国产扫地机器人领航者，创新驱动品牌成长

国产清洁电器领航者，创新驱动品牌成长：公司是技术型企业，早期受益于小米供应链快速在扫地机器人领域实现突破，2017年起推进自有品牌建设，先后切入吸尘器、扫地机器人、洗地机、洗烘一体机等领域，其中扫地机器人产品凭借强大技术背书，市场认可度屡创新高，品牌份额持续提升。自有品牌迅速发展也推动公司规模快速增长，但短期内受疫情影响利润小幅承压。 根据公司业绩快报，2022年营收为66.29亿元，同比增长13.56%，归母净利润为11.9亿元，同比下滑15%。 技术创新看点犹存，品类结构优化打开渗透空间：从扫地机器人基础功能看，导航系统、清洁系统和控制系统核心痛点基本解决，短期看避障技术降本、基站功能完善有望支撑产品升级，长期看双目视觉导航和避障技术若能突破，行业仍具备技术升级窗口期。从市场供需看，受持续疫情影响，扫地机器人需求疲软，2022年扫地机器人零售量同减23.77%至441.4万台。供给端主动求变，自2022年下半年起加快产品结构调整，继续扩充高端线SKU的同时调低价格上限。降价对需求直接催化效果明显，多个单品双十一表现好于预期。短期内随消费信心提振，扫地机器人需求改善趋势明确；而供给端以价换量策略有望维持，整体看行业景气度边际回暖确定性强。 自研实力雄厚，品牌份额屡创新高：公司采取委外加工模式，将资源集中于研发设计 ，2021年公司研发费用投入为4.41亿元，研发人员占比高达58.29%。在持续研发投入推动下，公司迅速在导航和路径规划算法上取得突破，并成功将技术落地至产品，2016年首推千元级激光雷达导航扫地机器人，引领行业技术创新。此外，公司持续优化清洁模块设计，自研全向浮动双胶刷模组、高频震动擦地模组、自动升降擦地模组等，先后解决多种用户清洁痛点，提升产品质价比。产品力夯实后公司辅以营销打响品牌知名度，并迅速在线上渠道取得突破，根据奥维云网数据，2020年1月至2022年12月，公司月度线上零售额份额从9%提升至19%；零售量份额从6%提升至15%。 自建供销体系打开降本空间，拓宽品类边界提升成长弹性：行业进入新发展阶段后，成本优势或将成为重要竞争要素，公司为提高供销渠道质量，于2022年拟定自有生产基地项目和线下渠道建设计划，相关规划预计在2-3年内逐步落地。从同业经验来看，公司实现“研产销”一体化后，毛利润增厚趋势确定性强。长期看研发和渠道优势将有助于公司拓宽品类边界，不断切入洗地机、洗烘一体机等新兴领域，从而持续创造新增长点、提升成长弹性。 投资建议：公司作为扫地机器人行业新贵，凭借持续创新筑高壁垒，产品质价比优势突出，同时持续在制造、渠道、营销等方面补齐短板，增强综合竞争力。短期看消费提振后，公司扫地机器人主业有望展现较强韧性；长期看技术和渠道优势将有助于公司拓宽品类边界，持续创造新增长点。我们预计2022-2024年公司归母净利润为11.93亿元、15.18亿元、18.11亿元，对应当前股价的PE为27、21和18倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧风险、新业务拓展不及预期、汇率波动风险 1.国产清洁电器领航者，创新驱动品牌成长 1.1自有品牌强势崛起，品类矩阵持续丰富 自有品牌强势崛起，技术实力助其成为行业新星。石头科技成立于2014年7月，同年9月获得小米投资，成为小米生态链企业，多年来专注于智能电器的设计、研发、及销售。 2016年9月推出旗下首款“米家扫地机器人”，并在次年618实现销售量双平台（京东、天猫）第一。2017年起公司加快布局自有品牌，先后切入吸尘器、扫地机器人、洗地机、洗烘一体机等领域，其中扫地机器人产品凭借强大技术背书，市场认可度屡创新高。自有品牌迅速发展也推动公司业绩屡创新高，市场份额持续提升。未来技术赋能下，公司具备持续拓展品类边界、引领行业技术创新的潜能。 图表1：石头科技大事记 公司产品矩阵以扫地机器人为主，包括米家扫地机器人以及自有品牌石头、小瓦扫地机器人。