拐点已现，再次心动

维持“增持”评级。自研产品周期全面兑现，研发聚焦与费用管控加速盈亏平衡。考虑到行业监管环境、产品上线节奏及费用管控力度，我们认为公司2023年有望实现盈亏平衡，调整心动公司2023-2024年、新增2025年经调整净利润至0.54/5.53/8.89亿元，对应PE分别为208X/20X/13X。基于分部估值法，对游戏业务、TapTap平台业务进行分部估值加总，目标价38.82港元，较最新收盘价+42.98%。 游戏业务全面复苏 ， 产品周期兑现在即。2022年游戏收入增速+21.98%，毛利率同比+9.24pct，在运营网络游戏、付费游戏环比提升+2、+3款，旗舰产品《香肠派对》流水屡创新高、《仙境传说RO》表现稳定，储备项目《火炬之光：无限》《火力苏打》国服上线在即、《铃兰之剑》《心动小镇》陆续测试，自研产品周期即将全面兑现。 独占内容供给回归，TapTap飞轮加速转动。公司依托TapTap与游戏业务实现全产业链布局、独占内容驱动生态飞轮，2022年TapTap用户数、下载量同比+31.30%、+38.30%，随着版号回归供给复苏，公司独占产品陆续上线将推动社区正循环；此外，2022年信息服务收入同比+39.3%，随着互联网广告市场逐步复苏，买量市场回暖、以及重点厂商产品强势宣发，共同推动TapTap广告保持高速增长。 研发聚焦全面突破，费用管控助推盈亏平衡。2022年公司研发费用率同比-8.5pct，研发人员数下降至1196人，公司研发架构与人力机制打磨成熟，行业精品化趋势下聚焦研发资源提升产品能见度；2022年公司销售费用率同比-1.97pct，销售费用率整体保持稳定，行业精细化买量趋势下渠道价值展现，同时旗舰产品通过TapTap联动释放游戏生命力，研发费用与销售费用高效管控下公司有望加速实现盈亏平衡。 风险提示：游戏版号审批再趋严；买量市场复苏未及预期；公司产品上线节奏及上线表现未及预期。 1.游戏业务全面复苏，产品周期兑现在即 1.1.游戏收入毛利复苏，旗舰产品生命力强 1.1.1.产品供给回归，游戏收入毛利双双复苏 游戏收入增速转正，毛利率同比复苏。2022年公司游戏业务实现收入24.53亿元，同比+21.98%，收入占比71.49%，其中22H2实现游戏收入13.25亿元，同比+38.85%，延续正增长的同时收入已超出2019年下半年收入高点，主要得益于《香肠派对》流水持续增长、《T3 Arena》《火炬之光：无限》等新品上线表现良好。毛利率方面，2022年游戏业务实现毛利率45.40%，同比+9.24pct，毛利率经历19-21年持续下滑后首次回暖，主要由于《香肠派对》等游戏收入增加，经典产品表现稳固及新产品陆续上线带动游戏收入及毛利率回升。 图12022年公司游戏收入开始复苏 图22022年游戏毛利率开始回暖 运营数据上，2022年公司实现游戏MAU 16.22百万人，同比-2.8%，付费用户数1.57百万人，同比+61.0%，付费率提升至9.70%，主要得益于公司拳头产品深度运营效果良好，《香肠派对》活跃用户数及付费率再创新高；2022年游戏用户平均ARPPU 130元/人，单用户付费有望随着公司中重度自研产品陆续上线而迎来回升。产品数量上，2022年公司在运营网络游戏、付费游戏数量分别为22、25款，环比22H1提升+2、+3款，版号重新下发下公司第三方产品供给回归，叠加公司自研产品陆续上线，供给丰富推动游戏板块复苏。 图3游戏业务付费率提升明显 图4游戏业务ARPPU仍待恢复 图52022年末公司在运营产品数量环比提升 1.1.2.旗舰产品表现稳固，香肠派对流水新高 旗舰《香肠派对》生命力强，深度运营流水屡创新高。《香肠派对》由真有趣游戏开发，心动公司在国内及海外代理发行的一款3D像素风大逃杀生存类手游，Taptap评分8.9，国内于2017年8月8日正式公开测试，海外于2021年6月首次亮相。