2021年年报点评：稀土全产业链布局，行业需求变革背景下有望迎价值重估

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月25日买入盛和资源（600392.SH）2021年年报点评稀土全产业链布局，行业需求变革背景下有望迎价值重估核心观点公司研究·财报点评有色金属·小金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价14.28元总市值/流通市值25033/25033百万元52周最高价/最低价29.28/14.19元近3个月日均成交额535.04百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《盛和资源-600392-2021年业绩预告点评：全年利润实现跨越式增长，全产业链扩张值得期待》——2022-01-17公司发布2021年年报：实现营收106.16亿元，同比+30.15%；实现归母净利润10.76亿元，同比+232.82%；实现扣非归母净利润10.22亿元，同比+1326.07%；实现经营活动产生的现金流量净额9.64亿元，同比+189.74%。21Q4单季度实现营收28.25亿元，同比+7.07%，环比-3.50%；实现归母净利润2.45亿元，同比+38.61%，环比-15.23%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比+843.25%，环比-19.69%。公司于2022年3月30日发布了2022年第一季度业绩预增公告：预计实现归母净利润7.00-7.50亿元，同比增加125.31%-141.41%；实现扣非归母净利润6.95-7.45亿元，同比增加126.28%-142.56%。公司全产业链布局，且各个环节仍具有较强的扩产潜能稀土矿资源方面，公司目前实际掌握稀土资源约5万吨REO/年。其中公司受托管理四川省凉山州德昌大陆槽稀土矿，是中国第二大轻稀土矿区，年产稀土精矿约1万吨REO；公司参股美国芒廷帕斯，年产稀土精矿4万吨REO，这部分资源全部由盛和承包运往中国。稀土冶炼分离方面，公司目前拥有约1.5万吨REO稀土冶炼分离产能。四川基地乐山盛和约8000吨，江西基地晨光稀土约7000吨。公司目前正在江苏省连云港市推进新的稀土冶炼分离生产基地建设，连云港稀土分离项目将至少提升5000吨REO产能。稀土金属方面，公司目前拥有约1.2万吨/年稀土金属加工能力。江西基地晨光稀土产能约8000吨，四川基地科百瑞产能约3000吨，越南基地产能约1000吨。公司国内两个生产基地正在进行智能化改造，年内均有望实现投产试运营，未来稀土金属加工总产能将提升至2万吨以上。锆钛分选方面，公司目前拥有50万吨/年的海滨砂矿处理能力，这部分产能每年约可产出1万吨的独居石。另外公司目前正在江苏省连云港市推进新的选矿基地建设，将新增年处理150万吨锆钛选矿项目，项目目前正进行设备安装，计划在2022年下半年投产试运营。风险提示：稀土价格上涨不及预期；公司扩产计划不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。上调盈利预测，预计公司2022-2024年营收209.91/246.70/289.37亿元，同比增速97.7%/17.5%/17.3%，归母净利润21.42/24.34/27.73亿元，同比增速99.0%/13.7%/13.9%；摊薄EPS1.22/1.39/1.58元，当前股价对应PE为12/10/9X。考虑到公司作为国内主流稀土企业，海外市场布局有望进一步打开未来的成长空间，目前国内稀土行业正经历非常重要的需求变革，公司经营业绩有望充分受益于稀土价格中枢稳步抬升，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)815710616209912467028937(+/-%)17.2%30.1%97.7%17.5%17.3%净利润(百万元)3231076214224342773(+/-%)218.4%232.8%99.0%13.7%13.9%每股收益（元）0.180.611.221.391.58EBITMargin10.8%12.2%11.9%11.5%11.2%净资产收益率（ROE）4.3%11.5%19.7%19.4%19.1%市盈率（PE）77.523.311.710.39.0EV/EBITDA30.722.314.012.511.2市净率（PB）3.312.682.301.991.73资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021年实现归母净利润10.76亿元，22Q1实现归母净利润7.0-7.5亿元公司发布2021年年报：实现营收106.16亿元，同比+30.15%；实现归母净利润10.76亿元，同比+232.82%，数据在此前预告10.5-12.0亿元的范围之内；实现扣非归母净利润10.22亿元，同比+1326.07%，数据也在此前预告9.5-11.0亿元的范围之内；实现经营活动产生的现金流量净额9.64亿元，同比+189.74%。21Q4单季度实现营收28.25亿元，同比+7.07%，环比-3.50%；实现归母净利润2.45亿元，同比+38.61%，环比-15.23%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比+843.25%，环比-19.69%。公司盈利实现大幅增长主要系因为，受市场供求关系等因素影响，稀土主要产品价格同比上涨，且公司产销量同比提升。另外公司于2022年3月30日发布了2022年第一季度业绩预增公告：预计实现归母净利润7.00-7.50亿元，同比增加125.31%-141.41%；实现扣非归母净利润6.95-7.45亿元，同比增加126.28%-142.56%。