马钢股份首次覆盖报告：安徽龙头钢铁企业，产品结构持续优化

首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司是安徽地区龙头钢铁企业，我们预计公司2022-2024年的EPS分别为0.78/0.82/0.88元，参考同类公司，给予公司2022年PE6.5倍进行估值，对应每股价格5.07元。首次覆盖，给予“增持”评级。 安徽钢铁龙头企业，优特钢产品逐步发力。公司是安徽地区钢铁龙头企业，已经形成“优特钢、轮轴、长材、板带”的产品结构，长材和板材贡献公司80%以上营收及毛利。公司H型钢产品成功打开国外市场，我们预期该产品在海外的市场份额将稳步扩大。此外，随着公司在H型钢、轮轴钢、无取向硅钢、新特钢等特优产品的技术优势逐步显现，预期公司产品结构的优化将持续落地，公司整体竞争力将不断加强。 宝武助力降本提效，环保减耗持续发力。公司于2019年加入宝武集团，此后在宝武集团协助下，公司产线协同、智能控制及科技创新等举措不断推进，降本增效成果显著。2021年，公司员工总数较2019年下降28.56%，期间费用率较2019年下降3.22%。公司坚持实施环保超低排放改造计划，吨钢综合能耗及吨钢废水废气排放量持续下降，公司盈利能力不断提升。 下游需求向好，业绩逐步释放。“稳增长”引领基建投资大幅增加，地产业需求触底反弹，带动家电领域用钢需求回升。汽车行业随缺芯问题解决逐步回暖，叠加新能源汽车发展增加钢材需求，其他制造业需求平稳，钢铁下游需求市场长期向好，公司作为钢铁龙头，预期公司业绩将逐步释放。 风险提示：原材料价格大幅上涨，限产力度加大。 1.马钢股份：安徽地区钢铁龙头企业 马钢股份是安徽钢铁企业龙头。马钢股份全称为马鞍山钢铁股份有限公司，是我国特大型钢铁联合企业之一，是安徽省最大的工业企业。 其前身为1953年成立的马鞍山铁厂，1958年马鞍山钢铁公司成立，1993年实施股份制改制，2019年与中国宝武钢铁集团签约重组实施协议，中国宝武持有马钢集团51%股权，公司实际控制人变更为国务院国资委。 图1公司实际控制人为国务院国资委 公司综合实力雄厚。公司主营业务为钢铁产品的生产和销售，拥有先进的冷热轧薄板、镀锌板、彩涂板、无取向硅钢和大小H型钢、重型H型钢、高速线（棒）材、高速车轮等多条生产线，是我国最大的车轮轮箍专业生产厂。公司主要产品包括汽车板、家电板、无取向硅钢、热轧板、H型钢、优特钢、建筑线棒材、车轮等，涵盖汽车、家电、机械、基建地产、铁路等下游领域，形成了独具特色的“优特钢、轮轴、长材、板带”四大类主导产品结构。2020年钢材销售额占比达到93%，是中国最大钢铁生产和销售商之一。总体来看，2021年公司拥有生铁产能1775万吨，粗钢产能2140万吨，钢材产能2050万吨，综合实力雄厚。 表1产品应用领域广阔 1.1.长板材贡献公司主要营收 长材和板材是公司的主要营收和毛利来源。公司主营产品包括板材、长材、轮轴三大类，其中长材和板材是公司的主要营收和毛利来源。 长板产品在公司营收中的占比维持在41%左右，板材产品在公司营收中的占比维持在45%左右，且二者对毛利的贡献维持在80%以上，是公司利润的主要来源。2021年，公司长板、板材产品分别占营业收入的40.93%、45.90%，二者分别贡献毛利的27.14%、58.11%。从产量结构来看，近年公司板材产量占比逐步下降，长材产量占比逐步提升，轮轴产量较为稳定，2018-2021年产量占比均在1%左右。 图2长材和板材产品贡献公司主要营收（百万元） 1.2.公司盈利逐步回升 公司归母净利润、营业收入在2021年前三季度大幅提升。受到钢铁行业盈利波动的影响，公司营收及归母净利润波动较大。2019年营收及归母净利润分别下跌4.50%、81.02%，公司盈利增速在2020年开始反弹。2020年，公司实现营业收入816.14亿元，同比上升4.28%；实现归母净利润19.83亿元，同比上升75.80%。