢复速度仍有较大不确定性。 另一方面，需要注意，疫情影响加速机场改扩建节奏，跑道维修或短期影响流量恢复。目前，上海浦东机场与广州白云机场均已启动跑道维修项目。 图11：浦东/白云枢纽机场：国际地区客流维持低位 图12：国内旅客吞吐量变化趋势：2023年以来机场国内吞吐量基本恢复至疫前 图13：3月机场旅客吞吐量恢复比较：白云机场3月国内客流基本与疫前持平 3.2.免税渠道价值仍存，关注长期逻辑变化 机场航空主业收费价格长期不变，而新航站楼单位造价持续上升，大型扩建对机场公司产生普遍的再投资风险，并倒逼非航业务发展。2017-19年机场免税渠道销售规模跃升，以及重新招标价值重估，有效对冲上一轮大型机场扩建风险，催化市场乐观预期。 疫情下，国际客流大幅缩减，同时部分机场公司率先重新谈判理顺长期免税商业逻辑，市场预期逐步回归理性。 国际客流恢复只是节奏与时间问题。长期而言，机场免税渠道价值仍然存在。机场作为出入境主要口岸，仍是重要免税渠道——机场店规模较大，可提升免税商进货议价能力，且随着免税牌照放松，把控机场渠道具备战略意义。需要注意的是，免税长期格局变化及相关影响。 3.3.疫后扩建普遍提速，关注长期ROE影响 机场是典型的重资产行业，每一轮扩建，都是对机场长期投资回报率的重置。机场新航站楼的单位成本普遍较老楼大幅提升，如果没有与之匹配的单位收入提升，扩建将大概率导致机场长期股东回报率下降。 疫情发生后，机场扩建普遍提速。2022年2月美兰机场二期扩建、深圳机场卫星厅均正式启用且仍在规划扩建，2022年1月浦东机场四期扩建工程开工。2022年2月，海口美兰国际机场三期扩建项目发布。长期投资角度，需要注意大型机场扩建风险。 图14：大额扩建将可能降低机场公司长期ROE 白云机场：三期扩建全面开工，规模巨大 2020年9月，白云机场三期扩建工程开工。根据民航局信息，工程以近期规划为基础，包括T3航站楼主楼（不含卫星厅）、T2的东四及西四指廊（连接T1与T2）、西区卫星厅（主楼功能依托T2）、第四跑道、第五跑道，预计总投资569亿元，工期拟定为5年，预计2025年竣工。 根据广东省国资委网站，2021年6月26