AI增收+业绩反转，推荐游戏、版权赛道

►复盘2013-2015TMT行情，第二波领跑标的均有强业绩支持 我们认为当下和2013年存在相似之处：1）新一轮产业革命即将开始，供给端陆续回暖，公司业绩即将开启反转；2）应用层表现抢眼，传媒行业涨幅领先，游戏、数字媒体主题指数抢跑。回顾十年前移动互联网带动的TMT行情，涨幅领先的传媒企业本身有业绩兑现验证的支持。 ►大模型逐渐基础设施化，应用层需要寻找场景和用户的不可复制性 海内外大模型陆续发布，考虑到OpenAI本身不对国内开放，我们认为国产替代有望实现大规模ToC落地，大模型最终会成为新时期的基础设施。参考移动互联网时期C端应用对市场的刺激，我们认为相比模型层，应用层的想象空间更大，海外映射后复刻速度也更快，变现也更加迅猛直观，能够看到业绩增量。但应用层本身不存在技术壁垒，因此玩法能够被轻易复刻，真正重要的是场景、用户的不可复制性，这意味着各赛道龙头的原有壁垒依然坚挺。 ►挖掘有AI增收逻辑和业绩支撑的赛道，首推游戏、版权等 AI技术带来的降本增效将会同质化，我们试图寻找能够切实通过AI实现增收的业务场景：1）AI提升游戏互动性，新技术将带来游戏新玩法、新付费点，进而带来增量市场。2）贩卖数据版权：多模态大模型的训练数据集需要海量优质原创数据，影视、出版、阅读等视频/文本版权商将成为面向大模型厂商的“卖水人”。 受商誉暴雷、前期监管政策收紧影响，板块长期低估、低配，主力标的的筹码压力小。游戏、影视公司业绩本身对供给数量及节奏极度敏感，2023年起内容监管逐步缓和，行业来到了业绩修复的转折点，兼具AI赋能逻辑及业绩兑现能力。 ►投资建议： 关注两条主线：1）AI赋能创作，前期降本增效，后期通过新付费点增收，重点推荐游戏及影视赛道，2023年业绩面亦乐观，受益标的包括三七互娱、完美世界、电魂网络、游族网络、光线传媒、华策影视。2）版权方售卖稀缺数据给大模型厂商用作训练，影视、出版均明确受益，受益标的包括捷成股份、上海电影、中国科传、中文在线、光线传媒、华策影视。 （受益标的存在题材交叉）风险提示 国产大模型落地效果不及预期风险；AI产品道德及监管风险。 AI革命对标移动互联网浪潮，传媒有望继续领跑 ，应用层引领移动互联网产业链的主升浪 回顾十年前移动互联网带动的TMT行情，应用层表现抢眼，传媒行业涨幅领先。 2012年起，得益于3G移动网络的部署和智能手机的推广，移动互联网逐步进入高速发展乃至成熟阶段，产业链从上游设备到中游运营再到下游应用均受益。各大厂商纷纷推出手机应用商店和触摸屏手机，智能手机渗透率快速提升、出货量翻倍增长，手机游戏、移动视频和社交软件等下游应用生态繁荣，为期三年的TMT行情开始，其中以传媒、计算机为代表的应用层最早反应、涨幅领先。 我们回顾2013-2015的传媒行情，将其划分为两个阶段： 图2 2012-2015TMT各子行业走势 随着智能手机渗透率的显著提升，移动互联网迎来了前所未有的发展机遇。各类移动App内容与应用层出不穷，涵盖手游、长视频、短视频，以及社交、电商、购物、本地生活等方面，丰富了人们的日常生活，从本质上改变了人们的生活，新的商业模式和应用场景带来了巨大的增量市场。 手游市场在硬件迭代推动下规模快速增长至千亿级。智能手机低端化与普及化带来高速增长新用户流量，进而不断催生出千万活跃用户量级的手游产品，产品玩法与社交黏性大大增加，优秀作品在用户活跃与留存上获得极佳的数据反馈。相比端游与页游产品，手游付费回馈爽快直接，盈利模式清晰化且ARPU值明显提高。因此除已有手游产品与研发资力外，传统端游页游公司与人才海量涌入手游市场。 此外，社交应用得到快速普及，电商、购物、本地生活等应用也得到了空前的发展。电商巨头如淘宝、京东在移动互联网的助力下迅速崛起，为用户提供了便捷的线上购物体验。同时，O2O（线上到线下）模式的兴起，让美团、大众点评等本地生活服务平台成为人们日常生活中不可或缺的一部分。移动支付的普及，如支付宝、微信支付等，进一步简化了交易流程，使得移动购物和生活服务更加便捷。 ②主板IPO暂停，创业板及次新股受青睐 2012年11月IPO暂停，12月证监会下发《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，直至2013年12月得以重启。资本市场供给大幅收缩，市场转向挖掘创业板及次新股投资机会。我们梳理得出传媒子行业如出版、营销、游戏、影视等主要标的均为2010年前后上市，华谊兄弟、华策影视、中青宝、蓝色光标、光线传媒也在两年内登陆创业板。我们梳理2013.1-2013.9传媒板块涨幅前十标的，一半来自创业板。 ③内容监管政策放松，供给端爆款频现，业绩稳步兑现 2011年年底十七届七中全会发布《关于文化体制的若干意见》，延续此前文化体制改革对文化领域的支持力度，2012年年底《泰囧》等有代表性的影视作品上映，2013年畅销手游《我叫MT Online》等流水破千万，文化市场高度繁荣。受益于产品供给修复，传媒板块公司快速实现业绩兑现，多家企业净利润同比增速超过50%，股价涨幅因此受提振。 2）2014-2015：并购重组监管放宽，资产证券化推动传媒板块股价上涨。 2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，进一步提出要减少企业兼并重组相关行政审批，营造良好的市场环境，发挥资本市场作用。当年10月24日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，办法规定，将对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批，取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批等。 并购重组的政策变化直接加速上市企业的并购重组、借壳上市，其中传媒板块并购重组最为活跃。据理财周报重大项目实验室统计，2013年7月1日至2014年9月10日，归属于传媒行业的并购共有87项，涉及的行业涵盖电影、广告、软件、智能电视、互联网彩票、游戏等多个热门领域；此外分众传媒、视觉中国、长城影视、慈文传媒、恺英网络等陆续借壳上市。我们将传媒公司并购热潮归因于以下三点：1）通过并购快速完成战略扩张，典型如蓝色光标、华谊兄弟、掌趣科技等企业，管理层通过收购迅速扩大经营规模及战略布局；纸媒衰落、互联网新型传播兴起引起的广告市场整体结构变化，迫使一些老牌传媒公司转型，也加入并购大潮中。2）大批传媒类公司在创业板、中小板集中上市，但传媒行业本身回款周期快、资产模式轻，企业倾向于通过并购缓解资金超募压力。3）受到IPO暂停影响，投资方将并购作为新的退出渠道。 大量并购重组推动了公司业绩高增，进一步拉动股价。我们梳理传媒板块公司年净利润增速情况，Wind统计数据显示同比高增超50%的企业占比为29%。 驱动传媒板块估值修复，长期逻辑仍是去伪存真 强预期、弱现实背景下，AI有望成为全年投资主线。GPT4及搭载GPT4的新版Office（Copilot）上线，正式开启了AI技术对生活的变革，公众能感受到更直观的冲击，但这只是开始。我们认为，考虑到GPT4早在2022年8月便已训练完成，而GPT4相比GPT3.5并未有实质性的改变（对比GPT3.5之于GPT3），微软新产品对公众的震撼只是前期技术突破后的余波，从投资角度而言，是应用、变现的加速带动了本轮行情。 因此我们认为当下和2 1）产业周期上看，AI模型有望成为操作系统，C端用户创作方式已经被部分改变：2022年3月，OpenAI开始逐步开放内部插件，并允许第三方在GPT模型内创建插件。我们认为这实际上是划时代的举措：一旦形成第三方插件生态，GPT模型将成为AI时代的操作系统本身，可类比移动互联网时代诞生的操作系统IOS及安卓。 不同之处在于，GPT模型并不是依靠硬件终端变化来实现代际变革，而是依靠人工智能技术为用户提供的实际便利场景去完成用户习惯的迁移。