高分红石化龙头，国改背景下迎来价值重估

2023年3月27日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现营业收入3.32万亿元 ，同比+21.06%； 实现归母净利润663.02亿元，同比-6.89%。 2023年4月12日，据公司官网，中国石化与卡塔尔能源公司在卡塔尔首都多哈签署北部气田扩能项目（NFE）参股协议，卡塔尔能源公司将向中国石化转让北部气田扩能项目1.25%的股份。建成投产后卡塔尔LNG年出口能力从现在的7700万吨提升至1.1亿吨。 分析判断:► 石油炼化绝对龙头，高分红的现金牛 公司作为国内石油炼化龙头，炼油能力中国第一位、是中国最大的成品油供应商、乙烯生产能力排名中国第一、同时公司也是世界第一大炼油公司、第二大化工公司，加油站总数位居世界第二。截至2022年底，公司拥有原油探明储量19.62亿桶，其中已开发储量17.66亿桶；天然气探明储量8.81万亿立方英尺，已开发储量7.14万亿立方英尺。2022年，国际原油价格上涨，拉升石化产品价格，从而带动公司营业收入增长。公司实现营业收入33182亿元，同比+21.1%；但高油价对公司其他板块业绩拖累，从而利润水平有所下降，实现归母净利润663亿元，同比-6.9%。2016年以来，公司股利支付率均超过50%，2022年已现金分红总额约438亿元，股利支付率达64.48%，全年股利每股人民币0.355元（含税）。2011年以来公司股息率常年保持在3%以上，在2011年达到历史最高11%；2022年股息率为3.67%。 ► 油价进入复苏阶段，四大板块盈利可期 据ifind和公司公告数据，2022年，国际原油价格先扬后抑，宽幅震荡，普氏布伦特原油现货价格全年平均为101.2美元/ 桶，同比上涨43.1%。2023年SVB事件之后，在美联储加息放缓预期和原油供给收缩的刺激下，油价温和上涨，我们认为，随着2023年我国经济逐渐复苏，将推升石油和炼化产品需求，在国际原油供给收缩的形势下，原油价格中枢有望回到80-85美元/桶，进而公司利润率有望逐渐恢复。 ► 加快低碳项目布局，推动产品转型升级 近年来，公司不断加快能源低碳转型步伐，推动天然气产供储销协同发展，积极布局氢能业务。据公司公告和世纪新能源，截至2022年底，中国石化已累计建成9座燃料电池氢供应中心，提供燃料电池用的高纯度氢气，能力达到1.9万标立/时 （折合约1.65万吨/年）；累计建成加氢站98座，合计加氢能力约45吨/天，位居全球首位。公司近期发布的定增项目预案）和卡塔尔合作项目将为公司提供8.1亿方+1.1亿吨LNG、3/h 氢气、5万吨POE和10万吨EVA的年产能。我们认为，募投项目的实施有助于提升公司高端聚烯烃等高附加值材料产业链水平，有助于公司积极向清洁能源、高附加值材料领域转型，实现高质量发展和进口替代。 投资建议 2022年国际原油价格高企，公司除勘探和开发板块外业绩均有所承压，我们预计未来随着原油价格中枢回到80-85美元/桶，公司盈利有望改善，2023-2025年公司收入分别为33912.56/34815.89/35775.55亿元，归母净利润分别为 708.94/763.02/809.88亿元，EPS分别为0.59/0.64/0.68元。对应2023年4月24日收盘价6.32元，PE分别为 11/10/9倍。我们认为，公司作为国内炼化一体龙头公司，在原油供需格局优化和国内需求复苏的预期下，公司国内传统板块业绩有望回暖；在“双碳”和“一带一路”背景下，产品中高端转型和增量出口将为公司注入新的发展动能；同时，在央国企改革背景下，公司将加快提质增效，实现盈利水平和估值持续修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原油价格波动风险、行业周期变化的风险、环保法规要求的变更导致的风险、募投项目投产不及预期、境外业务拓展和经营风险，拟定增项目不确定性。 1.