契合新时代医美需求，具备远见经营策略

朗姿股份聚焦“时尚女装+绿色婴童+医疗美容”三大板块，2022年三块业务收入占比分别为39.58%、22.63%、36.25%，医美已成为公司成长的主要驱动力。2022年公司营收+1.19%至38.78亿元，毛利率57.51%，因经营环境干扰，线下消费及服务业态受损，净利率为0.89%（正常年份为5-10%）。未来在经济复苏的预期下公司盈利水平有望大幅提升。 医美合规化利好机构龙头。医美行业链条较长，机构长期以来受到上下左右等多方面挤压；经过十余年市场教育，医美行业已逐渐进入合规化进程，且轻医美趋势逐步明晰。预计未来机构端将进入龙头受益阶段，能否为消费者提供差异化产品和服务体验、能否拓展客户和拓展市场进行复制、能否建立稳定高效的经营模式已成为评价医美机构是否具有发展潜力的重要参考因素。 朗姿医美打造差异化品牌定位，具备区域规模优势。公司持续在医美赛道加大投入力度，医美业务占比逐年提升，逼近第一大业务女装。公司于2021年设立医美产业基金加速孵化和扩张医美版图，博辰五号分别于2021年2月、2022年6月以现金方式受让芜湖扬讯持有的昆明韩辰65%和10%股权，2022年9月朗姿股份收购昆明韩辰75%股权并将其并入上市公司体内。目前公司持有四大品牌的30家医美机构，形成高端（米兰柏羽）、技术（高一生、昆明韩辰）、轻医美多店连锁（晶肤）的立体发展格局，辐射西南、西北等区域。 朗姿医美采用“综合型中心医院+卫星诊所”的业务模式，巧妙兼顾了品牌粘性、获客和较好的现金流，促进体系内分级诊疗，在医美市场具备更大的竞争优势；也注重医美人才培养，建立合伙人制度吸引和留住人才，在精细化+信息化管理体系下建立科学的医生培养方案；同时与艾尔建进行战略合作加强先进技术、观念和运营能力的学习。当前公司已经构建起一套相对成熟的、标准化的管理和运营体系，基本实现了医美机构管控和运营的可复制性。 投资建议：在医美产业合规化进程下，朗姿股份立足区域规模打造差异化品牌定位，兼顾商业战略和管理经验，契合新时代医美需求，我们预计公司2023-2025年营业收入为45.88/54.08/60.67亿元，归母净利润1.80/2.76/3.39亿元。结合目前资本市场对服装和医美领域的估值水平，我们给予朗姿股份服装业务（女装+婴童）2023年25XPE，估值为40亿元；给予2023年医美业务5.5XPS，对应市值约为95亿元。公司对应总市值约135亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、新店爬坡速度不及预期、品牌营销策略不佳、行业快速发展市场竞争激烈、医疗事故及人才流失风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告提出了医美行业发展的“中心医院+卫星诊所”模式，前者树立信任和品牌口碑，后者顺应医美发展趋势、获得高频现金流和盈利，或许为未来医美行业机构端业务模式之一。朗姿股份旗下医美业务结合医院和诊所，形成了米兰柏羽、晶肤、高一生、昆明韩辰等医美服务矩阵，部分品牌也开始摸索复制之道。我们判断经历过几年的经营扰动，考虑当前医美发展阶段，合规化和龙头化趋势渐显。能够为求美者提供契合其需求的、稳定的医美服务，精细化&标准化运营、稳定盈利能够为机构复制和扩张奠定基础。 投资逻辑 公司在医美市场合规化进程中有望受益。当前公司在医美领域注重打造满足消费者需求的差异化品牌矩阵，同时构建起一套相对成熟的、标准化的管理和运营体系，基本实现了医美机构的复制扩张，顺应医美新时代下消费者需求与市场的趋势。2020、2021年间公司加快新机构开设步伐，新机构爬坡期使得利润短期承压，但过渡至老机构后利润率保持较高水平，中期在消费复苏背景下，医美业务有望持续为公司发展提供动力。 关键假设、估值与盈利预测 考虑到在医美合规化进程下，机构端将进入龙头受益阶段，同时公司积极兼顾商业战略和管理经验，契合新时代医美需求，我们预计公司2023-2025年营业收入为45.88/54.08/60.67亿元，归母净利润1.80/2.76/3.39亿元。 