宝丰能源2023Q1季报点评：业绩符合预期，拟定增加码内蒙宝丰建设

维持盈利预测以及增持评级 ：我们维持公司23/24/25年EPS 1.23/1.56/2.09元，增速43%/27%/33%。参考可比公司给予公司2023年17xPE，维持目标价为20.91元，维持增持评级。 Q1业绩符合预期，保持成本优势：公司2023Q1实现营收67.33亿元（+YoY3.35%），归母净利11.85亿元（-YoY32.13%），环比+27.41%，Q1扣非后净利润为12.80亿元，业绩符合预期。Q1公司销售费用/管理费用/财务费用率分别为0.26%/2.66%/0.74%，同比-13%/+10%/-17%。Q1聚烯烃/焦炭价格同比-7/49%/-20.66%，气化原料煤/炼焦精煤/动力煤价格+9.32%/-11.20%/+10.46%。公司在原料成本上升产品价格承压情况下依然保持成本优势。 煤制烯烃龙头成本优势继续巩固，新项目建设保障成长性：公司项目单位投资额、单耗低于同行。公司宁东三期、内蒙一期预计分别在23年、24年投产。据测算，内蒙项目聚烯烃单吨成本有望比宁东二期低近1000元/吨。24年底公司聚烯烃产能将达520万吨。 拟定增用于内蒙宝丰项目建设加速实现“碳中和”：公司公告拟定增不超过8亿股募集不超过100亿元用于内蒙宝丰“260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目”的建设。本次定增有望为公司补充现金流，加速公司清洁高效烯烃产能建设，助力公司实现成为绿氢耦合制烯烃标杆的目标。 风险提示：油价、煤价大幅波动；下游需求及项目投产进度不及预期。 1.22年业绩承压，23年Q1业绩符合预期。 1.1.2022年业绩情况 公司2022年实现营收284.30亿元，同比+22.02%，归母净利润63.03亿元，同比-10.86%，扣非后净利润67.19亿元，同比-8.41%。其中Q4收入69.45亿，同比-2.24%，环比-2.05%，归母净利9.3亿元，同比-46.93%，环比-31.5%。 需求疲软+成本波动致使Q4业绩承压：公司Q4毛利率21.29%，同比减少6.68%，环比下滑8.5%，略低于市场预期。原因：1）原料煤炭价格持续高位波动且下游聚丙烯聚乙烯需求疲软导致价差缩窄：根据wind数据，2022Q4焦炭/LLDPE/HDPE/聚丙烯价格分别为2528/8235/8554/8309元/吨，同比-21.94%/-9.73%/-4.97%/-7.68%，假设烯烃/煤炭比例为4.5，LLDPE-动力煤/HDPE-动力煤/聚丙烯-动力煤价格分别为4600/4919/4674元/吨，同比-5.28%/+3.88%/-1.27%，环比-0.49%/-8.49%/-6.06%。2022Q4焦炭-焦精煤为347元/吨，同比-57.06%，环比-21.79%。2）产品销量环比下滑：聚乙烯/聚丙烯/焦炭销量分别为16.83/15.76/172.03万吨，环比+2.19%/-2.35%/-7.97%。 图1主营业务保持增长（单位：亿元） 图2化工业务占比逐年提升（%） 图3各细分产品收入保持增长（单位：亿元） 图4各类产品占比相对稳定（%） 需求减弱、成本增加，价格波动下行，价差缩小。精细化工产品毛利率上升主要由于MTBE、改质沥青、纯苯价格大幅上升。2023Q1毛利率22.07%，yoy-22.07pct。 费用端：2021和2022年公司期间费用率分别为4.50%和3.98%，减少-11.5pct。销售费用增加，主要是因为2022年产品规模增大，销售人员增加，销售费用率逐年呈下降态势，主要是由于公司销售规模不断扩大实现规模经济以及产业链集中优势导致的成本下降。管理费用率和财务费用率也呈逐年下降态势，主要系公司运营和管理效率不断提升。 1.2.2023Q1业绩情况： 公司2023Q1实现营收67.33亿元（+YoY3.35%），归母净利11.85亿元（-YoY32.13%），环比+27.41%，Q1扣非后净利润为12.80亿元，1亿元为捐赠款项，业绩符合预期。Q1公司销售费用/管理费用/财务费用率分别为0.26%/2.66%/0.74%，同比-13%/+10%/-17%。Q1聚烯烃/焦炭价格同比-7/49%/-20.66%， 气化原料煤/炼焦精煤/动力煤价格+9.32%/-11.20%/+10.46%。公司在原料成本上升产品价格承压情况下依然保持成本优势。 图5公司营收保持增长 图6公司净利润稳定增长 图7公司三项费用率低 图8当前公司毛利率与净利率处于历史底部 图9聚乙烯季度产销稳定 图10聚丙烯季度产销量稳定 图11焦炭季度产销量环比增长 图12纯苯季度产销量保持稳定 图13改性沥青季度销量保持稳定 图14 MTBE季度产销量保持稳定 2.公司竞争优势足，成长动能强 2.1.未来两年油价中枢或高于市场预期，煤制烯烃具备竞争优势 当前国内需求确定性复苏为原油价格带来支撑，2020与2021年需求的低基数或已经消化掉经济放缓下对原油需求的拖累。原油供给国富余产能有限，在“碳中和”背景下生产国与原油消费国长期对立不支持油价大幅回落。我们认为未来两年油价中枢或高于市场预期，根据敏感性分析，当原油价格高于100美元/桶时煤制烯烃具备绝对成本优势，在此背景下煤制烯烃成本优势明显。 表1成本敏感性分析：原油价格高于100美元/桶煤制烯烃成本具备绝对成本优势 2.2.公司成本优势继续巩固，新项目建设保障成长性。 公司通过集约建设，高效管理，技术升级持续降低成本，公司项目单位投资额低，单耗低于同行，2022年公司通过技术升级继续降低煤炭，电耗。公司烯烃二厂综合能耗同比下降2.6千克标准煤/吨聚烯烃，甲醇二厂醇烯比进一步下降0.015吨/吨。此外通过控股红墩子煤业40%股权煤矿资源控制力不断提升，成本优势进一步巩固。公司宁东三期、内蒙一期预计分别在2023年，2024年投产。据测算，内蒙项目聚烯烃单吨成本有望比宁东二期低近1000元/吨，成本进一步下行。2024年底公司聚烯烃产能将达520万吨。 2.3.拟定增用于内蒙宝丰项目建设加速实现“碳中和”。 公司公告拟定增不超过8亿股募集不超过100亿元用于内蒙宝丰“260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目”的建设。 根据测算，按照本次发行的价格不低于定价基准日前20个交易日的公司股票价格80%测算，发行价格不低于15.63元/股。定增有望加速公司清洁高效烯烃产能建设，助力公司实现成为绿氢耦合制烯烃的标杆的目标，引领行业“碳中和”目标的实现。 3.可比公司估值 选取东方盛虹、荣盛石化、联泓新科作为可比公司进行估值，公司具备估值优势。公司2023-2025年对应PE分别为10x/8x/6x，维持“增持”评级。 表2可比公司估值表，公司具备估值优势 4.风险提示 4.1.油价、煤价大幅波动： 公司业务的主要原料为煤炭，若煤价、油价大幅波动，可能导致成本端震荡、利润下滑风险。 4.2.下游需求不及预期： 若聚烯烃产品下游需求修复不足，加之行业竞争加剧可能，或导致产品供过于求、价格下跌风险。 4.3.项目投产进度不及预期： 若产生环境条件变化、技术条件不充分、天气变动等因素，可能导致项目投产进度不及预期。