石油炼化绝对龙头企业，高分红的现金牛 中国石油化工股份有限公司（以下简称中国石化）是中国最大的一体化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘探开采、炼制、石油化工、煤化工、化纤及其他化工产品的生产与销售。公司是上、中、下游一体化的大型能源化工公司，具有较强的整体规模实力，炼油能力排名中国第一位，是中国最大的成品油供应商；乙烯生产能力排名中国第一位，构建了比较完善的化工产品营销网络。同时公司也是世界第一大炼油公司 、第二大化工公司，加油站总数位居世界第二。目前公司总股本为1198.96亿股，其中境内人民币普通股951.15亿股（A股），占总股本的79.33%；海外上市外资股247.81亿股（H股），占总股本的20.67%。 截至2022年底，公司拥有原油探明储量19.62亿桶，其中已开发储量17.66亿桶；天然气探明储量8.81万亿立方英尺，已开发储量7.14万亿立方英尺。2022年公司共实现原油产量2.81亿万桶，天然气产量1.25万亿立方英尺；炼化方面，实现原油加工量2.42亿吨，汽油产量0.59亿吨，柴油产量0.63亿吨，煤油产量0.18亿吨，化工轻油产量0.43亿吨；化工品方面，实现乙烯产量1343.7万吨、合成树脂产量1854.4万吨，合成纤维产量111.2万吨，合成橡胶产量128.4万吨。 2022年，国际原油价格上涨，拉升石化产品价格，从而带动公司营业收入增长。 公司实现营业收入33182亿元，同比+21.1%；实现归母净利润663亿元，同比-6.9%。 在原材料成本上涨的形势下，公司积极通过控制各项费用率实现成本优化，2022年公司期间费用率为3.79%，同比-0.93pct。具体来看，销售费用/管理费用/财务费用分别为1.77%/1.72%/0.30%，分别同比-0.35/-0.56/-0.03pct。受原油价格上涨和下游需求减弱的双重冲击，公司利润率略有下滑，2022年销售毛利率和销售净利率分别为15.03%、2.28%，同比-4.10、-0.82p Ct 。2022年，公司ROE和ROIC分别为8.50%、6.65%，同比-0.85、-0.99pct。 分行业来看，2022年公司四大板块营销及分销/炼油/化工/勘探和开发分别实现销售收入17139/15751/5402/3194亿元，其中营销和炼油占比最大，合计占比为79%； 分别实现毛利润936/3239/385/437亿元，炼油为公司盈利最大的板块，占比达65%。 近年来，公司不断加大科技研发投入力度，2022年研发费用再上新台阶，为128亿元，同比+11.25%；同时公司也积极提升研发人员数量占比，2022年研发人员数量为87368人，占全体员工比例达23%。在高研发费用的加持下，境内外专利授权数量再创新高，专利综合优势继续位居央企前列。2022年公司获得境内外专利授权6289件，国内累计专利总数达41324个。 公司拥有较强的盈利能力，并通过高股利回馈股东。2016年以来，公司股利支付率一直保持在50%以上，其中2017年股利支付率超过118%。2022年已现金分红总额约438亿元，股利支付率达64.48%，全年股利每股人民币0.355元（含税）。2011年以来股息率保持在3%以上，其中2021年股息率超过11%，2022年股息率为7.51%。 2.原油价格复苏，四大板块盈利回升可期 2.1.供需格局好转，油价有望回到合理中枢 据ifind和公司公告数据，2022年，国际原油价格先扬后抑，宽幅震荡，普氏布伦特原油现货价格全年平均为101.2美元/桶，同比上涨43.1%。2022年中以来，伴随美联储激进的加息政策和市场对全球尤其是欧美经济可能陷入衰退的忧虑增大等多因素共同催化，布油价格呈震荡下行态势。2023年以来，SVB事件爆发后，布油价格于2023年3月20日达到年内最低点72.77美元/桶，之后在FDIC救市行为和OPEC+多国宣布实施自愿石油减产计划（超100万桶/天）刺激下回暖。 