估值：朗姿股份采用“中心医院+卫星诊所”的商业模式持续打造差异化品牌满足消费者多层次需求，结合目前资本市场对服装和医美领域的估值水平，我们给予朗姿股份服装业务（女装+婴童）2023年25XPE，估值为40亿元；给予2023年医美业务5.5XPS，对应市值约为95亿元。公司对应总市值约135亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、“从衣美到颜美”打造泛时尚产业生态圈 （一）公司概况 朗姿股份是一家时尚产业集团，于2006年创立，2011年在深交所上市，总部位于北京。 公司致力于打造时尚界最有竞争力的品牌经营公司，现阶段业务聚焦女装、婴童、医美三大板块，2022年三块业务收入占比分别为39.58%、22.63%、36.25%。 公司2017年至2022年的营业收入基本保持稳步增长，从23.53亿元增至38.78亿元，未来在经济向好、消费复苏的预期下，公司业绩有望保持稳健增长态势。公司毛利率保持在55%左右，2022年为57.51%，因经营环境干扰，线下消费及服务业态受损，公司2022年整体净利率为0.89%，以往正常年份约在5-10%。 图表1朗姿股份营收和利润情况/亿元，% 图表2朗姿股份利润率情况/% 图表3朗姿股份三项费用率/% 公司股权结构稳定，股权集中。公司最大股东为申东日，为公司的实际控制人。第二大股东申今花为申东日的胞妹，兄妹二人合计控股54.58%。申氏兄妹为朗姿股份创始人，二人均毕业于长江商学院EMBA，深耕女装领域多年，管理经验丰富。目前申东日担任公司董事长一职，申今花担任总经理、董事。 多期员工持股计划激发员工工作热情。公司分别于2014、2016和2021年实施了三期员工持股计划，目前第二期、第一期已分别于2021、2022年减持完毕，第三期员工持股计划持股2.13%。 图表4朗姿股份股权结构 公司全资控股多家公司，聚焦“服装+医美”领域，同时设立医美产业基金加速优质医美标的的孵化，促进医美业务持续发展。2021.1.18公司第一支医美产业基金“芜湖博辰五号”已在中国证券投资基金业协会完成备案手续,截至2022年底，公司共设立六只医美产业基金，分别为博辰五号、博辰八号、博辰九号、武发基金、博辰十号、博恒一号，整体规模达27.56亿元，实际投资约7.64亿元。公司通过发展产业基金积极推动医美业务快速发展，博辰五号分别于2021年2月、2022年6月以现金方式受让芜湖扬讯持有的昆明韩辰65%和10%股权，2022年9月朗姿股份收购昆明韩辰75%股权并将其并入上市公司体内。未来公司医美业务规模和行业竞争力有望进一步提升。 图表5医美产业基金基本情况（截至2022年） 注重销售费用投入，打造时尚产业。2019-2022年公司销售费用率逐年递增，2022年占比42.41%，销售费用高达16.45亿元（收入受部分经营环境的扰动，也在一定程度上提升了销售费用率）。公司销售费用主要为员工薪酬、广告宣传费、商场费用等，2022年底公司有2602名销售人员，占公司总员工一半以上。 图表6朗姿股份销售费用情况/亿元 图表7 2022年朗姿股份员工构成情况/人 潜心设计创新，坚持自主研发。公司重视服装领域设计能力的培养，在北京和韩国首尔设立了研发设计中心，组建起专业化、国际化的设计研发团队，在北京总部朗姿大厦设立了国家级博士后科研工作站，被认定为北京市设计创新中心和企业技术中心。截止2022年末，研发设计中心已获得2顶国家发明专利，30项软件著作权，14项外观设计专利，24项实用新型专利。 （二）公司业务 朗姿股份紧紧围绕时尚女性的消费需求，聚焦时尚女装、医疗美容和绿色婴童三大业务板块，持续推进构建“线上线下互通、多维时尚共享、多地产业互联”的泛时尚产业互联生态圈。 公司以时尚女装起家，2016年布局医美赛道。2016年女装业务收入占比71.44%，2022年降至39.58%。医美行业本身处于成长期，公司也高度重视发展医美业务，医美收入占比从2016年6.25%扩大至2022年的36.25%，逼近女装业务，为公司成长的主要驱动力。 