公司首次覆盖：兼具成长确定性及可持续性的一站式炼化设备龙头
首次覆盖，给予“增持”评级。下游新一轮乙烯丙烯建设周期开启为公司带来大量订单，同时疫情波动延缓项目执行验收风险排除。我们预计2022-24年EPS分别为0.92、1.54、2.24元，增速分别为-41%、67%、45%。目标价为35.85元（对应2023年23.30倍PE，3.09倍PB），给予“增持”评级。 认知差一：市场认为碳中和政策将制约乙烯行业长期增长空间，但我们认为行业政策优化及中阿合作将带来超预期需求。短期新增乙烯产能保守测算可为公司带来108.92亿元订单收入，中长期国内乙烯行业落后产能置换、审批政策优化及下游新材料发展，以及中阿在能源领域的深度合作，将带来大量新增需求。 认知差二：公司产品应用领域非仅乙烯、丙烯，多元化发展能力保障订单供应可持续性。1）公司掌握的国产化ADHO技术，是基于乙烯领域技术能力的延伸产品，成功打破海外市场垄断，保守测算2023年拟投产PDH丙烯产能可为公司带来26.93亿元订单收入。2）2023年4月公司中标振华石油69.36亿元订单，不仅将对未来几年公司业绩形成积极影响，同时进一步验证公司业务拓展能力。 催化剂：乙烯丙烯建设项目落地、海内外订单顺利放量、产品应用领域进一步拓展 风险提示：项目推进不及预期、乙烯及丙烯产能扩张不及预期 1.盈利预测与估值： 我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为1.86、3.12、4.54亿元，EPS分别为0.92、1.54、2.24元，增速为-41%、67%、45%。对于公司的收入和成本分析，核心假设如下： 收入方面：1）石化专用设备：受2022年新冠疫情反复影响，公司项目施工进度受到较大影响，导致项目确认收入时点延后，因而收入出现一定程度的下滑。后随着疫情管控放开，项目推进恢复至正常节奏，同时新项目陆续开工建设，收入恢复增长。2）PDH工艺技术的国产化替代迎来加速，公司凭借技术优势及项目经验有望收获大量订单，带动板块收入迎来增长。 毛利率方面：1）石化专用设备：一方面公司近年来大客户增多，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利，挤压毛利空间，但同时随着新项目陆续开工建设，整体规模效应增强，综合来看，预计公司毛利率将逐年小幅提升。2）第一套15万吨/年PDH装置因其作为新工艺技术的首个市场化项目，公司给与客户较大幅度的让利对毛利率产生一定影响，后期随着项目市场化的推进，毛利率有望提升。 表1：公司盈利预测及业绩拆分表 我们选取江苏神通（化工、核能特种阀门）、科新机电（石油化工、常规电站、核电压力容器）作为可比公司，可比公司2023年市场预测平均市盈率为20.22倍。参考可比公司估值，考虑公司乙烯丙烯装置设备市场具备良好成长弹性，给予一定的估值溢价，给予公司2023年24倍PE，对应公司估值为36.93元。 可比公司2023年平均市净率为2.59倍，可比公司市净率偏低，主要是市场担心行业长期增长空间有限，影响企业持续盈利的能力。但考虑公司具备较强的产业链协同能力，多元化发展拓展收入来源，给予一定的估值溢价，我们给予公司2023年3倍PB，对应公司估值34.77元。 综合PE和PB估值方法，我们取其平均值，给予公司35.85元的目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司2023年平均PE为20.22倍 表3：可比公司2023年平均PB为2.59倍 2.一站式炼化专用设备龙头，经营规模快速扩张 卓然股份成立于2002年7月，2021年9月在上海证券交易所科创板上市（简称“卓然股份”，股票代码688121）。公司自成立以来，围绕产业链进行创新链部署，实现了从炼化设备核心部件供货到设备模块化供货，再到整炉供货及装置集成的供货模式的升级。