如果说ChatGPT模型的伟大之处是开创性地发现了RLHF+transformer+精细标注数据这一菜谱，通过工程化落地让人们广泛地接触到AI（类比智能手机出现），那么推出内生插件则是更有野心、也更能看到划时代和商业意义的一步：一个基于AI的全新系统生态近在眼前。 参考2023年4月10日人民日报发表《把握新一轮科技革命的机遇》，我们认为AI带来的想象空间甚至大于移动互联网时期。 2）业绩上看，逐步宽松的内容审核政策使游戏、影视等板块业绩转暖具有确定性。①游戏：以2022年11月人民日报重评游戏行业为拐点，官方确认未成年防沉迷领域的整改已经基本完成，监管不确定性相对削弱。随着官方推动版号审批权下放至属地，积极信号不断释放，2023年以来每月版号发放节奏常态化、审批流程缩短，日韩、二次元IP陆续解禁，行业供给显著回暖。②影视：疫后修复逻辑明确，票房环比修复趋势确定。电影板块前期受疫情冲击最为强烈，2023年起内容监管转向包容，进口片、耽美影视等供给回暖，业绩趋势修复明确。 梳理本轮AI行情下传媒率先反弹的原因，我们认为主要有两点：1）应用场景最为契合，游戏、影视、营销等赛道能够直接受益于AI文本及图像生成带来的降本增效，而传媒行业的业绩本身对供给数量和节奏敏感；2）受商誉暴雷、前期监管政策收紧影响，板块长期低估，2023年起内容监管逐步缓和，行业本身来到了业绩修复的转折点，且机构长期低配，主力标的的筹码压力小，上涨弹性更大、速度更快。 但回顾2013-2015TMT行情，我们认为借鉴历史的最大意义在于，认识到即使是题材炒作时期，核心标的也有强业绩支撑。因此要寻找AI主题下传媒板块的投资机会，我们首先要对当下模型层和应用层的具体情况做出理性判断： 1）模型层：国内大模型厂商密集落地相关产品，但ToB应用尚未看到明确变现：2023年4月第一周，Meta发布SAM计算机视觉模型、华为盘古召开发布会、阿里大模型对外开放内测，商汤、京东、科大讯飞等大模型厂商均已明确发布时间表。 我们总结现有国产大模型两个特征：①头部厂商主导，ToB为主要模式，赋能原有优势业务，但能否带来较大增量还有待观察；②均未对公众大面积开放，未有明确的ToC入口，实际水平不透明。若海外微软为首的AI模型演绎为新的操作系统，国产替代的紧迫性毋庸置疑，考虑到算法细节、推理算力的限制，市场会给国产模型较大容错空间，但我们维持此前的观点，头部厂商的复现希望更大，其中应用场景、C端流量最丰富的享有优势面。 2）应用层：接入AI接口本身并不存在太高壁垒，在精调环节已有相关开源工具帮助厂商进行成本和难度优化，但国内宣布接入GPT/国内模型接口的应用中，并未能出现直接提升用户使用体验的AI产品（类似NotionAI）。 因此现阶段行情的演绎还主要依靠海外巨头的高频更新来推进和映射，但市场对技术更新会越来越不敏感。参考移动互联网时期C端应用的切身变化，我们认为应用层的想象空间更大，海外映射后复刻速度也更快（应用层出现爆款的难点在于场景而非技术，直接接入API并精调即可），变现也更加迅猛直观，能够看到业绩增量。 尽管市场在产业革命前期对业绩的容忍度很高，但情绪过热必将带来调整，潮水褪去时唯有兼具AI纯正逻辑及业绩基本面的优质标的能够仰泳。 带来可预见的增收空间，内容产业最先引爆增量 回顾第一轮应用变现：成熟产品对AI的复制粘贴 GPT问世以来的一个月内，通过调取API提供相关服务的应用大量涌现，包含翻译、文案、社交、办公插件等。综合考虑营收透明度及规模，我们选取必应、Notion、Jasper作为最具代表性的三个产品： 1）文案助手JasperAI： 率先接入GPT3，早在ChatGPT发布前实现亿级 JasperAI是一家基于GPT-3的API构建应用的SaaS企业，它能帮助企业和个人用户撰写营销文案。2022年10月，Jasper获得1.25亿美元A轮融资，估值达到15亿美元。截至2022年C端用户增长40%至10万，Jasper的ARR同比增长166%至约8000万美元。 2）