常宝股份首次覆盖报告：需求景气，产品结构持续提升

首次覆盖 ，给予“ 增持 ”评级 。公司专注于中小口径专用管材主业，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.64、0.73、0.86元，对应归母净利润5.66、6.50、7.65亿元。参考同类公司，给予公司2023年PE12倍进行估值，对应公司目标价7.68元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 需求持续高景气 ，公司有望充分受益。油井管、锅炉管为公司主要业绩来源，2022油井管、锅炉管贡献毛利占比分别为76.39%、20.06%。2023考虑OPEC+扩大石油减产，及美联储放缓加息等因素，我们预期石油价格将维持高位，将拉动油井管需求增长；另外本轮火电政策红利将带动新一轮火电锅炉需求景气周期。其中，非常规油气勘采占比提升及超超临界煤电机组加快建设尤其将带动高端产品需求加速增长，公司高端产品竞争优势显著，将充分受益。 产销规模持续扩张 ，产品结构不断优化 。21年6月，公司PQF新产线建成投产，公司产能、生产质量及高端产品占比显著提升。22年公司无缝钢管产销量分别为74.22、70.45万吨，同比分别增39.93%、39.57%，均创历史新高。 23年公司PQF产线产能仍有释放空间；同时公司将通过挖掘自身产能潜力，将锅炉管产能由20万吨提升至25万吨左右。随着公司新增高端产能持续释放，其产销规模和高端产品占比将继续提升，业绩有望维持高增。 成本压力逐步缓解 ，新产品打造新增长极 。23年以来，热轧管坯价格同比下降，公司成本压力有望逐步缓解。公司公告拟新建5万吨新能源汽车用精密管材产能，且正在研发航空等领域新产品，未来均有望成为公司新增长极。 风险提示：美联储加快加息，火电支持政策取消。 1.常宝股份：深耕特色管材主业，打造细分领域龙头 1.1.剥离医疗业务，重新专注中小口径专用管材主业 江苏常宝钢管股份有限公司（以下简称“公司”）是国内领先的能源管材生产企业，主要产品包括油气开采用管、电站锅炉用管、工程机械用管、石化换热器用管以及其他细分市场特殊用管等。公司前身为创办于1958年的常州钢铁厂；1989年常州钢铁厂加入宝钢集团，成为宝钢集团控股子公司；1999年宝钢集团常州钢铁厂改制为常州宝钢钢管有限公司（以下简称“常钢公司”）；2003年5月，宝钢集团向常州机电国资委转让所持有的常钢公司86.8%股权，常钢公司成为常州市属国有企业；2003年12月，常州机电国资委将其持有的常钢公司100%股权转让给曹坚等27名自然人，并先后更名为常州常宝钢管有限公司和江苏常宝钢管有限公司（以下简称“常宝有限”），自此常钢公司改制为民营企业；2008年常宝有限变更为股份有限公司；2010年9月，公司于深交所上市；2017年公司收购四家医院资产，开启“能源管材生产销售+医疗服务”双主业经营模式；2021年公司出售医疗资产，重新专注于中小口径能源管材主业。 图1公司深耕钢管行业60余年 1.2.股权结构清晰，生产基地布局兼顾海内外市场 公司股权结构清晰，生产基地布局兼顾海内外市场。目前，公司董事长曹坚先生直接持有公司24.68%股权，通过江苏常宝投资发展有限公司（以下简称“常宝投资”）间接持有公司3.91%股权，合计持有公司28.59%股权，为公司的实际控制人。另外，曹坚先生的女儿曹雨倩女士直接或间接持有公司2.84%股权；曹坚先生的弟弟曹强先生通过常宝投资间接持有公司1.30%股权。公司主要子公司包括江苏常宝钢管集团有限公司（以下简称“常宝钢管”）、常州常宝精特钢管有限公司（以下简称“常宝精特”）、江苏常宝普莱森钢管有限公司（以下简称“常宝普莱森”）、常宝阿曼石油管材有限公司（以下简称“常宝阿曼”），公司及子公司生产基地分布于常州、金坛、阿曼。总体来看，公司股权结构清晰；生产布局合理，兼顾海内外市场。 图2公司股权结构清晰 1.3.