2021年，公司营收及归母净利润分别为1138.51亿、53.32亿，同比各增长39.50%、168.89%，公司盈利逐步增加，盈利增速触底反弹。 图3公司营收增速在2020年回升 图4公司归母净利润在2020年触底反弹 2.宝武助力降本提效，产品结构不断优化 2.1.原材料来源稳定，成本控制力较高 集团铁矿石资源丰富，进口依赖性低于行业均值。马钢集团所在的安徽省马鞍山铁矿区属中国五大铁矿区之一的宁芜铁矿区，铁矿资源相对丰富。根据马钢集团2019年度债券跟踪评级报告，马钢集团合计拥有原矿产能3120万吨。但由于凹山铁矿、东山铁矿和长龙山铁矿已停产，因此预计实际原矿产能约为2420万吨，折合铁精矿产能约776万吨，可为马钢股份提供30%的铁矿石。马钢另有70%铁矿石依赖于进口，低于行业均值80%-90%。为保证原料进口供应，马钢集团与巴西淡水河谷公司签订长期供应合同，且公司联合国内几家钢铁企业与必和必拓共同经营吉姆布莱巴体矿山，公司持股10%。 表2马钢集团矿石资源丰富 参股多家焦煤、焦炭生产基地。目前马钢股份与淮北矿业、山西焦煤、淮南矿业等多家公司建立了煤炭战略伙伴关系，且马钢股份90%的煤炭采购量来源于上述公司。此外，公司还于2016年以参股的形式在河南和山东建立了金马焦化和盛隆煤焦化两个焦炭生产基地，使公司焦炭自给率达到约66%，这些行动均可降低马钢股份面临的价格波动风险。 马钢废钢资产重组，保证废钢回收利用。马钢废钢（马钢股份控持股9.88%）在2020年进行资产重组，并更名为欧冶链金再生资源有限公司。马钢废钢可为公司提供超过80%的废钢原料，保证了马钢股份的废钢供给。 2.2.宝武助力降本提效，能耗费用持续降低 宝武集团间接控股马钢股份。2019年9月，中国宝武集团与马钢集团重组实施协议正式签约，马钢集团变更为中国宝武集团子公司，宝武集团变更为本公司的间接控股股东。 图5马钢股份实际控制人变更为国务院国资委 智能化水平提升，降本提效成果显著。在宝武集团指导下，公司设立智控中心，对重点产线、重点工序进行全面集控。该智控中心服务产能达1450万吨，是国内钢铁行业最大规模、产线最多、集成度最高的智慧集控项目。2021年马钢股份员工总数较2020年下降11.77%，管理岗比例较2020年下降4%，人力资源管理不断优化。2021年，公司资产负债率为58.98%，较2019年下降5.29个百分点；公司期间费用率为2.04%，较2019年下降3.22个百分点。预计随着资产负债率的降低，公司财务费用将会进一步下降。此外，公司将持续推进《马钢智慧制造行动方案》，成本管控能力将不断增强。 图6公司三费/营业总收入下降明显(%) 图7公司资产负债率下降空间大(%) 研发投入保持高增长，技术优势或成竞争亮点。马钢股份深度融入中国宝武科技创新体系，宝武中央研究院马钢技术中心于2020年6月挂牌运行，致力于建立研发协同策划机制。马钢股份2021年研发费用为45.07亿元，同比增加148.6%。2021年开发新产品140万，车轮纳入中国宝武“专精特新”单项冠军产品培育，2100MPa级汽车悬架簧用钢等10项新产品实现国内首发，Q420级超大尺寸H型钢等产品打破国外垄断，发展前景良好。2021年，公司启动建设马钢研发中心，预计未来公司将继续保持高研发投入，新产品研发将助力公司产品结构不断改善。 图8研发投入大幅增长 环保投入增加，能耗大幅下降。马钢股份自2018年开始实施环保超低排放改造计划，2018-2021年节能环保项目投资分别为5.65亿元、9.82亿元、26.28亿元、18.87亿元，环保投入额有了较大提升。2021年，公司吨钢综合能耗552.71kgce/t，与2020年相比下降8.06kgce/t。公司持续推进分布式屋顶光伏发电项目，2021年发电量同比增长10.5%，吨钢二氧化碳排放量下降2.67%，并获安徽省碳达峰碳中和攻关奖。未来，马钢将继续致力于创建环保A级企业，深入实施“三治四化”，全面完成超低排放改造。 