从库存来看，2023年库欣原油库存有所上升，但较2021年同期仍处于较低水平，且美国战略石油储备一直处于下跌态势，存在相当补库存需求。我们认为，当前石油价格已到中期底部区间，随着2023年我国经济逐渐复苏，将推升石油和炼化产品需求，在国际原油供给收缩的形势下，原油价格中枢有望回到80-85美元/桶，进而拉动国内炼化企业盈利水平。 受益油价反弹，四大板块营收扩大 勘探及开发板块，2020年以来，随着国际油价逐渐回暖，公司勘探及开发板块销售收入持续上涨，2022年公司抓住高油价机遇，全力推进油气增储上产，加强成本控制，优化天然气全产业链市场运行，境内油气储量替代率165%，实现量价齐升，盈利创近十年新高。2022年该板块销售收入为3194亿元，同比+27.8%；成本端受油气资产折耗率降低影响，实现毛利润1046亿元，毛利率达32.7%，同比+15.27pct。 具体来看，勘探及开发板块销售原油3428万吨，同比+0.6%；天然气319亿立方米，同比+3.3%；气化LNG 215亿立方米，同比+12.5%；液态LNG 142万吨，同比-77.0%。原油平均实现销售价格为人民币4312元/吨，同比+47.1%；天然气平均实现销售价格为人民币1816元/千立方米，同比+13.1%；气化LNG实现销售价格为人民币3535元/千立方米，同比+66.8%；液态LNG实现销售价格为人民币5710元/吨，同比+46.1%。 炼油板块，2022年境内成品油市场需求疲弱。据发改委统计，境内成品油表观消费量（包括汽油、柴油和煤油）同比增长0.9%。其中，柴油增长11.8%，汽油下降4.6%，煤油下降32.4%。2022年成品油市场价格随原油价格波动较大，据ifind数据，2022年汽油（92#）/柴油（0#）/航空煤油年均价分别为9052.82/8484.97/7450.25元每吨，分别同比+17.4%+/29.7%+/74.7%。 2022年在油价高位宽幅震荡以及需求疲弱形势下，公司全年加工原油2.42亿吨，生产成品油1.40亿吨，其中柴油产量同比增长5.4%。2022年公司炼油板块实现收入15751亿元，同比+13.7%；实现毛利润2573亿元，毛利率16.3%，同比-7.04pct。 分产品来看，2022年公司汽油/柴油/煤油/化工原料/其他精炼石油产品分别实现销售5756/6117/1478/4147/6595万吨，分别同比-9.8%/+4.0%/-14.6%/-8.3%/-4.1%。虽然整体销售量下降，但多个产品价格均有较大增长，汽油/柴油/煤油/化工原料/其他精炼石油产品平均实现价格分别为8967/7376/6468/5016/4553元/吨，分别同比+24.4%/+32.6%/+73.2%/+25.8%/-10.0%。 营销及分销板块，2022年受益于原油价格上涨，成品油销售价格同比上涨，公司该板块实现销售收入17139亿元，同比+21.4%，其中汽油/柴油/煤油销售收入7544/6339/1144亿元，同比+7.4%/+37.0%/42.4%；实现毛利润949亿元，毛利率5.5%， 同比-1.10pct。具体分产品看， 汽油/柴油/煤油/燃料油分别实现销售8096/8193/1747/2616万吨，分别同比-5.5%/+2.2%/-9.0%/0.6%；实现销售均价分别为9318/7737/6546/4817元/吨，同比+20.5%/+31.4%/73.5%/+40.1%。 化工板块，据公司公告，2022年境内化工市场需求收缩，境内乙烯当量表观消费量同比-2.5%，合成树脂、合成纤维、合成橡胶三大合成材料表观消费量同比分别保持不变、-2.8%、-3.2%。 在景气周期下行和原料成本高企态势下，公司进一步加强产品结构优化，提升光伏级EVA、茂金属聚烯烃、顺丁橡胶等高附加值产品产量，2022年乙烯产量达1344万吨。2022公司化工板块实现收入5402亿元，同比+6.9%；实现毛利润109亿元，毛利率2.0%，同比-5.60pct。 分产品来