白银深度报告

贵金属专题报告2023年4月17日 白银深度报告 摘要 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 白银是一种同时具有金融属性和工业属性的贵金属，其价格走向往往跟随黄金的走势，但通过历史行情可以发现白银的价格波动远大于黄金、且在一定时期内和黄金的走势出现分化，此时就要从基本面入手，通过白银的供需情况来剖析原因。 根据上述分析框架，我们对今年的白银价格持乐观态度，认为今年的白银价格中枢较去年将有所上移。原因主要在于：1）根据3月FOMC会议，本轮加息已经接近尾声，目前加息顶点预计在5-5.25区间，因此从中长期交易降息预期、美债利率下行和贵金属上行的逻辑仍然成立；2)从基本面看：供应方面，2022年白银总供给小幅上升，但供给的主要来源矿产银长期波动不大，在未来1-2年内难以放量；需求方面，2022年白银需求大幅上升，其增长主要由银首饰、投资、工业用银驱动，银首饰和投资用银受报复性消费、银价走势等因素的影响波动较大，而工业用银则是更加稳定的用银途径，长期占据白银总需求的一半左右，其中，光伏用银需求的持续增加稳定带动工业用银的边际增长，是备受瞩目的用银需求拉动“引擎”；库存方面，自去年2季度起，世界主要白银交易中心的库存持续下降，整体处于历史低位。 总的来说，今年的宏观面整体利好贵金属，基本面由于白银供给短期内难以大幅放量、占白银需求一半的工业需求预计在光伏产业的带动下持续增加、全球白银库存处于历史低点等原因，也为其价格提供了良好的支撑。 风险提示：美联储政策风险，白银需求不及预期 目录 一、认识白银3 1.白银的基本知识3 2.白银的两种属性4 二、白银的基本面8 1.世界白银的供给格局8 2.世界白银的需求格局10 3.白银的库存17 三、白银市场展望17 正文 一、认识白银 1.白银的基本知识 银，因其为白色，也称白银，与黄金相对。它的化学符号是Ag，来自拉丁文Argentum（“浅色”、“明亮”之意）。 银的化学性质不活泼，在常温下、甚至加热时不会与氧气体发生作用；如果长久暴露在空气中，和空气中的硫化氢化合，表明会形成黑色的硫化银，空气中微量的臭氧也能和银直接作用，生成黑色的氧化银。另外，常温下银也不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反应，但能与氧化性较强的酸（浓硫酸、浓硝酸和浓盐酸）作用。 银在地壳中的含量很少，仅占1×10-5%，在自然界中有单质的自然银存在，但主要是化合物状态。约有80%左右的金属银来自矿产银，矿产银又分别来自独立银矿和铜铅锌的基本金属矿伴生的副产品。精矿被送到有色金属冶炼厂进行火法冶炼，银被富积到粗铜、粗铅、粗锌中，经过电解工艺，金银等贵金属进入到阳极泥中，它用浓硫酸处理，可转化为硫酸银，再用铜将其还原为金属银。约20%的银为回收银，来自加工行业废料、催化剂、电器元件、废显影液等。 银质地柔软，拥有良好的柔韧性、延展性（仅次于金）、较高的感光性和光发射性，同时，也是导电性和导热性最好的金属，所以，除了传统的银首饰和投资，白银也被广泛应用于工业和摄影等领域。 图表1：白银的不同形态（矿石/工业银锭/银镀层零件/银浆/银币） 数据来源：互联网、银河期货 2.白银的两种属性 1)白银的金融属性 白银在较长时间内是全球范围内流动的货币之一，随着当代货币体系的建立，白银及黄金逐步失去货币职能。但由于历史惯性，黄金和白银作为贵金属仍在投资和官方储备中占据一定比例。 白银的金融属性主要表现在其价格走向由黄金主导。在过去20年的时间里，金银价格相关性为0.87，如果缩小时间区间相关性会更高，例如2013-2015年间两者相关性高达0.98，2022年相关性为0.89。如果按照黄金的分析框架来看白银和实际收益率的相关性，虽然低于黄金的-0.85（2003-2023年），但-0.69的结果仍显示白银的价格和实际利率有较高的反向关系，换言之，白银具有较强的金融属性。 图表2：银价和金价相关系数为0.87 数据来源：银河期货、iFinD 图表3：银价和实际收益率相关系数为-0.69 数据来源：银河期货、iFinD 2)白银的工业属性 白银因其良好的导电性、导热性、感光性等性能，在工业领域有不可替代的作用。白银的工业需求占总需求的50%，主要来自电子、光伏等领域，与经济和工业增长关联紧密，因此白银也具有一定的工业属性。 图表4：白银上下游产业链 数据来源：银河期货 如前文所说，白银价格的走向由黄金决定，但从历次贵金属牛市来看，白银价格的波动又远大于黄金。白银价格的波动主要受其工业属性影响。由于白银多来自铜铅锌等金属的伴生，其供应端较为稳定，难以在短期内大幅增加，当需求显著提升或库存减少时，生产商的补库、贸易商的投机、市场情绪的炒作都会推动银价上涨幅度扩大；反之，当白银需求降低或库存持续增加时，供给端也难以在短期内减小生产规模来稳定价格， 造成银价的快速下跌。白银需求的相对稳定凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 图表5：历史上贵金属牛市中，白银价格弹性更大图表6：内盘同样是沪银振幅大于沪金 起点时间起点价格顶点时间定点价格涨幅 （美元/盎司）（美元/盎司） 黄金2003/1/3344.52004/4/1427.25白银2003/1/34.7852004/4/28.29 24%73% 黄金2005/1/54262006/5/12725白银2005/1/56.4552006/5/1214.94 70%131% 黄金2006/7/3622.952008/3/171011.25白银2006/7/311.282008/3/1720.92 62%85% 黄金2008/11/3729.52011/9/51895白银2008/11/310.052011/4/2745.3 160%351% 黄金2016/1/510772016/7/61366.25白银2016/1/514.012016/8/220.71 27%48% 黄金2018/9/31200.052019/9/41546.1白银2018/9/314.5252019/9/419.305 29%33% 黄金2020/4/11576.552020/8/62067.15白银2020/4/114.0152020/9/128.885 31%106% 数据来源：银河期货、iFinD 单看银价和经济景气度的话，两者相关性并不算高，2013-2023年仅为0.34。