在国内IOS端上线的动作类游戏免费榜排名中《香肠派对》随着时间的推移愈发稳定长期居于20名左右，得益于公司运营团队在游戏内容上不断推新驱动游戏持续焕发新活力。2022年，《香肠派对》实现活跃用户数及付费率新高，23年1月新赛季开启并加入奥特曼联动道具，致使当月海外收入为近5月来新高。 由此可见，结合大逃杀题材及公司深度运营，《香肠派对》生命周期不断延长产品表现持续提升。 图6《香肠派对》SS8新赛季开启 图7《香肠派对》国内iOS端排名稳定 《仙境传说M》步入成熟期，产品表现保持相对稳定。《仙境传说RO：守护永恒的爱》是由Gravity官方授权，心动游戏联合出品的一款MMORPG手游。该款游戏源自2003年全球发行的MMORPG网游《RO》，于2017年1月19日国内上线，并陆续在全球多个国家和地区上线，目前Taptap评分6.9。《RO》上线前期一度成为公司游戏业务的主要收入支撑，2018年占游戏收入比重达到39.50%，随着该游戏进入成熟期，产品流水平稳下滑。依托于公司长线运营能力，《RO》产品流水预计仍能保持相对平稳。 图8《仙境传说RO》iOS端排名表现平稳 图9《RO》上线即成为公司游戏收入支撑 1.2.产品周期全面兑现，自研国服即将上线 1.2.1.储备项目充足，新品周期全面兑现 在研项目充足，产品周期全面兑现。2022年上半年，公司在研游戏数量为7个，公司聚拢研发资源进一步发力重点自研项目；截至22年底，公司在研项目4个，期间上线自研产品4款，包括《派对之星（Flash Party）》及《火力苏打（T3 Arena）》《火炬之光：无限》以及《浣熊不高兴》。其中，22年4月《派对之星》国内上线》、22年5月《T3》海外上线表现亮眼、22年10月《火炬之光：无限》亦于海外开展首个赛季，多端互通及赛季制运营获得好评。随着国内版号陆续下发，《火力苏打》《火炬之光：无限》将分别在国内上线，《铃兰之剑》等亦将步入测试阶段，公司自研产品周期将迎来全面兑现。 图10公司自研产品陆续上线 表1公司储备游戏Pipeline一览 1.2.2.重磅自研上线在即，储备项目测试全面提速 《火炬之光》首赛季表现良好，国服上线在即贡献收入增量《火炬。 之光：无限》作为完美世界和Runic Games正版“火炬之光”IP授权的暗黑like手游，自公布以来备受玩家关注，上线前夕预约量已突破200万，为公测打下良好基础，公测当日即登上多地iOS免费榜Top 10，获得暗黑Like玩家的认可。 核心玩法上，《火炬之光》采用赛季制运营模式，以三个月为一个赛季，每个赛季有新的主题和玩法供玩家消耗。此外，该作也支持玩家多平台数据互通，其付费系统延以外观付费、功能付费为核心，此外玩法上不往游戏中加入PVP、排行榜、爬塔等玩法，使其延续暗黑like风味同时兼顾玩家体验。2023年1月，《火炬之光：无限》版号获批，现已官宣5月大陆地区开启公测。目前，Taptap平台预约人数已超130万，海外首赛季亮眼表现为国服上线打下良好基础。随着国服正式上线产品表现向好，公司游戏收入有望继续增长。 图11《火炬之光：无限》iOS端美服排名 图12《火炬之光：无限》支持PC、安卓、苹果多端互联互通 T3海外稳步爬坡，打磨核心玩法国内上线在即。《火力苏打（T3 Arena）》为心动公司自研，于2022年5月上线海外。《T3Arena》作为一款技能射击竞技类手机游戏，融合技能、英雄、小队配合等元素，同时游戏主打的3V3竞技助力玩家进行快速匹配；游戏模式上，拥有近6种团队合作模式，多样的玩法使得这款游戏在内容上显得格外丰富；此外，游戏赛事不断举办，潜心打造兼具“竞技、娱乐”的全新手游。随着公司围绕赛季制不断优化玩法与丰富内容，T3海外流水及排名逐步爬坡。 2022年12月，《火力苏打》游戏版号正式下发；23年3月，官方宣布开启预约，预计将于23Q2正式上线。目前，TapTap平台预约玩家数达到18万，TapTap评分8.8分。