2022年报点评：Q4盈利水平环比明显改善，静待2023年业绩加速修复

证券研究报告·公司点评报告·通用设备 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 恒润股份（603985） 2022年报点评：Q4盈利水平环比明显改善，静待2023年业绩加速修复 2023年04月20日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 黄瑞连 执业证书：S0600520080001 huangrl@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 20.71 一年最低/最高价 17.69/37.34 市净率(倍) 2.69 流通A股市值(百万元) 9,130.17 总市值(百万元) 9,130.17 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.71 资产负债率(%,LF) 21.24 总股本(百万股) 440.86 流通A股(百万股) 440.86 相关研究 《恒润股份(603985)：2022年业绩预告点评：至暗时刻已过，看好2023年法兰回暖&轴承放量》 2023-01-31 《恒润股份(603985)：2022年三季报点评：受行业装机需求较弱影响，Q3业绩短期承压》 2022-10-30 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,945 3,390 4,535 5,462 同比 -15% 74% 34% 20% 归属母公司净利润（百万元） 95 302 510 753 同比 -79% 219% 69% 47% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.22 0.69 1.16 1.71 P/E（现价&最新股本摊薄） 96.31 30.23 17.89 12.13 [Table_Tag] 关键词：#困境反转 [Table_Summary] 事件：公司发布2022年年报。 ◼ Q4收入加速回暖，2022年收入端表现好于我们预期 2022年公司实现营业收入19.45亿元，同比-15.20%，其中Q4为5.88亿元，同比+4.39%，加速回暖，超过我们预期。分业务来看：1)风电行业：2022年公司风电塔筒法兰实现收入9.18亿元，同比-24.01%，收入占比47.20%，同比-5.47pct，主要受2022年风电行业需求疲软影响，公司风电塔筒法兰产品订单减少，同时价格有一定下降。此外，2022年公司风电轴承实现收入1.12亿元，收入占比达到5.78%，正式进入放量期；2）石化管道行业：2022年实现收入2158万元，同比-78.27%，收入占比1.11%，同比-3.22pct，主要系国内石油和化工产品价格持续上涨，石化管道用法兰订单减少；3）金属压力容器行业：2022年实现收入7001万元，同比+0.39%，收入占比3.60%，同比+0.56pct，较上年基本持平；4）机械行业：2022年实现收入1.58亿元，同比+42.28%，收入占比8.11%，同比+3.28pct，主要受益于工程机械行业总体相对稳定，景气度较高；5）采购商：2022年实现收入1.24亿元，同比+21.03%，收入占比6.39%，同比+1.92pct。 据我们不完全统计，2022年我国风机招标量达到101GW，同比+87%，其中陆上风电84GW，同比+64%，海上风电17GW，同比+513%。展望2023年，随着下半年风电装机量大幅提升，叠加海上风电需求加速放量，我们判断公司法兰主业有望迎来量价齐升拐点。此外，随着恒润传动产能陆续释放，公司风电轴承业务有望加速扩张，2023年收入端有望重回快速增长。 ◼ Q4毛利率已明显改善，看好2023年利润端加速修复 2022年公司归母净利润为 9480万元，同比-78.55%，其中Q4为3815万元，同比-63.57%，位于业绩预告中位区间。2022年公司销售净利率为4.87%，同比-14.30pct，明显下滑，其中Q4销售净利率为6.49%，同比-11.76pct，环比+3.9pct，盈利水平已出现环比改善。1）毛利端：2022年公司销售毛利率为10.93%，同比-13.36pct，其中Q4销售毛利率为13.24%，同比+3.56pct，环比+5.88pct，明显改善。分行业来看，2022年公司风电塔筒法兰、石化管道、金属压力容器、机械行业和采购商毛利率分别为10.25%、20.77%、33.82%、40.22%、14.87%，分别同比-22.82pct、-5.44pct、-0.77pct、+7.48pct、+3.35pct，风电塔筒法兰毛利率下滑是公司销售毛利率下降的主要原因。此外，2022年公司风电轴承毛利率为2.73%，相对较低，我们判断主要系恒润传动仍处于产能爬坡期，前期设备折旧及生产成本较高。2）费用端：2022年公司期间费用率为5.98%，同比-3.17pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比-0.06pct、-0.21pct、-0.88pct、-2.03pct，财务费用率下降主要系利息支出减少、利息收入增加及汇率波动综合所致。3）2022年公司投资净收益仅为2890万元，同比下降1.49亿元，主-19%-6%7%20%33%46%59%72%85%98%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18恒润股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 5 要系光科光电原股权转让方回购公司持有的光科光电31%股权、公司出售银牛微电子股权，对利润端表现产生一定负面影响。 ◼ 风电法兰具备持续扩张潜力，布局风电轴承&齿轮打开成长空间 作为业内少有同时掌握锻件和深加工技术的企业，公司具备平台化持续扩张的潜力。