自有品牌石头扫地机器人定位高端，国内以T、G系列为主，国外以S系列为主。 基于技术优势，公司不断拓展品类矩阵，先后推出智能洗地机U10、A10系列，以及洗烘一体机H1。 图表2：石头科技产品矩阵 1.2组织架构稳定，股权激励调动积极性 股权结构相对分散，实际控制人昌敬持股23.16%。公司创始人、董事长兼总经理昌敬直接持有23.16%的股份，小米系天津金米与顺为资本共持股15.59%，相比于2019年，持股比例下降了9.11%。公司员工持股平台——石头时代持股比例为3.36%。 图表3：石头科技股权结构 股权激励计划充分调动员工积极性。公司自成立以来数次实施激励计划，上市前总计激励60名核心员工，累计发放2013.83万份股票期权。上市后，公司分别于2020年和2022年实施两期股权激励计划，激励对象范围逐步扩大，从原来的60人提升至479人，有利于充分调动员工的积极性，建立企业利益共同体。 图表4：石头科技股权激励计划 1.3收入稳定增长，利润短期承压 疫情扰动，短期业绩承压。2016-2021年，公司业务规模持续扩张，营业收入由1.83亿元增长至58.37亿元，五年复合增长率为99.84%；归母净利润由-0.11亿元增长至14.02亿元。2022年受持续疫情、宏观经济下行等多重因素影响，公司业绩增长承压，根据公司业绩快报，2022年营收为66.29亿元，同比增长13.56%，归母净利润为11.9亿元，同比下滑15%。 图表5：石头科技营业收入 图表6：石头科技归母净利润 盈利能力方面，整体表现稳中向好。2016-2021年，自有品牌快速扩张推动公司盈利能力持续提升，毛利润由0.35亿元稳步提升至28.08亿元，五年复合增长率为140.36%。，毛利率从19.21%提升至48.11%，净利率从-6.14%提升至24.03%。2022年前三季度，受收入端影响，公司毛利润为21.31亿元，增速收窄至11.63%，毛利率为48.52%，同比下滑1.36个百分点，净利率为19.47%，同比下滑7.08个百分点。 图表7：石头科技毛利润 图表8：石头科技毛利率和净利率 自有品牌占比持续攀升，产品结构持续优化。石头科技主营品类为扫地机器人和手持吸尘器。扫地机器人贡献绝大部分业绩，早期主要为米家代工产品，后转型做自有品牌，2021年实现营收56.05亿元，同比增长26.93%。早期手持清洁产品主要是给米家代工的手持吸尘器，目前主要以洗地机、石头手持吸尘器为主，整体业绩贡献持续小于5%，2021年实现营收2.32亿元，同比增长102.43%。 量价数据方面，受益于自有品牌扩张，公司扫地机器人持续实现量价齐升，2021年出货量为282万台，同比增长18.25%，均价为1987.75元，同比提升7.34%。受下游需求及自身业务变化，手持吸尘器出货量保持低位，均价持续上行，2021年出货量为12.43万台，同比增长39.45%，较2019年出货量减半；均价为1865.14元，同比提升45.16%。 图表9：石头科技营业收入—分产品 图表10：石头科技主要产品销量 图表11：石头科技主要产品均价 2.技术创新看点犹存，品类结构优化打开渗透空间 从扫地机器人基础功能看，导航系统、清洁系统和控制系统核心痛点基本解决，短期看避障技术降本、基站功能完善有望支撑产品升级，长期看双目视觉导航和避障技术若能突破，行业仍具备技术升级窗口期。从市场供需看，受持续疫情影响，扫地机器人需求疲软，2022年扫地机器人零售量同减23.77%至441.4万台。供给端主动求变，自2022年下半年起加快产品结构调整，继续扩充高端线SKU的同时调低价格上限。降价对需求直接催化效果明显，多个单品双十一表现好于预期。短期内随消费信心提振，扫地机器人需求改善趋势明确；而供给端以价换量策略有望维持，整体看行业景气度边际回暖确定性强。 