Q1恢复势头明显，股权激励彰显信心

事件概述 公司22年实现收入31.28亿元，同比-9.8%，归母净利润2.14亿元，同比-3.9%；其中22Q4实现收入15.98亿元，同比+7.1%，归母净利润2.89亿元，同比+57.8%。公司23Q1实现收入6.79亿元，同比+37.0%，归母净利润0.06亿元，实现扭亏。此外，公司发布股权激励草案。 分析判断:► 冲泡业务恢复性增长，即饮放量值得期待 去年因疫情扰动，冲泡业务有所下滑。随疫情防控完全放开，Q1已出现改善趋势。此外公司打造冻柠茶、牛乳茶等瓶装即饮新品，市场反馈良好，Q1保持增长态势。我们预计今年冲泡业务将实现恢复性增长，即饮产品放量增长，业绩表现值得期待。 ► 冲泡成本压力缓解，利润弹性逐步释放 成本端来看，公司去年受制于成本高企，毛利率被压制。 今年随着包材、植脂末等主要原材料价格回落，成本压力有望缓解。费用端来看，公司组建独立即饮运营团队，销售管理更加专业化，费用投放效率有望提升。考虑到去年因疫情扰动所致费用率波动，今年费用率整体水平有望保持稳定，利润弹性有望释放。 ► 股权激励彰显信心，未来成长可期 公司宣布股权激励计划，目标23/24/25年营收同比22年增幅不低于15%/35%/50%，并在个人层面提出业绩考核要求。我们认为公司股权激励计划将激发公司员工积极性，同时彰显公司中长期发展信心，未来发展值得期待。 138797 投资建议 基于公司最新披露财报，我们预测2023-2025年公司总营收为39.25/46.21/51.71亿元，预测2023-2025年EPS分别0.70/0.89/1.04元，对应4月25日收盘价20.71元，PE分别为30/23/20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，疫情反复风险盈利预测与估值 1.冲泡业务恢复性增长，即饮放量值得期待 分产品来看，22年冲泡类/即饮类产品收入分别同比-11.55%/-0.69%，我们认为销售下滑主因疫情扰动，冲泡类产品所受影响更大。随疫情防控放开，冲泡类产品销售已出现恢复性增长倾向，23Q1冲泡类/即饮类产品收入分别为4.60/2.12亿元，同比+39.93%/+34.28%。此外，公司去年推出即饮新品，市场反响较好。我们认为随着疫情影响逐步消除，消费逐步复苏，公司冲泡业务有望在23年迎来恢复性增长，即饮新品增长亦值得期待。 分地区来看，22年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北/电商/出口/直营收入分别同比-11%/-10%/-6.7%/-1.4%/-15%/-6.3%/-22%/-16.9%/+8.9%/199%。多数区域营收出现下滑，主因疫情扰动。随着疫情影响消除，消费逐步复苏，目前各地市场已出现恢复性增长倾向。23Q1华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北/电商/出口/直营收入分别同比+88%/+66%/+10%/+6.4%/+36%/+6.8%/+25.6%/-14.5%/+16.9%/+217%，大多实现同比高增。此外，公司即饮产品在武汉、长沙、成都等非华东基地市场城市动销情况良好，2022年销售额同比增长超过15%，原点渠道分销额同比增长22%。我们认为公司有望以即饮产品为抓手，在华东以外市场实现突破。 分渠道来看，经销商渠道仍为公司主要销售模式，营收占比超过90%。22年经销商/电商/出口/直营收入分别同比-9.6%/-16.9%/+8.9%/+199%，其中直营渠道表现亮眼，主因公司积极拓展新渠道，基数较小，销量同比增长所致。 成本压力缓解，利润弹性逐步释放 公司22年/23Q1毛利率分别为33.8%/31.0%，同比+0.2/+10.42pct。为应对原材料价格上涨所导致的成本压力，公司通过提价、集中采购、战略合作等方式进行对冲，22年毛利率表现稳定。费用端来看，公司22年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/7.4%/0.9%/-1.2%，同比-3.41/+0.75/+0.1/-1.29pct，23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%/8.0%/1.0%/-2.2%，同比-5.5/-2.13/-0.20/+0.77pct，22年及23Q1整体费用率水平同比均有下滑。 