1）在风电行业内：①公司海上大功率法兰技术持续突破，9MW已经量产，2021年募投项目将生产能力扩充至12MW，达产年产值达到12.46亿元，夯实公司在风电法兰领域核心竞争力。②2021年募投加码风电轴承&齿轮项目，完善风电产业链布局，达产年产值分别为19.51和24.55亿元，进一步打开成长空间，其中轴承项目基建已基本完工，有望快速放量。2）此外，公司产品还广泛应用于石化、金属压力容器、机械等行业，看好公司在产能放宽背景下，在其他领域市场份额快速提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到风电原材料价格、产品结构等因素，我们调整公司2023-2024年归母净利润预测分别为3.02和5.10亿元（原值5.03和8.23亿元），并预计2025年归母净利润为7.53亿元，当前市值对应动态PE分别为30、18、12倍。基于公司风电法兰的市场竞争力，以及轴承业务的成长潜力，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：盈利水平下滑、市场竞争加剧、风电行业景气下滑等。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 5 图1：2022年公司营业收入19.45亿元，同比-15.20% 图2：2022年归母净利润为 9480万元，同比-78.55% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022年公司销售净利率4.87%，同比-14.30pct 图4：2022年公司销售毛利率为10.93%，同比-13.36pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302013201420152016201720182019202020212022营业收入（亿元）同比（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0123452013201420152016201720182019202020212022归母净利润（亿元）同比（%）2.84%5.48%8.74%15.05%12.25%10.73%3.93%19.16%19.17%4.87%0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019202020212022销售净利率（%）扣非销售净利率（%）19.22%24.68%28.27%37.26%30.59%24.73%26.17%30.02%24.29%10.93%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022销售毛利率（%）销售毛利率（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 5 恒润股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,547 2,984 3,848 4,887 营业总收入 1,945 3,390 4,535 5,462 货币资金及交易性金融资产 1,195 1,532 1,994 2,753 营业成本(含金融类) 1,732 2,833 3,664 4,251 经营性应收款项 669 777 1,041 1,254 税金及附加 6 17 23 27 存货 619 616 748 810 销售费用 9 15 19 22 合同资产 12 0 0 0 管理费用 64 108 141 164 其他流动资产 53 59 65 70 研发费用 58 98 127 147 非流动资产 1,767 1,768 1,765 1,757 财务费用 -15 -12 -12 -14 长期股权投资 83 83 83 83 加:其他收益 3 6 7 8 固定资产及使用权资产 810 1,050 1,161 1,204 投资净收益 29 34 34 27 在建工程 500 250 125 62 公允价值变动 5 0 0 0 无形资产 107 108 109 110 减值损失 -12 -15 -15 -15 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 116 355 600 885 其他非流动资产 267 277 287 297 营业外净收支 -1 1 1 1 资产总计 4,314 4,752 5,613 6,644 利润总额 115 355 601 886 流动负债 886 1,022 1,372 1,651 减:所得税 20 53 90 133 短期借款及一年内到期的非流动负债 81 181 281 381 净利润 95 302 510 753 经营性应付款项 732 661 856 993 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 7 42 55 64 归属母公司净利润 95 302 510 753 其他流动负债 66 137 180 213 非流动负债 30 30 30 30 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.22 0.69 1.16 1.71 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 66 318 562 850 租赁负债 1 1 1 1 EBITDA 117 410 658 951 其他非流动负债 30 30 30 30 负债合计 917 1,053 1,402 1,681 毛利率(%) 10.93 16.43 19.20 22.17 归属母公司股东权益 3,398 3,700 4,210 4,963 归母净利率(%) 4.87 8.91 11.26 13.78 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 3,398 3,700 4,210 4,963 收入增长率(%) -15.20 74.29 33.78 20.44 负债