23Q1业绩恢复正增长，创新研发和国际化有望不断兑现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 恒瑞医药 600276.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 22年业绩承压，23Q1业绩恢复正增长。近日，公司发布22年年报和23年一季报：22年实现营业收入212.75亿元，同比-17.87%，归母净利润39.06亿元，同比-13.77%，扣非归母净利润34.10亿元，同比-18.83%。23年一季度，公司实现营收56.92亿元，同比增长0.25%，归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，扣非归母净利润12.20亿元，同比增长3.40%。22年业绩有所下滑主要因为仿制药集采、创新药医保谈判降价以及疫情的影响，从23年Q1来看，以上影响已经逐渐弱化，公司业绩恢复上行通道。 ⚫ 研发投入不断加大，创新品种值得期待。2022年，公司研发投入达到63.46亿元，同比+2.29%，占销售收入的比重为29.83%。目前，公司共有12款上市创新药，22年销售达81.16亿元，占总营收比约38%。22年公司共有6 项上市申请获 NMPA受理，2 项临床达到国际多中心III期主要研究终点，8 项临床推进至III期。展望23年，随着集采影响的边际改善，达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净等创新药通过医保销售放量，以及更多新药的上市，创新药的销售将助力公司业绩回升。 ⚫ 积极布局出海，研发及合作进展不断。一方面，创新药国际临床实验稳步开展，22年海外研发投入达到12.72亿元，占研发投入的20%，推动海外研发进展，包括海曲泊帕的血小板减少症获得FDA 孤儿药认定、“双艾”治疗晚期肝癌的III期研究达到临床终点等，创新药海外销售即将实现。另一方面，海外授权进展不断，22年公司自主研发的抗癌创新药EZH2抑制剂SHR2554实现海外独家授权，将获得最高约7亿美元的里程碑付款以及后续的销售分成。公司的创新研发能力受到认可，国际化战略有望持续推进。 ⚫ 根据公司22年报业绩下滑的情况，我们下调23-24营收和毛利率预测，同时由于公司持续降本增效，主要下调管理、销售费用率，预测23-24年EPS为0.76/0.92元（原预测为0.82/0.92元），新增25年预测EPS为1.12元。根据可比公司，给予2023年65倍PE估值，对应目标价49.4元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，药品控费政策超预期的风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,906 21,275 25,468 29,786 35,323 同比增长(%) -6.6% -17.9% 19.7% 17.0% 18.6% 营业利润(百万元) 4,665 4,112 5,076 6,393 7,824 同比增长(%) -33.4% -11.9% 23.4% 26.0% 22.4% 归属母公司净利润(百万元) 4,530 3,906 4,838 5,863 7,118 同比增长(%) -28.4% -13.8% 23.8% 21.2% 21.4% 每股收益（元） 0.71 0.61 0.76 0.92 1.12 毛利率(%) 85.6% 83.6% 83.8% 83.9% 84.1% 净利率(%) 17.5% 18.4% 19.0% 19.7% 20.2% 净资产收益率(%) 13.8% 10.7% 12.0% 12.8% 13.8% 市盈率 66.6 77.3 62.4 51.5 42.4 市净率 8.6 8.0 7.0 6.3 5.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月21日） 47.32元 目标价格 49.4元 52周最高价/最低价 50.3/26.89元 总股本/流通A股（万股） 637,900/637,900 A股市值（百万元） 301,854 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023年04月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.84 13.75 8.68 43.22 相对表现 0.61 12.49 12.24 42.3 沪深300 -1.45 1.26 -3.56 0.92 刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn EZH2抑制剂lisence-out出海，创新研发不断推进 2023-02-13 始终走在创新前沿，变革中期待突破 2022-09-29 23Q1业绩恢复正增长，创新研发和国际化有望不断兑现 买入（维持） 恒瑞医药年报点评 —— 23Q1业绩恢复正增长，创新研发和国际化有望不断兑现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值表 数据来源：wind，东方证券研究所 恒瑞医药年报点评 —— 23Q1业绩恢复正增长，创新研发和国际化有望不断兑现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 13,631 15,111 20,144 22,201 25,029 营业收入 25,906 21,275 25,468 29,786 35,323 