公司产品经过多年的应用实践，得到了市场的充分验证和客户的高度信赖，目前已与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、德希尼布、美国空气化工公司、西班牙TR公司、法国液化空气公司、林德工程等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。 图1：公司业务范围由零部件供应逐步拓展至工程总包服务 公司股权结构稳定，实控人全额认购定增彰显信心。截至2023年4月6日，公司共计拥有股本2.03亿股。张锦红持有公司29.61%的股权，为公司的控股股东。张锦红、张新宇父子合计持有公司30.14%的股权，为公司共同实际控制人。根据2022年11月公司公告，公司拟定增募集资金不超过4.13亿元，发行价格13.57元/股，预计发行的股票数量不超过3040万股，公司实际控制人张锦红和张新宇将以现金方式全额认购本次发行的股票。按照本次预计发行数量3040万股测算，本次发行完成后，公司实际控制人将直接控制公司39.25%的股权。 图2：卓然股份股权结构稳定 经营规模总体不断扩大，2022受疫情影响业绩暂时承压。随着公司经营规模不断扩大和竞争能力不断增强，2017-2021年公司营业收入及利润指标总体上呈快速上涨趋势。由于公司销售的产品具有项目体量大、交付周期长的行业特性，装备供货收入确认采用终验法的财务确认方式，每年各季度完成的项目数量、规模的不同会导致营业收入分布不均，同时新冠疫情反复，使公司项目施工进度受到较大影响，验收推迟，2022年公司营业收入及归母净利润均出现一定程度的下滑。根据业绩快报数据，2022年公司实现营业收入29.27亿元，同比下滑24.97%；实现归母净利润1.80亿元，同比下滑42.81%。 图3：2017-2022年公司营收CAGR为33.55% 图4：2017-2022年公司归母净利润CAGR为32.74% 综合毛利率有所下滑，净利率小幅提升。受益于国内大型炼化专用设备市场需求持续增长，公司石化专用设备板块营收快速增长，占比不断提升。2021年公司石化专用设备板块收入31.46亿元，占公司总收入的81%。 近年来，由于公司业务模式的转变，从提供单体石化专用设备发展成为整套石化装置提供商，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利，使得公司综合毛利率有所下滑。另2020年公司收购博颂化工，向市场上推出了拥有自主知识产权的丙烷脱氢工艺技术，且在濮阳市远东科技合作丙烷脱氢项目上进行了首次市场化应用，该项目于2021年底完成了订单的交付和收入确认。作为新工艺技术的首个市场化项目，公司给与了客户大幅度的让利，该项目于2020年、2021年按照完工百分比发确认收入，一定程度上影响了公司当期的综合毛利率。2021年公司综合毛利率为18.51%，较2017年下滑7.49个百分点。但同时受益于公司经营体量扩大带来的规模效应，公司销售净利率小幅提升。2021年公司销售净利率为7.25%，较2017年提升0.9个百分点。 图5：2021年公司81%收入来自石化专用设备 图6：公司综合毛利率有所下滑，净利率小幅提升 公司人均创收创利大幅提升。2017至2021年，公司人均创收由199.67万元增长至593.74万元，增幅为197.37%；人均创利由12.68万元增长至47.98万元，增幅为278.36%。 图7：公司人均创收大幅提升 图8：公司人均创利大幅提升 3.新一轮乙烯建设周期开启，可持续性好于市场预期 我们认为本轮行业景气周期持续时间或将超市场预期。原因有两点：1）落后产能置换、审批政策优化及下游新材料发展带来新需求，2025年及以后国内仍将有大量乙烯新增规划产能。2）在中国与海湾国家不断加强合作的大背景下，来自海外市场的高端装备，工程技术服务需求增加，提升远期需求。 3.1.短期乙烯投产由国产化替代驱动，政策优化及中阿合作带来长期超预期需求 短期乙烯投产由进口替代机遇驱动。由于乙烯存储和运输条件苛刻，全球乙烯贸易实际上主要是以乙烯下游衍生品进行，如果考虑主要的乙烯下游产品进口，近年来，我国实际对外依存度有所下降但仍处在高位。 根据石化新闻网数据，2021年我国乙烯当量消费量为5832万吨，当量进口依存度约36%。