坚持专业化、差异化发展道路，深耕细分领域高端市场 坚持专业化、差异化发展道路，深耕细分市场特殊用管。2021年6月18日，公司PQF新产线建成投产，新增产能30-40万吨，自此公司中小口径特种专用无缝钢管总产能增至100万吨/年，其中油井管、电站锅炉管、其他管材产能分别为50、20、30万吨/年。公司油井管产品包括油管、套管等，主要应用于石油、天然气开采；客户包括国内中石油、中石化、中海油，并出口中东、非洲、北美、中亚、东南亚等地区的主要国家石油公司。公司电站锅炉管产品包括T91、T92等高合金管，内螺纹管，HRSG超长管等，主要用于制造超临界和超超临界电站锅炉的省煤器、水冷壁、过热器、再热器等；客户包括国内三大龙头锅炉厂（上锅、东锅、哈锅），并出口日韩等国。公司其他管材产品主要包括工程机械、石化行业、汽车行业专用钢管，及其他特种专用钢管。在充分竞争的钢管行业内，公司坚持专业化、差异化发展道路，长期深耕特殊领域的中小口径特种专用管材，在细分领域积累了较高的品牌价值及客户认可度。 表1公司专注于生产特殊领域中小口径专用管材 PQF新产线产能逐步释放，产销规模创历史新高。公司PQF生产线全球领先，采用当前世界最先进的生产设备及工艺，引进由德国西马克设计制造的世界上第一条最新技术“PQFBCO7”连轧机组，产线具备产品壁厚精度高、智能制造水平高、工艺技术先进等优势。公司PQF产线可生产高端的油管、套管、管线管、品种管、锅炉管等产品。PQF产线投产以来，公司产品质量、产品精度、生产效率和成材率等大幅提升；且随着PQF产线产能逐步释放及油气、电站锅炉市场需求回暖，公司产销规模显著提升，2022年公司无缝钢管产销量分别为74.22、70.45万吨，同比分别增39.93%、39.57%，均创历史新高。2023年，公司PQF产线产能仍有进一步释放的空间，公司产销规模有望继续提升。 图3 2022年公司产销规模创历史新高 公司业绩持续回升，油套管、锅炉管贡献主要盈利。2020年受疫情冲击，全球经济下滑，能源消费需求受到抑制，国际油价异常下跌，影响能源管材需求，导致公司业绩显著下滑：营收、归母净利润分别为39.42、1.24亿元，同比分别降25.42%、79.43%。2021年随着疫情逐步好转，国际油价回升，公司业绩重新回升：营收、归母净利润分别为42.26、1.36亿元，同比分别升7.22%、9.85%。2022年，在国内外油气、国内电站锅炉需求显著回暖及公司产能提升的背景下，公司实现量利齐升，业绩显著增长：2022公司毛利率、净利率分别为14.98%、7.78%，同比大幅升6.4、4.32个百分点；实现营业收入62.23亿元，同比升47.25%；实现归母净利润4.71亿元，同比升246.78%。其中，公司油套管、锅炉管产品贡献主要盈利：2022公司油套管营收、毛利占比分别为59.46%、76.39%；锅炉管营收、毛利占比分别为23.04%、20.06%。2023年，我们预期油气、锅炉管市场需求仍将维持高景气，公司业绩有望持续增长。 图4公司营业收入显著回升 图5公司归母净利润显著回升 图6公司利润率重新回升 图7油井管、锅炉管贡献主要业绩 1.4.坚持国际化发展战略，海外市场贡献较大业绩增量 坚持国际化发展战略，出口管材占比显著提升。公司管材产品出口全球50多个国家和地区。由于公司管材出口价往往高于国内销售价格，其出口管材毛利率一般高于国内销售管材毛利率，2022年公司出口管材平均毛利率为21.11%，高出国内销售管材平均毛利率11.28个百分点。2022年，在外贸油套管市场需求复苏的背景下，公司管材出口比例大幅提升，出口管材营收、毛利占比分别为45.63%、64.31%，同比大幅提升18.36、22.08个百分点，为公司贡献较大业绩增量。未来，公司将继续坚持国际化发展战略，拓展海外品牌客户，力争将出口量维持在45%-55%范围内； 我们预期2023年国际油气价格仍将维持相对高位，海外油套管需求将维持景气，公司海外市场业绩有望持续增长。 