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理核心产品产销量方面，公司2021年稀土氧化物产量10,949.04吨，同比-5.94%，销量10,869.64吨，同比+50.48%；稀有稀土金属产量9,236.27吨，同比-1.29%，销量8,638.47吨，同比-4.30%；稀土精矿(含独居石)产量8,109.15吨，同比-21.03%，销量67,599.76吨，同比-3.20%。表1：公司核心产品销量数据产品销量单位2017年2018年2019年2020年2021年稀土氧化物吨8,410.7718,584.867,909.967,223.3210,869.64稀土盐类吨5,635.6545,186.4624,083.3714,230.9017,830.59稀有稀土金属吨7,740.118,423.908,472.569,026.988,638.47锆英砂吨106,112.7381,213.6078,512.7356,311.8824,986.71钛精矿吨117,223.21182,887.98291,634.83173,166.6330,872.44金红石吨19,089.7032,001.4743,568.9026,747.025,312.03稀土精矿（含独居石）吨5,959.3054,778.6841,263.6169,831.7967,599.76催化剂及分子筛吨6,844.577,010.3815,485.6815,089.35——其他吨13.8371,342.2961,579.42131,317.0081,913.73资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理财务数据方面，截止至2021年末，公司资产负债率为34.01%，同比提升0.17个百分点。另外，公司2021年销售费用为2836.81万元，同比-70.84%，销售费用明显减少主要系根据新会计准则要求，2021年为履行销售合同而发生的运输费用纳入营业成本核算；管理费用为2.53亿元，同比+25.09%；研发费用为3.78亿元， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3同比+46.45%；财务费用为1.07亿元，同比-28.48%；2021年期间费用率合计为7.23%，同比下降1.45个百分点。图3：公司资产负债率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司全产业链布局，且各个环节仍具有较强的扩产潜能盛和资源作为国内主流的稀土企业具有非常鲜明的特点：1）国有民营混合机制，公司是国内稀土上市公司中有特色的混合所有制企业，国有政策引导，市场化机制运营；2）国内国外双重布局，公司是国内稀土企业当中真正实现走出去的上市公司，战略投资了国外稀土精矿年产量最大的美国芒廷帕斯稀土矿山，并包销其产品；3）轻重稀土融为一体，公司是融南北轻重稀土业务为一体的上市公司。图5：盛和资源全球主要布局资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4稀土矿资源方面，公司目前实际掌握稀土资源约5万吨REO/年。国内，公司控股子公司乐山盛和受托管理四川省凉山州德昌大陆槽稀土矿，是中国第二大轻稀土矿区，年产稀土精矿约1万吨REO；和地矿业拥有德昌大陆槽稀土矿的采矿许可证等资产，系公司股东地矿集团的全资子公司，根据最新签署的资产托管费协议，乐山盛和2022年度留存给和地矿业的净利润由3186万元调整为5600万元，用于对地矿集团的利润分配。除此之外公司在国内还参股了冕里稀土、山东钢研中铝稀土科技有限公司。国外，公司于2017年投资参股美国芒廷帕斯(MPMaterialsCorp.)，芒廷帕斯稀土矿矿石储量1465万吨，REO总量约115万吨，平均品位为7.8%，年产稀土精矿4万吨REO，这部分资源全部由盛和承包运往中国，且不在国内的配额范围之内。另外乐山盛和还参股了格陵兰科瓦内湾稀土矿，矿山REO总量约1114万吨，平均品位1.1%，项目正在申请采矿许可证，首期计划年产不低于3万吨REO；乐山盛和全资子公司盛和新加坡还于今年年初收购了澳大利亚上市公司PeakRareEarthsLimited19.9%的股权，Peak公司主要经营位于坦桑尼亚的Ngualla稀土矿项目和拟在英国投资建设的Teesside精炼厂项目，Ngualla稀土矿山REO储量约88.7万吨，平均品位4.8%，目前正在申请特殊采矿许可。稀土冶炼分离方面，公司目前拥有约1.5万吨REO的稀土冶炼分离产能。其中，四川基地乐山盛和约8000吨，以轻稀土矿为主要原料；江西基地晨光稀土约7000吨，以南方离子型稀土矿、独居石氯化片、钕铁硼和荧光粉废料等为主要原料。另外，公司目前正在江苏省连云港市推进新的稀土冶炼分离生产基地建设，连云港稀土分离项目将至少提升5000吨REO产能。除了自己主导控制的冶炼分离项目之外，公司于2021年上半年参股了两家公司：1）广西域潇西骏，拥有5000吨/年的稀土冶炼分离能力，参股20%；2）衡阳谷道新材料，5000吨氯化稀土项目已经完成建设，正在试生产，将会对公司产业链条构成重要补充，参股39%。稀土金属方面，公司目前拥有1.2万吨/年稀土金属加工能力，为全球客户供应各种规格型号的稀土金属。其中江西基地晨光稀土产能约8000吨，四川基地科百瑞产能约3000吨，越南基地产能约1000吨。公司国内的两个生产基地正在进行智能化改造，晨光稀土技改项目已经完成厂房主体工程，自动化电解炉已成功试运行；科百瑞技改项目已完成电解车间验收，辅助车间、混料车间钢构厂房正在安装，预计2022年下半年具备投产试运行条件；公司未来稀土金属加工总产能将提升至2万吨以上。另外公司全资子公司盛和德昌还规划了2000吨/年稀土金属深加工项目。锆钛分选方面，公司目前拥有50万吨/年的海滨砂矿处理能力，产品为独居石、锆英砂、钛精矿和金红石等。其中这部分产能每年约可产