销售费用方面：22年销售费用合计同比-24.4%，其中职工薪酬/市场推广费/广告费/差旅费/折旧与摊销/租赁费/会务费/中介机构费/其他费用分别同比+2.3%/-31.8%/-46.8%/-20%/+126.8%/-45.4%/-73.4%/-99.5%/-47.8%。销售费用率同比下降主因外部环境影响，市场推广费用及广告费用投入同比下降幅度较大。我们预计今年随着外部环境改善，广宣活动更加频繁，同时公司加大即饮产品推广力度，销售费用率同比22年将会有所提升。 管理费用方面：22年管理费用合计同比+0.4%，剔除21年股权激励费用影响后同比-4.6%，其中职工薪酬/折旧与摊销/咨询服务费/办公费/水电费/检测检验费/差旅费/修理费/业务招待费/运费/其他费用分别同比+11.1%/-8.5%/-44.5%/-41.2%/-8.6%/-31.8%/+100.5%/+1.6%/-30.6%/-83.8%/+0.4%。销售费用率稳中有降，主因公司咨询服务费、办公费下降。我们预计公司今年管理费用整体将维持稳定。 股权激励彰显信心，未来成长可期 4月18日，公司发布股票期权激励计划草案。本次激励拟向杨静、邹勇坚、李超楠以及36名核心管理及核心技术（业务）人员（共计不超过39人）授予1357万份股票期权，激励规模约占股本总额的3.30%，其中首次授予1091万份，约占股本总额的2.66%，预留授予266万份，约占股本总额的2.66%。股票期权行权价为14.74元，计划有效期不超过60个月。 本次股票期权激励具体考核标准如下： 1）公司层面考核：首次授予部分分为三个行权期，考核标准为23/24/25年营收较22年增长率分别不低于15%/35%/50%；若预留部分在23年三季报披露后收入，则在预留授予的第一、二个行权期，24/25年营收较22年增长率分别不低于35%/50%； 2）个人层面考核：激励对象个人考核将由薪酬与考核委员会根据激励对象当年工作情况进行评定，比例为：第一档100%，第二档80-60%（含），第三档60-30%，第四档0，激励对象个人各考核年度实际行权额度=个人各考核年度计划行权额度×个人层面行权比例。 我们认为公司此次股权激励方案体现长期发展信心，并且通过在公司层面与个人层面进行双重考核将激励机制落实到人，将有效调动团队积极性，推动公司发展。此外，除对管理人员进行激励外，公司对核心技术人员也给予股票期权激励，体现公司对产品开发的重视。我们认为这将提升研发人员积极性，持续推动产品创新，有助打造产品核心竞争力。 投资建议 我们认为公司将坚持冲泡即饮“双轮驱动”的战略，在巩固冲泡业务基本盘的情况下，努力打造即饮产品第二业务增长曲线。我们预计受益于疫情防控放开因素，冲泡业务今年有望迎来恢复性增长，并在未来两年延续稳健增长势头，实现高个位数以上增长；即饮业务端有望以Meco蜜谷果汁茶、瓶装牛乳茶与兰芳园冻柠茶为核心，通过新组建的即饮团队进行专业运作，实现快速放量增长。 根据公司最新财务报告，我们预计收入端公司未来三年营收有望持续增长，利润端公司受益于成本压力缓解与产品结构升级，有望实现利润弹性逐步释放。我们预测2023-2025年公司总营收为39.25/46.21/51.71亿元，预测2023-2025年EPS分别0.70/0.89/1.04元，对应4月25日收盘价20.71元，PE分别为30/23/20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 （1）成本压力缓解不及预期：大宗原材料价格受多种因素影响，波动较大，不排除未来出现成本压力再度上行或未能大幅缓解的情况； （2）新品推广不及预期：公司涉足即饮业务时间较短，冲泡产品消费场景与即饮产品不同，在营销模式、团队运营等方面需要重新磨合，或存在新品推广不及预期的情况； （3）市场竞争加剧：瓶装茶饮赛道参与者众多，市场竞争日趋激烈。若不能推出有效战略，采取有效手段维护市场，市场份额可能被竞争对手挤压。 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html