营业收入同比+20%，扣非归母净利润同比-12%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月25日买入登海种业（002041.SZ）2022年报点评：营业收入同比+20%，扣非归母净利润同比-12%核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·种植业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价16.92元总市值/流通市值14890/14890百万元52周最高价/最低价25.24/16.76元近3个月日均成交额103.33百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《登海种业（002041.SZ）-2022半年报点评：Q2业绩阶段回落，优质品种未来可期》——2022-08-29《登海种业（002041.SZ）-公司2021年营收净利双增长，玉米种业高景气有望延续》——2022-03-17《登海种业-002041-重大事件快评：2021业绩表现亮眼，玉米种业量价齐升》——2022-01-27《登海种业-002041-2021年三季报点评：营收净利双增长，玉米种业景气向上》——2021-11-01《登海种业-002041-2021年半年报点评：玉米主业量价齐升，业绩弹性逐步释放》——2021-08-27制种成本上升限制利润表现，全年扣非归母净利润回落。公司2022年实现营业收入13.26亿元，较上年同期增加20.45%，实现归属于母公司所有者的净利润2.53亿元，较上年同期增加8.77%，主要系当期费用优化明显且处置子公司产生投资收益近2700万元，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.62亿元，较上年同期减少11.69%，主要系制种成本上升导致玉米业务毛利率下降。分季度来看，公司2022Q4营业收入同比+29.53%至1.41亿元，但受制种成本上升影响，扣除非经常性损益后的归母净利润同比-8.01%至1.00亿元。分业务来看，公司玉米业务延续景气，22年共实现收入11.75亿元，同比+20.06%，实现毛利3.90亿元，同比+4.62%，但毛利率受制种成本上升影响下降4.91pcts至33.24%。新季种子延续涨价，优质品种尤受青睐。2022年国内玉米种子制种总产实现增收，商品种子总供应量约16.5亿公斤，预计总需种量约11.5亿公斤，对应种子供需比超140%，供求关系与上年相比偏宽松。但受制种成本上升影响，全国玉米种子销售均价同比涨幅仍超10%。同时受高种植受益驱动，农户对品种稳产性关注提升，主导品种中的益农14、东单1331、中科玉505、裕丰303、登海605、沃玉3号、西抗18等市场表现强势。考虑到当前玉米价格维持高位震荡，农户种植收益仍可观，我们认为公司23年业绩有支撑。优质品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年度杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5位和第6位。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，我们认为公司未来有望凭借出色的玉米杂交育种研发实力继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。风险提示：恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。投资建议：公司作为A股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司23-25年归母净利润为2.56/3.03/3.30亿元，22-24年每股受益为0.29/0.34/0.37元，对应当前股价PE为58.3/49.2/45.1X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,1011,3261,6642,1302,679(+/-%)22.2%20.4%25.5%28.0%25.8%净利润(百万元)233253256303330(+/-%)128.3%8.8%0.9%18.5%8.9%每股收益（元）0.260.290.290.340.37EBITMargin13.6%15.7%15.8%15.4%14.9%净资产收益率（ROE）7.5%7.6%7.4%8.4%8.6%市盈率（PE）64.058.858.349.245.1EV/EBITDA73.358.250.443.738.6市净率（PB）4.824.494.334.113.86资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2制种成本上升限制利润表现，全年扣非归母净利润回落。公司2022年实现营业收入13.26亿元，较上年同期增加20.45%，实现归属于母公司所有者的净利润2.53亿元，较上年同期增加8.77%，主要系当期费用优化明显且处置子公司产生投资收益近2700万元，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.62亿元，较上年同期减少11.69%，主要系制种成本上升导致玉米业务毛利率下降。分季度来看，公司2022Q4营业收入同比+29.53%至1.41亿元，但受制种成本上升影响，扣除非经常性损益后的归母净利润同比-8.01%至1.00亿元。分业务来看，公司玉米业务延续景气，22年共实现收入11.75亿元，同比+20.06%，实现毛利3.90亿元，同比+4.62%，但毛利率受制种成本上升影响下降4.91pcts至33.24%。图1：登海种业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：登海种业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：登海种业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：登海种业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：登海种业分业务增速情况图6：登海种业收入结构情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率有所下降，费用率优化明显。公司2022年销售毛利率31.89%，较上年同期下降4.42pcts，主要受当期制种成本上涨影响；销售净利率21.79%，相较上年同期上升0.11pcts，主要受费用率降低、投资收益确认影响。具体来看，公司2022年销售费用率为4.63%（同比-2.24pcts），管理费用率为7.41%（同比-1.76pcts），研发费用率为3.75%（同比-2.40pct）、财务费用率为-2.15%（同比+0.25pcts）。三项费用率合计9.89%，同比下降3.75pcts。图7：登海种业毛利率、净利率变化情况图8：登海种业三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司作为A股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司23-25年归母净利润为2.56/3.03/3.30亿元，22-24年每股受益为0.29/0.34/0.37元，对应当前股价PE为58.3/49.2/45.1X，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级亿元21E22E23E21E22E23E000998.SZ隆平高科14.63192.670.050.060.3829324439买入300087.SZ荃银高科14.4998.050.370.340.44394333买入002385.SZ大北农7.00289.85-0.11-0.020.41-64-35017买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测（注:荃银高科EPS预测为Wind一致预期） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1031114094110371039营业收入11011326166421302679应收款项3531496073营业成本701903114714861891存货净额49879987611931569营业税金及附加6591113其他流动资产19051925295435204358销售费用76617594115流动资产合计34693895482058117039管理费用10198111140172固定资产612593640721807研发费用6850587288无形资产及其他8582797775财务费用(26)(29)(14)931投资性房地产4558585858投资收益4277000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(2)46153010资产总计42104628559766677979其他收入(29)(110)(58)(72)(88)短期借款及交易性金融负债925499641570营业利润254299292348379应付款项79134117184239营业外净收支(15)(6)211其他流动负债754795106414061740利润总额240293294349380流动负债合计841931173025533550所得税费用14344长期借款及应付债券00000少数股东损益636364346其他长期负债18110135174226归属于母公司净利润233253256303330长期负债合计18110135174226现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计8601041186527283776净利润233253256303330少数股东权益260273291317349资产减值准备(41)51345股东权益30913314344236233854折旧摊销6666697684负债和股东权益总计42104628559766677979公允价值变动损失2(46)(15)(30)(10)财务费用(26)(29)(14)931关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动109(91)(845)(442)(779)每股收益0.260.290.290.340.37其它46(20)152228每股红利0.040.040.150.140.11经营活动现金流414213(517)(68)(343)每股净资产3.513.773.914.124.38资本开支0(137)(101)(129)(162)ROIC5.58%6.90%7%7%7%其它投资现金流00000ROE7.53%7.64%7.42%8.36%8.56%投资活动现金流0(137)(101)(129)(162)毛利率36%32%31%30%29%权益性融资01000EBITMargin14%16%16%15%15%负债净变化00000EBITDAMargin20%21%20%19%18%支付股利、利息(36)(36)(128)(121)(99)收入增长22%20%26%28%26%其它融资现金流35104547415606净利润增长率128%9%1%19%9%融资活动现金流(36)34420293507资产负债率27%28%39%46%