应收票据、账款及款项融资 6,884 8,341 8,087 9,684 12,183 营业成本 3,742 3,487 4,136 4,793 5,628 预付账款 973 1,055 912 1,221 1,488 营业税金及附加 202 190 228 255 312 存货 2,403 2,451 2,586 3,148 3,724 销售费用 9,384 7,348 8,150 9,293 10,915 其他 6,297 3,977 5,683 5,463 5,294 管理费用及研发费用 8,804 7,193 8,519 9,770 11,374 流动资产合计 30,188 30,934 37,412 41,716 47,718 财务费用 (338) (471) (144) (193) (211) 长期股权投资 193 768 340 434 514 资产、信用减值损失 10 173 19 19 24 固定资产 4,463 5,383 5,516 5,743 5,967 公允价值变动收益 36 77 43 52 57 在建工程 1,659 1,193 1,805 2,253 2,508 投资净收益 213 387 200 200 200 无形资产 442 520 542 563 584 其他 312 293 272 292 286 其他 2,321 3,557 2,123 2,483 2,760 营业利润 4,665 4,112 5,076 6,393 7,824 非流动资产合计 9,078 11,421 10,326 11,476 12,333 营业外收入 2 2 2 2 2 资产总计 39,266 42,355 47,738 53,192 60,052 营业外支出 201 146 100 100 100 短期借款 0 1,261 420 560 747 利润总额 4,466 3,968 4,977 6,295 7,726 应付票据及应付账款 2,253 1,768 2,119 2,590 2,926 所得税 (18) 153 199 504 695 其他 1,149 611 1,367 1,093 1,115 净利润 4,484 3,815 4,778 5,791 7,030 流动负债合计 3,402 3,639 3,907 4,243 4,788 少数股东损益 (46) (91) (59) (72) (87) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 4,530 3,906 4,838 5,863 7,118 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.71 0.61 0.76 0.92 1.12 其他 293 303 245 261 264 非流动负债合计 293 303 245 261 264 主要财务比率 负债合计 3,694 3,942 4,152 4,504 5,052 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 569 589 530 458 370 成长能力 实收资本（或股本） 6,396 6,379 6,379 6,379 6,379 营业收入 -6.6% -17.9% 19.7% 17.0% 18.6% 资本公积 2,691 2,622 3,020 3,020 3,020 营业利润 -33.4% -11.9% 23.4% 26.0% 22.4% 留存收益 25,928 28,819 33,657 38,831 45,230 归属于母公司净利润 -28.4% -13.8% 23.8% 21.2% 21.4% 其他 (12) 3 0 0 0 获利能力 股东权益合计 35,572 38,413 43,586 48,688 55,000 毛利率 85.6% 83.6% 83.8% 83.9% 84.1% 负债和股东权益总计 39,266 42,355 47,738 53,192 60,052 净利率 17.5% 18.4% 19.0% 19.7% 20.2% ROE 13.8% 10.7% 12.0% 12.8% 13.8% 现金流量表 ROIC 13.1% 9.3% 11.3% 12.2% 13.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 4,484 3,815 4,778 5,791 7,030 资产负债率 9.4% 9.3% 8.7% 8.5% 8.4% 折旧摊销 465 573 694 795 917 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (338) (471) (144) (193) (211) 流动比率 8.87 8.50 9.58 9.83 9.97 投资损失 (213) (387) (200) (200) (200) 速动比率 8.16 7.83 8.91 9.09 9.19 营运资金变动 (230) (2,592) 1,396 (2,429) (3,142) 营运能力 其它 51 327 258 (223) (179) 应收账款周转率 5.3 4.0 4.5 4.9 4.7 经营活动现金流 4,219 1,265 6,782 3,542 4,216 存货周转率 1.8 1.4 1.6 1.7 1.6 资本支出 (2,183) (1,078) (1,423) (1,450) (1,368) 总资产周转率 0.7 0.5 0.6 0.6 0.6 长期投资 (133) (575) 428 (93) (80) 每股指标（元） 其他 1,769