市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：美容护理 | 公司点评报告 2023年4月20日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 169.90 总股本/流通股本（亿股） 2.84 / 2.81 总市值/流通市值（亿元） 482 / 478 52周内最高/最低价 209.31 / 150.33 资产负债率(%) 37.7% 市盈率 59.20 第一大股东 侯军呈 持股比例(%) 34.4% 研究所 分析师:李媛媛 SAC登记编号:S1340523020001 Email:liyuanyuan@cnpsec.com 珀莱雅(603605) 大单品势能向上+多品牌矩阵打造，收入业绩高增长 ⚫ 事件 公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年实现收入63.9亿元，同增37.8%，实现归母净利润为8.2亿元，同增41.9%，扣非净利润为7.9亿元，同增38.8%，EPS为2.90元，拟向全体股东每10股派发现金股利8.7元，每10股以资本公积金转增4股；23Q1实现收入16.2亿元，同增29.3%，实现归母净利润2.1亿元，同增31.3%，实现扣非归母净利润2.0亿元，同增34.9%。公司22年收入业绩符合此前业绩预告上限，23Q1收入业绩符合市场预期。 ⚫ 点评 大单品带动主品牌势能向上，多品牌矩阵发力。分品牌看：1）22年珀莱雅品牌实现收入52.6亿元，同增37.6%，双抗、红宝石、源力系列等推动品牌高增长；2）22年彩棠品牌实现收入5.7亿元，同增132.0%，“三色修容盘”、“双拼高光盘”、“妆前乳”等单品引领品牌增长；3）22年悦芙媞实现收入1.9亿元，同增188.3%，通过两大清洁线单品“洁颜蜜”和“多酸泥膜”快速成长，同时推出“油橄榄面膜”、“控油平衡精华”等新品，巩固“油皮护肤专家”品牌形象；4）22年洗护品牌Off-Relax实现收入1.3亿元，同增509.9%，OR专注头皮健康，打造明星单品“OR温泉”系列洗发水及发膜，拉动品牌快速增长；公司依托大单品战略+灵活组织实现多品牌矩阵齐发力。 线上持续高增长，静待线下拐点。分渠道看：1）22年公司线上渠道实现收入57.9亿元，同增47.5%，占比提高6.0pct至90.7%；其中线上直营实现收入44.8亿元，同增59.8%，占比提升9.6pct至70.1%，抖音、天猫等渠道保持高景气度，线上分销实现收入13.1亿元，同增16.8%，占比降低3.7pct至20.5%。2）22年公司线下渠道实现收入5.7亿元，同降17.6%，占比降低6.1pct至9.0%；其中日化渠道实现收入4.4亿元，同降12.0%，占比降低3.9pct至6.9%，线下受疫情及渠道调整等因素下滑，伴随疫后线下消费复苏，线下有望迎来拐点。 毛利率持续提升，净利率保持稳中微升。公司22年毛利率提升3.2pct至69.7%，主要得益于：1）线上占比提升（线上毛利率为70.9%/线下为59.5%）；2）大单品战略下精华、面霜等高毛利率产品占比提升；23Q1毛利率同比继续提升2.5pct至70.0%。公司22年销售费用率为43.6%，同比上升0.7pct，主要由新品牌（如彩棠、OR）孵化及品牌重塑（如悦芙媞）等支出所致；23Q1销售费用率同比提升0.9pct至43.2%。22年公司管理费用率为5.1%，保持稳定；23Q1提升0.7pct至5.9%；22年研发费用率为2.0%，同比提升0.4pct，23Q1研发费用率同比提升0.8pct至3.2%，持续加大研发投入。22年公司资产减值-6%0%6%12%18%24%30%36%42%48%2022-042022-072022-092022-112023-022023-04珀莱雅美容护理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 损失增加1.1亿至1.6亿元，主要在于防晒产品带来的存货跌价损失以及持有珠海海狮龙生物科技公司股权进行的减值测试带来。综合，2022年公司归母净利率提升0.4pct至12.8%，23Q1公司归母净利率微升0.2pct至12.8%，盈利能力稳步提升。 ⚫ 盈利预测及投资建议： 我们预计公司23-24年归母净利润分别为10.5亿元、13.3亿元，对应增长分别为28%/27%，对应估值分别为45倍/35倍，我们看好公司大单品战略持续发力以及多品牌矩阵的稳健打造，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 行业需求景气度下滑；多品牌打造不及预期；减持因素等。 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,385.45 8,166.80 10,209.98 12,563.84 增长率(%) 37.82 27.90 25.02 23.05 EBITDA（百万元） 1,181.02 1,469.47 1,818.48 2,220.05 归属母公司净利润（百万元） 817.40 1,048.08 1,330.96 1,656.26 增长率(%) 41.88 28.22 26.99 24.44 EPS(元/股) 2.88 3.70 4.69 5.84 市盈率（P/E） 57.63 44.94 35.39 28.44 市净率（P/B） 13.36 10.26 7.93 6.18 EV/EBITDA 38.32 