2.1行业技术框架成熟，品类微创新看点犹存 扫地机器人依赖于导航系统、清洁系统和控制系统实现基础功能，三大系统持续迭代推动产品走向成熟，当前产品核心痛点基本解决，短期看行业技术发展迈入平台期，避障技术降本、基站功能完善有望支撑产品升级，长期看双目视觉导航和避障技术若能突破，行业仍具备技术升级窗口期。 2.1.1导航系统：短期看避障技术突破，引领品类降本提效 两次颠覆式创新奠定导航技术框架。2002年美国iRobot公司推出全球首款随机碰撞式扫地机器人Roomba 400系列，技术上采用随机式导航，虽无法实现自主寻路，但清扫覆盖面积大幅提升、售价也降至200美元，故产品一经推出便大获成功，iRobot公司也迎来八年技术红利期。2010年扫地机器人行业再迎技术突破，Neato新品XV-11采用激光雷达规划式导航技术，首次实现自主寻路，至此扫地机器人基于SLAM算法的导航技术框架基本形成。 图表12：首款随机导航扫地机器人Roomba400 图表13：首款规划式导航扫地机器人Neato XV-11 在规划式导航框架下，行业演绎出LDS+SLAM和VSLAM两条技术路径，当前LDS+SLAM是市场主流。VSLAM技术优势在于信息量和成本，对比配置相近的科沃斯DD35和DJ35可以发现，VSLAM扫地机售价便宜500元左右。但是由于VSLAM技术对算力要求高且不适合过暗环境，故实际应用中导航精度较差。此外VSLAM技术受到iRobot专利保护，其他企业较难实现技术突破，转而选择LDS+SLAM技术路径。近年来受益于激光雷达成本下探，千元级扫地机器人涌入市场，同时针对于激光雷达所获信息量少问题，企业引入单目/双目摄像头、深度相机等传感器进行辅助避障。目前看LDS+SLAM技术导航效率优于VSLAM，也是市场主流技术方案。 图表14：科沃斯DD35与DJ35对比 短期看激光方案仍是主流，避障技术升级创造降本空间。为弥补激光导航的不足，科沃斯和石头科技先后于2019年和2020年引入视觉传感器进行辅助避障，两家企业在单目、双目、3D结构光等避障技术上不断尝试、推出代表产品科沃斯T8/T9 AIVI以及石头科技T7 Pro、G10 Plus。对比来看，单目视觉技术简单便于研发，但该技术所获信息量较少且生产成本难以控制。从科沃斯T8/T9和T8/T9 AIVI看，同等基础配置下，采用单目视觉避障的产品比采用3D结构光避障的产品售价高出600-900元。3D结构光技术类似于手机人脸识别技术，能获取障碍物深度信息且成本较低，但技术较难突破。双目视觉技术模拟人眼，所获信息量多、精确度高，是较为理想的避障技术，但受制于软件成本，目前代表产品仅有石头科技的T7 Pro。总结来看，短期内以3D结构光为核心的避障技术是企业技术布局的重点，当前头部企业普遍引入AI技术辅助识别障碍物，石头科技G10S已能识别出27种物体，未来在3D结构光+AI识别技术下，扫地机器人避障能力将不断提升，成本或将进一步下探。 图表15：主流避障技术及代表产品 长期看双目视觉方案若能突破，行业仍具备技术升级窗口期。2022年3月iRobot新品Roombaj7已率先采用双目VSLAM技术进行导航和避障，从市场反应看，该产品导航效率和清扫覆盖率不及激光方案，但长远看双目视觉技术具备信息量和成本优势，同时能兼具导航和避障功能，若该技术能大规模应用，扫地机器人成本和使用体验有望迎来双重提升。 2.1.2清洁系统：基站功能逐步走向多元化、精细化 清洁系统是扫地机器人核心价值所在，消费者对其核心诉求在于自主完成扫拖洗，行业也在持续发展中不断完善各类清洁组件，清洁系统实现从基础吸尘到扫拖一体，再到自清洁自集尘的迭代。短期来看，以基站为中心的微创新仍具看点。 图表16：扫地机器人清洁系统发展历程 （1）扫地组件：“扫干净”是对清洁系统最基础诉求，各家企业通过优化产品形态、吸尘口、边刷等组件设计，来提升清扫效果。目前不同的产品形态和边刷设计没有明显优劣势，但在吸尘口设计上，滚刷具备明显优