随着T3核心玩法进一步打磨，T3国服有望实现长生命周期运营。 图13《T3 Arena》iOS端美服排名稳定 图14《T3 Arena》采用赛季制运营模式 《心动小镇》研发打磨多年，大DAU与平台构筑正循环。《心动小镇》是一款由心动公司自主研发的多人互动生活模拟休闲养成类游戏，玩家可以在游戏里放慢节奏，在游戏中充分展现自我，按照理想的方式结识有爱的伙伴，共同创造乐趣和记忆。《心动小镇》早在16年便以立项，历经研发多年，于2021年年底开启一测、2022年8月-10月开启二测及三测、2023年3月17日开启功能性测试，正式进入产品打磨后期。截至2023年4月7日，Taptap国内评分9.1分，预约人数接近160万人，作为大DAU游戏打磨多时，正式上线后有望与TapTap生态形成良好互补，推动公司整体业绩稳步向上。 图15《心动小镇》实机演示 图16《心动小镇》深受平台玩家关注 《铃兰之剑》主打像素风，可玩性高海外测试在即。《铃兰之剑：为这和平的世界》是由心动网络研发的一款的战棋类游戏。在游戏画面上，游戏视觉风格主打精致的像素风，致力还原“黄金时代的像素艺术”并运用3D渲染的技术将多点动态光源、动态景深以及泛光效果融入，进行视觉刻画。该作在玩法上融入了丰富的互动机制的同时在游戏剧情走向上，玩家需要在游戏中做出艰难的选择，根据玩家选择的不同，游戏有多重分支路线和多种结局。此外，大量随机事件、支线剧情及不断丰富的更新内容将进一步提升游戏重复可玩性。截至目前，《铃兰之剑》先后于2022年4月、11月开启一测及二测，Taptap评分达到8.9，预计将于23Q2-23Q3开启海外测试。 图17《铃兰之剑：为这和平的世界》主打像素风 图18《铃兰之剑》TapTap评分不俗 2.独占内容供给回归，TapTap飞轮加速转动 2.1.TapTap与游戏构建飞轮，平台社区稳步发展 游戏全产业链布局，TapTap与游戏共建增长飞轮。公司核心业务分为游戏与TapTap平台两大板块，实现游戏产业链研发、发行、渠道的三位一体布局。TapTap创立于2016年4月，由心动公司旗下易玩网络研发并运营。平台以“发现好游戏”为宗旨，致力于打造高品质手游的分享与共创社区，深度链接数千万玩家与研发者进行共同创作。TapTap强调玩家社区的良好生态，鼓励用户从可玩性、画面音乐、运营服务、成长体验等多维度进行评价，确保玩家评分对开发者产生良性反馈。与其他主流渠道不同，TapTap成立以来坚持不联运、不抽成的方式，开发者无需接入SDK即可上传游戏，为海内外手游开发者产品测试、上线提供助力。优良的社区氛围与独特的运营策略相辅相成，形成了运营模式的良性循环：独占游戏数量及品质提升，推动TapTap用户社区迅速发展，吸引更多开发商进驻吸收玩家反馈、进行广告投放，继而推动独占游戏及TapTap广告收入提升；相应地，收入增长为公司提供现金流，从而继续加大研发投入、扩充研发团队规模，促进研发实力提升；公司游戏产能及品质将继续提升，进一步驱动独占游戏的稳定供给，最终公司实现游戏+TapTap的生态正循环。 图19心动公司由TapTap与游戏形成经营正循环 T a p T a p用户数及下载量高速增长，社区生态不断壮大。2022年，TapTap中国版平均MAU达到41.5百万人，同比+31.30%，16年至今用户数保持高速增长，游戏下载量达到801.0百万次，同比+38.30%，新增发帖数8.2百万贴，同比+22.1%，TapTap用户数保持高速增长，同时持续升级技术架构提升用户体验，社区生态稳步向好；2022年TapTap国际版平均MAU 9.1百万人，同比-25.4%，主要受到海外游戏市场及产品表现影响。目前,TapTap已拥有超过2万款可玩游戏,累计用户超1亿人，提供游戏下载次数超30亿次,游戏分享社区发布了超过3500万条玩家评测，吸引了超过10万个游戏开发者入驻,已成为国内最大的垂直游戏社区，