29.80 23.41 18.43 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 ◼ 盈利预测和财务指标 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 6,385.45 8,166.80 10,209.98 12,563.84 营业收入 37.82% 27.90% 25.02% 23.05% 营业成本 1,934.85 2,441.87 3,042.57 3,731.46 营业利润 57.53% 27.99% 26.91% 24.38% 税金及附加 56.39 71.87 89.85 110.56 归属于母公司净利润 41.88% 28.22% 26.99% 24.44% 销售费用 2,785.84 3,650.56 4,563.86 5,616.04 获利能力 管理费用 327.30 432.84 541.13 665.88 毛利率 69.70% 70.10% 70.20% 70.30% 研发费用 128.01 228.67 285.88 351.79 净利率 12.80% 12.83% 13.04% 13.18% 财务费用 -41.00 -46.89 -66.47 -88.26 ROE 23.19% 22.82% 22.39% 21.74% 资产减值损失 -164.88 -65.00 -65.00 -65.00 ROIC 19.28% 19.74% 19.77% 19.51% 营业利润 1,057.59 1,353.63 1,717.89 2,136.78 偿债能力 营业外收入 1.18 1.00 1.00 1.00 资产负债率 38.78% 35.64% 31.83% 29.31% 营业外支出 4.61 5.00 5.00 5.00 流动比率 2.90 3.11 3.48 3.74 利润总额 1,054.15 1,349.63 1,713.89 2,132.78 营运能力 所得税 222.87 283.42 359.92 447.88 应收账款周转率 53.04 51.43 51.43 51.43 净利润 831.28 1,066.21 1,353.98 1,684.90 存货周转率 11.43 11.97 12.25 12.17 归母净利润 817.40 1,048.08 1,330.96 1,656.26 总资产周转率 1.23 1.26 1.28 1.28 每股收益（元） 2.88 3.70 4.69 5.84 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 2.88 3.70 4.69 5.84 货币资金 3,161.00 4,248.87 5,459.69 7,115.72 每股净资产 12.43 16.20 20.96 26.88 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率 应收票据及应收账款 102.16 215.44 181.61 306.98 PE 57.63 44.94 35.39 28.44 预付款项 91.48 114.77 143.00 175.38 PB 13.36 10.26 7.93 6.18 存货 669.05 695.64 970.84 1,093.34 流动资产合计 4,147.00 5,426.38 6,917.85 8,895.38 现金流量表 固定资产 570.38 575.73 577.78 576.53 净利润 831.28 1,066.21 1,353.98 1,684.90 在建工程 207.38 307.38 407.38 507.38 折旧和摊销 88.59 81.65 84.95 88.25 无形资产 420.32 443.32 466.32 489.32 营运资本变动 19.36 77.01 -91.11 19.88 非流动资产合计 1,631.08 1,757.43 1,880.48 2,000.22 其他 171.90 89.09 90.11 91.29 资产总计 5,778.07 7,183.81 8,798.32 10,895.61 经营活动现金流净额 1,111.14 1,313.96 1,437.93 1,884.32 短期借款 200.20 200.20 200.20 200.20 资本开支 -167.21 -204.00 -204.00 -204.00 应付票据及应付账款 545.05 757.28 865.43 1,124.68 其他 -131.00 -12.08 -13.10 -14.28 其他流动负债 682.69 789.99 922.38 1,055.51 投资活动现金流净额 -298.22 -216.08 -217.10 -218.28 流动负债合计 1,427.94 1,747.47 1,988.01 2,380.39 股权融资 165.68 0.00 0.00 0.00 其他 812.91 812.91 812.91 812.91 债务融资 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 812.91 812.91 812.91 812.91 其他 -230.93 -10.01 -10.01 -10.01 负债合计 2,240.85 2,560.38 2,800.92 3,193.30 筹资活动现金流净额 -65.25 -10.01 -10.01 -10.01