在我国乙烯供需仍存在较大缺口的背景下，2023-24年乙烯迎新一轮建设浪潮。根据卓创资讯统计，2023-24年我国拟投产的乙烯项目达19个，新增产能共计1793万吨；其中采用石脑油裂解工艺路线的项目为9个，合计产能1240万吨，约占新增产能的69%。 图9：2021年乙烯当量进口依存度接近36% 表4：2023-2024年我国将新增乙烯产能1793万吨 长期来看，落后产能置换、审批政策优化及下游新材料发展将带来国内乙烯需求超预期增长。在碳中和背景下，市场对石化行业长期预期较为悲观，认为乙烯行业市场增长空间有限。但我们认为，2022年围绕着乙烯行业供给侧结构优化及高质量发展下游产业的政策，打开了行业的远期需求空间。1）目前我国30万吨以下的乙烯产能合计达846万吨，有望在未来几年形成等量的产能置换需求。2）随着发改委《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》出台，乙烯项目审批难度大幅降低。3）随着光伏经济性的提升与各国节能减排政策的推进，光伏装机量迎来爆发性增长，组件封装材料EVA、POE等的需求快速增加。乙烯作为生产EVA、POE的重要原材料，未来需求增长空间巨大。 表5：政策对乙烯行业高质量发展提出明确要求 积极加强与海外企业技术合作，打造全球竞争力。2023年4月14日公告，公司与林德签署《关于EDHOX技术落地中国及全球合作之战略伙伴合作备忘录》。EDHOX是定向的催化技术，具备国际化竞争力，与传统乙烷蒸汽裂解技术相比：1）反应过程为放热氧化反应，操作温度可控制在400℃甚至更低（传统技术操作温度高达870℃），安全可靠且能耗少。2）可回收高纯度 CO2 副产品，用于碳捕获、利用和封存(CCUS)，具有较大的 CO2 减排潜力，减少了未来征收碳税的经济风险。3）乙烯和醋酸的总选择性高于93%，能一次性满足同时需要乙烯和醋酸作为原料的工艺流程需求，如生产VAM、EVA、PVOH、PET、醋酸乙酯等。 我们认为本次合作不仅意在推进中国境内第一个全球合作EDHOX项目的落地。同时考虑到林德公司及其EDHOX技术的国际化竞争力，本次合作对于公司进一步拓展海外市场亦将形成积极影响。 图10：EDHOX™相较传统乙烷蒸汽裂解技术优势明显 中阿在能源领域合作力度超预期，可弥补远期国内产能增长动力不足。 2022年12月，外交部发表《新时代的中阿合作报告》表示，中国将推动并支持中阿在石油、天然气领域，特别是石油勘探、开采、运输和炼化方面的投资合作。在此背景下，来自海外市场的高端装备，工程技术服务需求增加。可以参考的案例是2023年4月开工建设的中沙古雷150万吨/年乙烯项目，项目总投资达420.7亿元。所以，即使国务院颁布的《2030年前碳达峰行动方案》提出，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，但海外炼能增势不变，以最悲观的假设，远期国内乙烯行业增长停滞，海外市场亦可对需求形成有效补充。 图11：未来几年全球炼化产能增势不变 3.2.高市占率叠加丰富项目经验带来高订单额，预计在建乙烯项目订单收入可达108.92亿元 三大优势确保公司在乙烯裂解领域订单获取能力。经过多年研发设计、生产制造、国内外众多标杆项目经验的积累，公司在研发设计、制造技术、产品质量等方面日益成熟，已具备与国际知名品牌同台竞争的实力。 1）技术研发优势：公司从乙烯裂解炉炉管入手，通过研发新型稀土耐热钢炉管材料，采用扭曲片、高温辐射涂料等技术，使乙烯裂解炉的清焦周期从40-90天提高到了90-116天，突破了乙烯裂解炉结焦这一普遍难题。与普通耐热钢炉管相比，抗结焦性能明显提高，燃料消耗量降低1.5%，运行周期延长37%。 2）模块化供货优势：公司模块化、集成化制造程度较高，大部分工序在工厂完成，不仅保证了产品建造质量，克服了现场工作条件简陋的缺点，还可以节省现场施工人力，缩短现场施工周期。 3）项目经验及市场占有率优势：公司专注于乙烯裂解炉等大型炼油化工装备的研发设计和生产制造多年，长期服务于炼油化