图9公司吨钢能耗显著降低 图10公司污染物排放量减少（吨/吨钢） 2.3.产量保持稳中有升，产品结构持续优化 四大基地分工明确，内部生产结构合理。马钢股份拥有公司本部、长江钢铁、合肥公司、瓦顿公司四大钢铁生产基地，形成"板、型、线、轮"均衡发展的产品结构。以2020年为例，板材、线棒材、型材和轮轴产能占比分别约为42.98%、39.51%、15.95%和1.56%。公司各基地分工较为明确，本部兼顾板材和长材，长江钢铁专注于生产螺纹钢和高速线材等长材，两大基地盈利能力较强，归母净利润平均占比80%； 合肥公司生产高档汽车板、家电板等板材，并于2021年吸收合并马钢（合肥）板材，资产利用效率有望进一步提升；马钢交材于2020年成立，现有车轮、轨道装备和法国瓦顿三个生产基地，专注于轮轴产品生产，车轮产品中国市占率达到28.6%，出口量不断扩大。这些安排保证了马钢股份产品结构的综合性，在一定程度上规避某个产品的价格波动风险。 图112021年公司钢材销售收入大幅增长 图12公司产品结构均衡 限产影响较小，产量保持稳定。按照国家“控产能、压产量、调出口”等政策导向，钢铁行业产量受到限制，但在限产执行过程中对于达到超低排放要求且产品优质高端的钢铁企业可不予减产。由于马鞍山地区空气质量良好，限产力度温和，叠加马钢股份自身环保能力不断提高，预计限产政策对公司产量影响较小。2021年，公司钢材产量2045万吨，同比增长3.04%。在钢铁行业总产量下降的大形势下，公司将具备竞争优势。 图13马鞍山地区限产压力较小 图14公司钢铁产量稳步上升（万吨） H型钢产品技术不断取得突破，市场占有率逐步提升。公司拥有全国第一条H型钢产线，已实现大、中、小、重型H型钢系列产品全覆盖。 2021年，公司成功研制超低温韧性Q420级热轧H型钢，实现全球首发。该类H型钢可满足高寒地区大型结构性用钢和全天候铁路运输等需求，应用前景广阔。此外，公司成功向洛阳科技馆项目供应首批国产重型H型钢，这体现出马钢生产的重型H型钢已在国内打开市场，市场份额有望逐步扩大。在战略规划方面，马钢计划2025年公司H型钢国内市场占有率达到30%，成长空间较大。 表3马钢股份H型钢产品技术不断取得突破 图15H型钢主要应用于制造业及建造业 轮轴技术全国领先，发展潜力较大。公司的轮轴产品主要包括火车轮、车轴及环件，主要应用于铁路运输、航空天、工程机械等领域。马钢是我国第一家成功轧制国产轮箍的企业和全球产能规模最大的火车轮生产商，并于2014年收购世界最著名高铁轮轴企业瓦顿公司。公司高铁及重载车辆用车轴钢已形成了具备自主知识产权的成套工艺技术并可替代进口，车轴用钢产品占据国内市场份额60%以上。2019-2021年，公司轮轴产量约为20万吨，随着2022年公司350公里复兴号用D2车轮获中车主机厂应用，马钢将成为国内首家进入高铁轮轴扩大装车运用阶段的轮轴生产企业。我们预计马钢股份轮轴产量将持续增长，推动公司业绩不断上升。 表4马钢轮轴技术全国领先 公司中高牌号无取向硅钢占比较高。马钢一直致力于无取向硅钢的生产，实现低中高牌号产品全覆盖，且中高牌号产品比例接近50%，高附加值硅钢占比较大，盈利能力强。目前我国无取向硅钢生产中多为中低端牌号，中高端牌号占比仅为20%左右，国内具备高端无取向硅钢生产能力的企业仅有8家。随着新能源汽车市场的不断攀升，高牌号无取向电工钢需求将会快速增长，而马钢凭借其较高的中高端牌号生产能力，将会进一步提高市占率，增加公司营收。 图16马钢无取向硅钢市场占比大 新特钢工程项目开工，带来长期增长点。2011年，马钢特钢公司建成投产，逐步由普通车轮用钢生产转向高端特钢生产。公司特钢产品主要涵盖连铸圆坯、连铸方坯、热轧圆钢、热轧方坯等，在轨道交通用特殊钢稳居国内第一品牌，能源用钢进入国内第一梯队，汽车用特殊钢已实现全品种系列覆盖。2021年，公司新特钢工程项目开工，该项目计划投资92.69亿元，重点瞄准轴承钢、齿