图表8朗姿股份营收结构情况/亿元，% 1、时尚女装 公司初创于高端女装，已深耕女装领域二十余年。公司2000年创立朗姿品牌（LANCY FROM 25，现升级为LɅNCY），切入国内中高端女装市场，连续多年在全国重点大型零售企业中位于中高端女装品牌前五名。公司通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”等多种模式在中高端女装市场进行多品牌布局,不断打造出差异化、高端化的新品牌，满足女性客户多层次、差别化的个性需求，兼顾年龄表达诉求。2022年公司签约冬奥冠军张虹、演员陈数等知名女性进一步打造品牌“美由心生”理念，倡导女性“内生光芒，重塑自我”的精神追求。 图表9自主创立品牌LɅNCY 图表10引入日本品牌m.tsubomi 图表11朗姿股份女装业务品牌矩阵 2016-2019年女装业务营收逐年增加，2021年增至16.92亿元，2020、2022年同比-12.51%和-9.25%。2022年营收为15.35亿元（其中外套品类贡献最大营收，占女装业务的32.09%），前三大品牌朗姿、莱茵、莫佐合计贡献超97%。公司在女装领域积极匹配人、货、场经营要素，“因客而为”推出五大卖场概念：传统实体店+大型购物中心快闪店+整合型线上销售+城市直播间+终端店铺直播间，以多元销售场景打破时间空间的界限；采用“自营为主、经销为辅”、“线上+线下”的经营模式，建立起覆盖面广且深的营销中心和供应链体系。公司积极适应线上化趋势，2019-2022年女装线上销售占比从12.62%增至33.14%。 2022年底公司女装业务共有577个线下销售终端（均位于国内大型高端商场、SHOPPINGMALL、机场）及35个线上渠道。 图表12“因客而为”推出五大卖场概念 图表13女装收入结构-按品牌/亿元 图表14女装收入结构-按渠道/亿元 2、绿色婴童 2014年公司收购拥有40年历史的韩国知名童装上市公司阿卡邦，成为其第一大股东，也因此将时尚产业拓展至婴幼领域。阿卡邦主营0-4岁婴幼儿服装、用品、护肤品、玩具等10多个中高端母婴品牌，拥有Agabang阿卡邦、ETTOI爱多娃、Putto、Designskin、Dear Baby等一系列自有品牌,目前Ettoi（爱多娃）品牌为国内主推高端童装品牌。 图表15 Ettoi针对亚洲宝宝设计高端服装 图表16 Agabang主打舒适、休闲、法式浪漫风 图表17朗姿股份婴童业务品牌矩阵 朗姿绿色婴童业务规模维持在8亿左右，2022年营收8.78亿元，其中婴童服装5.99亿元收入，婴童用品为2.78亿元。 图表18 2018-2022婴童业务细分营收情况/亿元 3、医疗美容 2016年公司将商业版图扩至医美，战略投资了韩国著名医疗美容标杆企业DMG（韩国梦想集团），并于当年正式进入国内医美市场，控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内优质医美品牌；2017年3月公司成立朗姿医疗管理有限公司，2018年收购“高一生”持续扩大医美版图，2021年2月和2022年6月公司设立的医美产业基金博辰五号以现金方式受让芜湖扬讯持有的昆明韩辰65%和10%股权，2022年9月朗姿股份收购昆明韩辰75%股权并将其并入上市公司体内。目前公司通过控股或全资持有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”、“昆明韩辰”四大品牌的30家中国医疗美容机构（米兰柏羽4家，晶肤23家，高一生2家，昆明韩辰1家）以及战略投资的韩国梦想集团，搭建了中韩两国医美行业多区域、多层次、多细分领域的联动和协同平台，实现对医美技术、品牌、人才和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累。 图表19公司医美业务发展历程图 图表20朗姿股份医美业务品牌矩阵 公司医美业务从2016年的0.86亿元增加至2022年的14.06亿元，其中米兰柏羽占比最大；2