短期业绩扰动，全年医保谈判品种和新药带动业绩

公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年实现收入212.75亿（同比-17.87%），实现归母净利39.06亿（同比-13.77%），实现扣非归母净利34.10亿（同比-18.33%）。2023年一季度实现收入54.92亿（同比+0.25%），实现归母净利12.39亿（同比+0.17%），实现扣非归母净利12.20亿（同比+3.40%），业绩符合预期。 短期业绩受医保谈判、集采、诊疗量的扰动 2022年公司收入下降17.87%，一是2022年价格谈判，阿帕替尼、吡咯替尼等多款新药执行新的医保谈判价格（平均降幅33%）；二是集采带来的影响，2022年第五批集采药品收入6.1亿（同比降79%），第七批集采药品收入9.8亿（同比降48%）；三是医疗机构日常诊疗业务量缩减，麻醉、造影产品销售受影响。2023年一季度收入利润增速已经转正，2月中下旬医院诊疗好活动恢复，后续销售增速有望提升。 新药收入占比38.1%，2023年有望提升 恒瑞医药是国内少数在多个赛道实现矩阵式布局创新药的企业，海外畅销药的同靶点药物，恒瑞多于近2年上市，或即将上市。2023年1月谈判新纳入医保的新药（达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净）、已上市药物的适应症拓展（吡咯替尼、卡瑞利珠+阿帕替尼）、新上市药物（阿得贝利）均会在2023年贡献增量；第八批带量采购名单已公布，无恒瑞医药的大品种。2022年恒瑞新药收入占比38.1%，2023年新药占比有望提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为253.97/294.78/337.69亿（原预测2023/24年分别为265.56/301.09亿），对应增速分别为19.37%/16.07%/14.56%，归母净利润分别为47.78/55.40/63.29亿（原预测2023/24年分别为50.79/58.12亿），增速分别为22.31%/15.94%/14.24%，EPS分别为0.75/0.87/0.99元/股，三年CAGR为17.45%。鉴于公司新药布局丰富，参照可比公司估值我们给予2023年75倍PE，目标价56.07元，维持“买入”评级。 风险提示：创新药出海不及预期；药品谈判降价超预期；销售不及预期； 研发不及预期 1.恒瑞医药业绩情况和展望 2022年恒瑞医药新药实现收入81.16亿，占比38.1%，截至2023年3月底恒瑞医药已经有13款新药上市。 1.12023年新药有望贡献增量 2023年创新药收入增长预计来源于： （1）已上市新药的新增适应症 2023年1月恒瑞的卡瑞利珠+阿帕替尼获批肝癌1L适应症。肝癌一年的新发数，和靶向基因阴性的非小细胞肺癌人群可比，但肝癌中双艾组合竞争格局更优。 2023年4月恒瑞医药吡咯替尼获批乳腺癌1L适应症（+曲妥珠+多西他赛用于HER2阳性、未接受抗HER2治疗的复发或转移性乳腺癌），此前吡咯替尼获批新辅助治疗和2L治疗。 图表1：已上市创新药的新适应症获批情况 （2）2023年新上市新药 阿得贝利单抗：单价高、竞争格局好。公司于2023年3月获批PD-L1抗体药物阿得贝利单抗。由于PD-L1单抗的定价（9500元/支）高于PD-1（2928元/支），且阿得贝利获批适应症为广泛期小细胞肺癌，2022CSCO小细胞肺癌指南中，推荐药物仅2款进口PD-L1产品度伐利尤、阿替利珠，没有PD-1销售体量和恒瑞接近的信达生物、百济神州的产品，短期竞争格局好。 除阿得贝利外，其他还有4个项目处于NDA阶段，有望后续贡献增量。 图表2：处于NDA阶段的药物和适应症 （3）2023年1月谈判进入医保的新药品种 2023年1月2个抗肿瘤药、1个降糖药新入医保贡献增量。2022年恒瑞医药的CDK4/6抑制剂达尔西利、前列腺癌药物瑞维鲁胺、SGLT-2抑制剂恒格列净新入医保，有望在2023年贡献增量。 图表3：恒瑞医药新入医保产品 1.2新药出口战略延续 2023年4月AACR会议上恒瑞报道了2个ADC（抗体偶联药物）的临床数据，其中HER2ADC药物SHR-A1811安全性好。SHR-A1811的I期临床数据显示，其间质性肺炎的发生率为3.2%；根据《Targeting HER2-positive breast cancer:advances and future directions》综述的报道，Destiny-Breast01试验中，DS8201的间质性肺炎发生率是13.6%，表明SHR-A1811的安全性良好。 图表4：AACR会议恒瑞医药的ADC产品相关汇报 2022年科伦药业ADC对外授权默沙东股价大涨、辉瑞430亿美元收购Seagen、石药集团Nectin-4ADC对外授权表明ADC的关注度高；恒瑞ADC良好的安全性增加了其在HER2ADC药物中的竞争力，以及或有的出海预期。 海外新药临床方面，6个临床项目处在III期临床阶段，与2022年中报披露信息相比，减少了瑞维鲁胺的海外III期临床。双艾组合方面，与战略合作伙伴Elevar共同进行阿帕替尼FDA的NDA递交准备工作，并于2022年10月与FDA召开卡瑞利珠的Pre-BLA沟通会。海曲泊帕乙醇胺于2022年6月获得FDA授予的孤儿药资格认定（化疗引起的血小板减少适应症）。 图表5：海外创新药临床管线 对外授权方面，恒瑞医药EZH2抑制剂对外授权Treeline获得1100万美元首付款。我们预计恒瑞未来在创新药出口方面会有更多建树。 2.风险提示 创新药出海不及预期；药品谈判降价超预期；销售不及预期；研发不及预期 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表