创新研发进展顺利，制剂业务放量迅速

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2023年4月24日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年/2023年一季度营收10.17/3.05亿元，同比减少3.33%/增长22.77%；归母净利润2.40/0.71亿元，同比减少1.77%/增长16.48%。业绩符合预期。 点评 原料药产品毛利改善，生产基地增资扩建，制剂业务增长迅猛。（1）2022年营业收入小幅减少主要系原料药产品收入较2021年减少11.51%，为7.77亿元；原料药产品毛利率较同期上升3.51个百分点，其中抗真菌类原料药毛利高达72.17%。2023年一季度，产品销售2.68亿元，同比增加20%，其中制剂收入0.47亿元，同比增长196%。（2）项目推进：泰兴一期项目，恩替卡韦原料药、磷酸奥司他韦原料药已通过药监局GMP认证；泰兴二期项目增资扩建由总投资额3.1亿元拟增加至5亿元；泰兴二期主要为纽莫康定、子囊霉素等中间体和原料药的生产，已经完成建筑物、消防验收。（3）2022年制剂产品收入超1亿元，同比增长102.46%；2023年一季度收入0.47亿元，同比增长196.10%。制剂端的增长主要是注射用米卡芬净钠在纳入集采后迅速放量，流感爆发拉动磷酸奥司他韦制剂相关需求提升。随着2023年注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林等获批上市，公司制剂产品组合进一步丰富，未来会贡献新的收入增量。 创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。（1）2022年，公司研发投入2.07亿元，同比增长19.47%。（2）在研管线中，多肽类降糖药 BGM0504 注射液获批开展减重和2型糖尿病适应症临床试验，已完成Ia期临床给药和观察，初步数据显示了良好药效（体重下降）、安全性和药代动力学特征；比上市同类产品具有更佳的有效性。公司自主研发长效多肽靶向偶联药物 BGC0228处于临床I期阶段，该药能将药物最大限度地运送到靶区，目前已开展四个剂量组爬坡研究，安全性和药代动力学良好。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023/24/25年收入12/14/16亿 元 ，同比增长15%/16%/17%； 归 母 净 利 润2.8/3.4/4.0亿 元 ， 同 比 增 加17%/20%/20%。维持“买入”评级。 风险提示 产品销售增长不达到预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2 0 22 2 0 23E 2 0 2 4E 2 0 25E 营业收入(百万元) 1,052 1,017 1,170 1,357 1,592 营业收入增长率 34.00% -3.33% 14.96% 16.00% 17.31% 归母净利润(百万元) 244 240 281 336 402 归母净利润增长率 44% -2% 17.24% 19.54% 19.61% 摊薄每股收益(元) 0.595 0.567 0.665 0.795 0.951 每股经营性现金流净额 0.44 0.80 0.83 1.00 1.35 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.54% 10.93% 11.97% 12.78% 13.53% P/E 61.70 39.79 36.69 30.69 25.66 P/B 2.54 4.35 4.39 3.92 3.47 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025017.0019.0021.0023.0025.0027.002204 25人民币(元)成交金额(百万元)成交金额博瑞医药沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7 85 1 ,052 1 ,017 1 ,170 1 ,357 1 ,592 货币资金 340 337 1,180 557 277 326 增长率 23.5% 34.0% -3.3% 15.0% 16.0% 17.3% 应收款项 178 378 326 427 492 490 主营业务成本 -354 -461 -376 -433 -502 -589 存货 203 200 280 285 330 387 %销售收入 45.1% 43.8% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 其他流动资产 225 79 151 197 204 213 毛利 431 592 641 737 855 1,003 流动资产 946 993 1,938 1,466 1,303 1,415 %销售收入 54.9% 56.2% 63.0% 63.0% 63.0% 63.0% %总资产 51.8% 33.4% 41.6% 30.6% 25.3% 25.3% 营业税金及附加 -2 -4 -5 -6 -7 -8 长期投资 157 348 206 196 196 196 %销售收入 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 453 1,369 2,068 2,708 3,230 3,540 销售费用 -17 -43 -70 -64 -75 -88 %总资产 24.8% 46.1% 44.4% 56.6% 62.6% 63.4% %销售收入 2.2% 4.1% 6.9% 5.5% 5.5% 5.5% 无形资产 82 114 116 126 136 144 管理费用 -79 -103 -115 -117 -136 -159 非流动资产 881 