但如果从金银比来看的话，可以发现，金银比代表着购买单位白银所需的黄金数量，能够在一定程度上去除白银金融属性的影响，使白银的工业属性被更加凸显出来。在经济景气度低时，黄金由于其更好的避险、保值属性而受到投资者的青睐，而白银的表现往往受到工业属性的拖累，使金银比走高；但当经济景气度较高时，黄金作为非孳息资产而受到投资者的抛售，白银则会因工业属性的支撑表现更好，使金银比走低。定量来看，以全球PMI指标来代表经济景气度，金银比和经济景气度在2013年到2023年的相关性为-0.54，如果缩小时间窗口，相关性会更高，比如2019-2022期间，两者相关性为 -0.81。 图表7：2020-2023白银与黄金（右）走势 数据来源：银河期货、iFinD 图表8：制造业PMI和银价（右）相关性仅为0.34图表9：PMI和金银比（右）相关性-0.54 数据来源：银河期货、iFinD 金银比不仅和经济指标相关，也是一些市场套利者非常关注的贵金属投资比率。金银比呈现高波动、高弹性的特征，从箱型图来看，20年来的震荡中枢在67，上、下四分位数分别为57和77，上缘和下缘分别是32和102，在此范围之外的可看作为异常值，主要出现在2020年海外疫情风险扩散，经济下行，美联储施行无限QE，金价创出历史最高点的背景下。 图表10：金银比走势图表11：金银比箱型图 数据来源：银河期货、iFinD 二、白银的基本面 1.世界白银的供给格局 根据世界白银协会的统计，2022年白银总供给为31632吨，小幅稳定增加；总需求则为37635吨，连续两年高速反弹；供需缺口远超预期的2000多吨，达6003吨。 图表12：白银供需平衡表 （吨） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 矿产银 26292 27436 27897 27993 26864 26444 25999 24295 25586 25816 回收银 5608 5017 4582 4538 4578 4622 4594 5045 5381 5754 净套保 333 68 - - - 473 264 - 156 0 官方售银 53 37 34 34 31 37 31 37 47 62 总供给 31953 32824 32578 32562 31474 31104 31097 29642 31016 31632 工业需求 13984 13651 13720 14784 15664 15539 15493 14460 15807 16765 工业-其他 12413 12146 12037 11869 12497 12662 12423 11319 12270 12815 工业-光伏用银 1571 1505 1683 2914 3166 2877 3070 3141 3536 3950 摄影 1425 1356 1281 1176 1092 1051 1017 865 893 871 银首饰 5813 6000 6274 5860 6071 6280 6230 4659 5642 7309 银器 1446 1667 1801 1676 1854 2103 1932 1008 1328 2271 净投资 9350 8805 9655 6594 4843 5138 5810 6376 8669 10233 净套保 911 - - 373 65 239 - - 292 156 总需求 32929 31477 32730 30463 29589 30348 30481 27371 32628 37635 供需缺口 -977 1347 -152 2099 1885 756 616 2271 -1611 -6003 *2022年光伏用银需求量为估计值 数据来源：银河期货、世界白银协会 2022年全球白银供给同比增加2%，增速比去年的4.6%有所下降，但供给总量逐渐回到15年左右的水平。具体来看，2020-2022年全球矿产银产量持续反弹，年化复合增速3.1%，再生银年化复合增速6.8%，其它供给途径几乎可忽略不计。 白银产量主要靠矿产银拉动。2022年，矿产银25816吨，占总供给82%。矿产银的生产形式主要以独立银矿和伴生矿形式生产，其中超过三分之二为伴生矿形态，多伴生在铅锌铜金四种金属。正是由于矿产白银多为冶炼的副产品，其产量除了和白银的价格相关，也受到其它金属的需求和冶炼的影响，所以矿产银的供给相对稳定，难以在短期内大规模释放。同样因为白银多存在于伴生矿中，所以行业集中度并不高，一些前列的银矿生产公司很多都是综合矿山企业，2022年行业CR5仅18%，CR10仅23%，因此，一两家龙头企业的供给变动对白银价格的影响较弱。 另外，通过对矿产银生产企业进行梳理，我们发现新建项目较少，短期内难以看到大幅放量。前10家企业中明确公布了2023年产量规划的仅有Fresnillo、Newmont、VolcanCiaMinera三家，分别为64Moz（1990吨）、31-35Moz（964-1089吨）、16Moz（498吨）。其中，Fresnillo两个勘探中的新项目Rodeo、Orisyvo预计要2025年后才投产，其他矿业公司暂未有新增项目。 吨 美元/盎司 图表13：世界白银供给图表14：白银多为铜、铅锌矿的伴生 35000