图82018年以来，公司出口管材毛利率相对更高 图9 2022外贸油井管需求复苏，公司出口业绩提升 1.5.钢管技术研发中心启用，有助于提升公司自主研发能力 不断提升自主研发能力，有利于更好满足客户需求。近两年，公司研发投入持续增长，研发费用率维持在3.5%以上的行业较高水平。公司新建的钢管技术研发中心，投资额超1亿元，已于2021年12月正式启用，拥有高标准的CNAS实验室、腐蚀技术实验室、材料特性研究室、工程实验研究室，以及与德国西马克、管研院、南钢等共建的专业联合研发平台，公司将逐步将其打造为国内领先、国际一流的中小口径无缝钢管技术研发中心。公司专注走专业化、差异化的发展道路，与大批量、标准化的大口径管道供应商相比，公司管材供应通常呈小批量、多样化、定制化的特点，因此为了更好地满足下游客户多样、多变的特殊需求，公司须具备较强的研发能力。未来，随着公司钢管研发中心功能逐步发挥，其自主研发能力将不断提升，有助于公司巩固其产品在细分领域的竞争力。 图10近两年，公司研发费用率超3.5% 2.油井管：需求持续高景气，公司将充分受益 2.1.公司高端油井管竞争优势显著，不断提升高端产品占比 公司油井管产品覆盖广泛，产品市场认可度高。油井管（OCTG）主要应用于石油、天然气的勘探和开发，细分产品包括油管、套管和钻柱构件（钻杆、钻铤、方钻杆等）。其中，油管主要用于将油层的石油输送至地面，可回收利用，但油管在服役工况下常受到腐蚀介质和交变载荷（弯曲、振动）的共同作用，易发生严重腐蚀、疲劳破坏，因此属于易耗品； 套管主要用于固定油井井壁，服役中需要在套管和井壁之间注入水泥以进行固定，因此不可回收利用；钻柱构件主要用于油井钻探。根据公司招股说明书，套管、油管、钻柱构件的消费结构相对稳定，消费占比分别为75%、22%、3%。公司主要生产消费占比更高的油管、套管，且其产品覆盖全系列API（American Petroleum Institute，美国石油学会）标准油套管、特色非API标准油套管、特殊扣钢管等。经过多年深耕，公司油井管产品已具有较高的品牌价值和市场认可度。 图11油套管主要应用于油气勘探及开采，为易耗品 深入挖掘高端市场，产品附加值有望提升。非API油套管、特殊扣钢管更多应用于超深、高寒、高温，及对密封性、连接强度、抗挤毁、耐腐蚀等要求更高的场景，较API产品技术含量更高、供给相对缺乏，因此产品附加值更高。公司开发生产了高抗硫腐蚀、抗 CO2 +高抗 H2S 腐蚀、高Cr抗腐蚀、高抗挤毁、耐热、抗硫管线管等六大非API系列产品，并不断加强对非API产品的研发，提升占比。另外公司成功开发CB系列特殊扣产品，并与国际公司合作开发多种适用于不同环境的特殊扣产品，以满足油气田开采对螺纹连接强度、密封性更高的需求；公司超级13Cr CBS3特殊扣油管已成功进入中石油塔里木市场，成为国内继宝钢后第二家供货塔里木油田的钢管企业，塔里木油田地质构造复杂，对油管要求极高，因此从侧面反映出公司在特殊扣钢管领域的领先优势。随着公司继续加强高端油井管产品研发，提升高端产品占比，其产品竞争力及整体产品附加值将持续提升。 图12公司产品覆盖六大非API系列及全系列API 2.2.需求：油气价格有望维持高位，油井管需求持续景气 油井管需求与油气价格呈间接正相关关系。国际油气价格上涨会刺激油气产业链各环节增加资本开支，其中油气生产商会增加勘探开采资本开支，以增加勘探开采活动，提升油气供给。国内石油勘探开采活动基本由中石油、中石化、中海油（以下简称“三桶油”）所主导，其原油产量占全国原油产量的比重超9成，因此三桶油在油气勘探开采方面的资本支出基本可代表国内整体油气勘探开采的资本开支水平。我们观察发现，三桶油当年的资本开支与前一年的油气价格呈明显的正相关关系，符合我们的分析。而勘探开采活动增加会拉动油井管需求增长，因此我们判断油井管需求与油气价格呈间接正相关关系。 图13三桶油当年资本开支与前一年油气价格呈显著正相关关系 石油兼具商品、金