1,977 2,723 3,323 3,853 4,171 %销售收入 10.1% 9.8% 11.3% 10.0% 10.0% 10.0% %总资产 48.2% 66.6% 58.4% 69.4% 74.7% 74.7% 研发费用 -141 -173 -207 -211 -244 -286 资产总计 1 ,828 2 ,970 4 ,661 4 ,789 5 ,156 5 ,586 %销售收入 17.9% 16.5% 20.3% 18.0% 18.0% 18.0% 短期借款 143 284 440 365 390 400 息税前利润（EBIT） 192 269 244 339 393 462 应付款项 84 214 254 285 330 387 %销售收入 24.4% 25.5% 24.0% 29.0% 29.0% 29.0% 其他流动负债 65 85 117 140 161 186 财务费用 -5 -6 -10 -35 -41 -45 流动负债 292 583 812 789 881 974 %销售收入 0.6% 0.5% 1.0% 3.0% 3.1% 2.8% 长期贷款 78 619 1,170 1,170 1,170 1,170 资产减值损失 -8 -20 -13 -10 -10 -10 其他长期负债 26 26 438 438 438 438 公允价值变动收益 0 1 -3 0 0 0 负债 395 1,228 2,420 2,397 2,489 2,582 投资收益 4 9 4 4 4 4 普通股股东权益 1,432 1,678 2,192 2,346 2,627 2,970 %税前利润 1.9% 3.6% 1.6% 1.3% 1.1% 0.9% 其中：股本 410 410 422 422 422 422 营业利润 193 259 242 314 376 451 未分配利润 313 511 685 915 1,196 1,539 营业利润率 24.6% 24.6% 23.8% 26.8% 27.7% 28.3% 少数股东权益 1 63 50 45 40 35 营业外收支 -2 -2 0 0 0 0 负债股东权益合计 1 ,828 2 ,970 4 ,661 4 ,789 5 ,156 5 ,586 税前利润 191 257 242 314 376 451 利润率 24.4% 24.5% 23.8% 26.8% 27.7% 28.3% 比率分析 所得税 -22 -20 -31 -38 -45 -54 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 7.7% 12.7% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 169 238 211 276 331 397 每股收益 0.414 0.595 0.567 0.665 0.795 0.951 少数股东损益 -1 -6 -28 -5 -5 -5 每股净资产 3.492 4.093 5.188 5.554 6.219 7.029 归属于母公司的净利润 1 70 2 44 2 40 2 81 3 36 4 02 每股经营现金净流 0.379 0.438 0.796 0.830 0.996 1.350 净利率 21.6% 23.2% 23.6% 24.0% 24.8% 25.2% 每股股利 0.082 0.084 0.120 0.120 0.130 0.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.87% 14.54% 10.93% 11.97% 12.78% 13.53% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.29% 8.21% 5.14% 5.87% 6.51% 7.19% 净利润 169 238 211 276 331 397 投入资本收益率 10.27% 9.38% 5.00% 6.89% 7.47% 8.15% 少数股东损益 -1 -6 -28 -5 -5 -5 增长率 非现金支出 48 72 75 77 96 109 主营业务收入增长率 56.09% 34.00% -3.33% 14.96% 16.00% 17.31% 非经营收益 6 -6 6 46 45 45 EBIT增长率 62.05% 40.15% -9.25% 39.12% 16.00% 17.31% 营运资金变动 -67 -123 44 -49 -51 19 净利润增长率 52.93% 43.60% -1.77% 17.24% 19.54% 19.61% 经营活动现金净流 1 55 1 80 3 36 3 51 4 21 5 71 总资产增长率 28.60% 62.47% 56.97% 2.73% 7.67% 8.34% 资本开支 -355 -910 -726 -676 -617 -417 资产管理能力 投资 -218 1 -153 -50 -10 -10 应收账款周转天数 84.1 95.5 121.3 120.0 120.0 100.0 其他 32 19 8 4 4 4 存货周转天数 175.3 159.8 233.0 240.0 240.0 240.0 投资活动现金净流 -542 -890 -872 -722 -623 -423 应付账款周转天数 62.4 114.1 206.4 200.0 200.0 200.0 股权募资 1 87 293 -76 0 0 固定资产周转天数 108.5 82.4 144.3 169.1 151.7 131.5 债权募资 220 671 1,172 -75 25 10 偿债能力 其他 -35 -54 -100 -102 -103 -109 净负债/股东权益 -20.91% 32.42% 35.02% 53.70% 59.59% 51.60% 筹资活动现金净流 1 86 7 04 1 ,365 -252 -78 -99 EBI